【正文】 國際航線運力增速明顯下降，10 月國際航線ASK %，大大低于之前的水平。國際航線的運力增速明顯快于國內(nèi)，是由于今年以來國航、南航國際航線運力增速持續(xù)保持較快。而三大航的ASK 增速明顯低于行業(yè)平均水平，今年5 月三大航國內(nèi)ASK %。個人消費方面，企業(yè)盈利增長下滑使個人收入的增長預(yù)期明顯減弱，無論是旅客出行，還是其它個人自費的出行的增速均放緩。由于機場屬于重資產(chǎn)行業(yè)，機場行業(yè)有比較明顯的逆周期特點，機場行業(yè)的業(yè)績增長穩(wěn)定，股價波動也相對較小，有明顯的防御特點?？傮w來看，2012 年航空市場是需求壓制價量上升，負面疊加打壓股價。下半年在暑運旺季的支撐下，票價回升，但客座率又無法保持上升。國內(nèi)航空市場在上半年就已經(jīng)顯示出明顯的需求不足趨勢，尤其是上半年國內(nèi)航空運力的增速并不快的情況下，市場票價和客座率同比也低于去年。（4）航空貨運：運力供給仍然較大，價格競爭依舊激烈國際航空貨運總體仍然將處于虧損狀態(tài)。國際航線受到國航、南航較快的運力投放節(jié)奏的影響，運力增速將達到12%。國內(nèi)航線的平均客座率將高于12 年。個人消費的增長與公商務(wù)旅客需求的恢復(fù)的疊加，確保了2013 年旅客增速快于2012 年。雖然全行業(yè)受到時刻、飛行員數(shù)量以及保障資源的限制，但各公司飛機引進速度仍然相對較快。2013 年航空運輸及機場業(yè)基本形勢判斷（1）整體思路2013 年航空市場需求保持溫和增長的態(tài)勢，宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)增長決定了航空需求的增速將略快于2012 年，預(yù)計將達到10%左右。預(yù)計2013 年歐洲經(jīng)濟仍然處于艱難的掙扎過程中。資金利率的下降，將使企業(yè)可以持有更多的現(xiàn)金。財政和產(chǎn)業(yè)政策要想發(fā)揮作用，都依賴于貨幣政策數(shù)量放松的支持。（2）宏觀經(jīng)濟政策：經(jīng)濟增長壓力倒逼貨幣政策放松12 %以上的增長速度，因此，經(jīng)濟要保持增長的動力，在宏觀調(diào)控和經(jīng)濟增長的平衡中，經(jīng)濟倒逼政策放松成為大概率事件。從投資的構(gòu)成上，政府的基建投資將保持較高的增長，房地產(chǎn)投資與12年基本持平，而制造業(yè)投資受到企業(yè)盈利回升緩慢的影響，相對偏慢。航空運輸行業(yè)投資分析報告航空運輸行業(yè)投資分析報告 目 錄一、2013年航空業(yè)觀點：股價向上，風險可控 5年度策略的宏觀基本假設(shè)：對2013 年宏觀經(jīng)濟的判斷 5（1）宏觀經(jīng)濟：平穩(wěn)增長，溫和通脹，盈利持平 5（2）宏觀經(jīng)濟政策：經(jīng)濟增長壓力倒逼貨幣政策放松 5（3）流動性：流動性將有所改善 6（4）外貿(mào)進出口：平淡無奇 62013 年航空運輸及機場業(yè)基本形勢判斷 7（1）整體思路 7（2）國內(nèi)航空市場：需求恢復(fù) 8（3）國際航空：運力增長較快 8（4）航空貨運：運力供給仍然較大，價格競爭依舊激烈 9二、2012 年回顧：需求明顯不足，負面因素疊加 9客源增長動力不足 11市場加強票價控制難敵客源淡季需求不足 14核心市場及公商務(wù)需求不足 16旅游客源增長放緩但潛力仍巨大 18三、需求分析：周期回升，需求回暖 19宏觀周期回升 19信貸的放松帶動投資增長 19企業(yè)盈利能力將在2013 年有明顯好轉(zhuǎn) 202013 年客源增速將保持在10%左右 21分地區(qū)：中西部地區(qū)的增長更快 22四、供給分析：飛機引進較快是隱憂 232012 年行業(yè)飛機增長較快 232013年行業(yè)運力供給預(yù)計達到10% 24訂單分析：尚未交付訂單總量 25五、消費傾向改變客源結(jié)構(gòu) 26消費人群基數(shù)增加 26消費趨勢集中化 27人均收入增長帶動中西部以及三、四線城市的客源上升 28出境游2013 年仍然保持高速增長 30六、 2013年航空市場景氣度向上 312013 年國內(nèi)好于國際 31（1）國內(nèi)航空客運市場：淡季需求不足，旺季強勁增長 31（2）國際航空客運市場：北美市場仍然是需求增長的主要動力 32（3）國際貨運需求形勢：依舊是運力供給過剩 32客座率走勢將略好于2012年 33（1）上半年運力供給低于下半年 33（2）客座率走勢上半年將好于下半年 332013 年票價上升幅度不大，概率不小 34七、成本高位低增長 35油價目前處于合理的中樞價格 35（1）經(jīng)濟因素：歐美需求收縮不支撐國際油價的大幅度上升 35（2）國際政治因素：中東局勢總體平穩(wěn)，但隱憂仍在 36（3）貨幣及投機：量化寬松使油價不會大幅下跌 36（4）三大航均開始逐漸實施燃油套保 36人工成本增長壓力減小 37人民幣窄幅震蕩，財務(wù)成本有所上升 38成本增長壓力減小，毛利率小幅上升 