【正文】 股走勢(shì)，均是宏觀經(jīng)濟(jì)走好的情況下，客源增速不斷超出市場(chǎng)預(yù)期。2013 年航空市場(chǎng)可能出現(xiàn)超預(yù)期的是：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資超預(yù)期，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)客源需求增長(zhǎng)快于我們預(yù)測(cè)的12%，尤其是公商務(wù)旅客的增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致客座率明顯高于2012 年。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，中美航線客源增長(zhǎng)顯著，使美國(guó)航線客座率及票價(jià)增長(zhǎng)超出12 年。航空公司飛機(jī)引進(jìn)進(jìn)度落后于計(jì)劃。我們預(yù)計(jì)窄體機(jī)的引進(jìn)不會(huì)有大幅少于原訂計(jì)劃的可能，但寬體機(jī)的引進(jìn)，受到目前波音、空客產(chǎn)能的限制，以及民航局的政策制約，有可能少于各公司的原定計(jì)劃。油價(jià)大幅度下跌。我們認(rèn)為油價(jià)再度大幅度下滑的可能性比較小，但不排除油價(jià)在歐美需求不足的情況下，再度下行至80 美金/桶以下的可能性。行業(yè)策略：趨勢(shì)投資，擇機(jī)而動(dòng)從盈利預(yù)測(cè)來看，目前航空股的估值水平已經(jīng)在底部徘徊較長(zhǎng)的時(shí)間。但我們認(rèn)為，作為周期性行業(yè)，航空股的周期波動(dòng)，要略慢于上游的資源品以及中游的工業(yè)品。因此，我們認(rèn)為，對(duì)航空股的投資既可以選擇買入并持有，也可以選擇趨勢(shì)投資，在周期行業(yè)的輪動(dòng)中，根據(jù)基本面情況的變化擇機(jī)而動(dòng)。鑒于2013 年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有一定的不確定性，我們更傾向于后者。從時(shí)間點(diǎn)上來看，我們認(rèn)為由于業(yè)績(jī)基數(shù)較低的原因，明年上半年航空公司業(yè)績(jī)將重回增長(zhǎng)通道，從而將帶動(dòng)全年盈利預(yù)測(cè)的上漲。因此，預(yù)計(jì)明年上半年在整體經(jīng)濟(jì)保持正常復(fù)蘇的前提下，航空股股價(jià)將跑贏大盤。如圖 35 所示，無論是南航，還是其它航空公司，由于對(duì)2013 年市場(chǎng)一致盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)，使得股價(jià)也不斷地呈下行趨勢(shì)。而目前市場(chǎng)對(duì)13 年航空公司的一致盈利預(yù)測(cè)已經(jīng)在底部維持了接近二個(gè)季度。如果13 年一季度各航空公司業(yè)績(jī)能夠有明顯的好轉(zhuǎn)，那么我們預(yù)計(jì)介時(shí)，隨著市場(chǎng)一致預(yù)期的上調(diào)，股價(jià)將有好的表現(xiàn)。從股價(jià)的表現(xiàn)來看，目前航空板塊的整體股價(jià)已經(jīng)在歷史低位，相比于2008 年之前航空公司的盈利來說，目前各公司的盈利能力有很大的提升，而股價(jià)也已經(jīng)基本反映了航空公司盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。所以，基于我們上述的判斷，平安 2013 的航空板塊的投資策略可以總結(jié)為：根據(jù)基本面變化進(jìn)行右側(cè)趨勢(shì)投資，股價(jià)向上概率較大，風(fēng)險(xiǎn)可控。投資標(biāo)的的選擇：尋找風(