38八、高鐵影響：總量不大，邊際明顯 39高鐵影響客觀存在 39高鐵對票價的影響：承壓下滑 40影響對比：東航低于國航、南航及海航 41九、投資建議：周期的回暖與消費增長的疊加 42周期回暖是基礎(chǔ)：回看20092010年 42行業(yè)策略：趨勢投資，擇機而動 43投資標的的選擇：尋找風險與彈性的最優(yōu)組合 44（1）國航：國際運力投入增長快 45（2）東航：高鐵分流影響消化，運力保持低速增長 46（3）南航：關(guān)鍵在國內(nèi)，高鐵分流影響大 47（4）海航：快速擴張下的整合效應(yīng) 48十、重要因素及風險提示 50宏觀調(diào)控的政策預(yù)期 50風險提示 51一、2013年航空業(yè)觀點：股價向上，風險可控年度策略的宏觀基本假設(shè)：對2013 年宏觀經(jīng)濟的判斷（1）宏觀經(jīng)濟：平穩(wěn)增長，溫和通脹，盈利持平GDP 增速保持在8%左右，過低的增長將影響到居民收入的增長，而過高的增長速度又將使目前整個經(jīng)濟體承受過大的環(huán)境、資源以及價格壓力。從中期的角度來看，目前國內(nèi)經(jīng)濟尚處于去庫存結(jié)束，去產(chǎn)能剛開始階段，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍相當艱難，同時消費的增長將與12 年持平。政策手段主要集中在貨幣政策數(shù)量放松。短期有可能推出年內(nèi)第二次降息，很可能以直接拉低基準利率的方式。由于企業(yè)盈利短期不會大幅改善，因此企業(yè)的對外投資仍趨于謹慎，企業(yè)的現(xiàn)金流將趨于緩解。美國經(jīng)濟處于艱難復(fù)蘇中，投資的上端和消費的下端目前尚好。其中國內(nèi)客源增速將在9%左右，而國際客源增長將在12%。但各公司飛機日利用率將較2012 年有所下降。（2）國內(nèi)航空市場：需求恢復(fù)在投資略有增長、企業(yè)盈利回歸穩(wěn)定的情況下，公商務(wù)旅客需求增速將快于2012 年，預(yù)計能夠達到810%。票價水平也將高于12 年。國際航線全年客座率將略低于12 年，票價水平也較12 年略低。由于南航 B777F 貨機的陸續(xù)交付，國際航空貨運的運力增長仍然較快，但需求并未有實質(zhì)改善，航空貨運載運率及運價不會較12 年更高。三季度航空旺季，盡管各公司努力控制票價水平，但客座率仍然低于去年，而在四季度淡季，目前11 月均出現(xiàn)了價量齊跌的局面，尤其是票價水平降幅均超過3%以上。四季度國際航空市場表現(xiàn)也乏力，尤其是票價在11 月下滑幅度加大。今年以來，除深圳機場之外，浦東機場、白云機場以及廈門機場均處于擴建完成后旅客量上升期，雖然起降增速并沒有顯著高于行業(yè)平均水平，但由于民航在實施了各項技術(shù)手段之后，仍然能夠使幾大機場的起降時刻有小幅增長。但由于業(yè)績增速受到目前機場時刻增長受限的影響，公司的估值水平也受到限制，無論是PE，還是PB，均無法有更大幅度的提升。從而使得2012 年國內(nèi)航空市場客源增速不足。下半年隨著三大航國內(nèi)運力的增長加快，行業(yè)運力增速達到12%以上，即使是進入淡季的12 月，國內(nèi)運力增速也依然保持較高的水平。尤其是南航，今年國際航線運力增速始終保持在20%以上。這是由于，國際航線受客源不足影響，虧損幅度加大，同時日本航線受釣魚島事件影響，客源大幅度減少，國航、東航均明顯減少了國際航線的運力投入。四季度，由于國際航線不景氣，國航將大量運力回撤國內(nèi)，使得國際運力增速大幅下滑，而國內(nèi)運力增長卻快速恢復(fù)。尤其國際航線運力增長始終在20%以上。國際航線方面，由于去年受到日本311 大地震的影響使客源銳減，今年日本航線客源大幅回升，國際線客座率大幅回升。國內(nèi)航空市場已經(jīng)擺脫了09 年之前的激烈競爭的市場格局，雖然三大航（不含廈航、深航）的市場份額還不足70%，但三大航在前十大機場中的市場份額仍然保持著絕對的強勢，再加上深圳、廈門、?？诘葯C場，以及一些中西部航線上，也多以一家航空公司份額獨大，因此劇烈的價格競爭很少發(fā)生。此外，即使是在局部市場上價格得到了較好的保持，在客座率下降的過程中，各公司為了共同刺激客源，協(xié)商價格的中樞也會隨之下移，這是當客座率開始同比下滑時，票價下滑更快的原因之一。之所以出現(xiàn)這種情況，是因為目前，各航空公司均利用票價手段來刺激客源，因此在市場上升和下降的時候，往往是票價上下波動，而客座率卻并沒有明顯的變化。尤其是進出港的航班的客座率以及票價走勢，說明宏觀經(jīng)濟下滑對航空的終端需求造成了明顯的沖擊。旅游客源增長放緩但潛力仍巨大今年旅游客源增長相比于2011 年來說，有明顯的放緩，這與企業(yè)盈利下降、個人收入增長放緩有關(guān)，個人出游以及企業(yè)集體出游數(shù)量增長均受到一定影響。目前我國的公商務(wù)客源增長，主要驅(qū)動力仍然是投資的增長，而非技術(shù)創(chuàng)新或消費。上半年金融機構(gòu)新增人民幣貸款相對較高，作為4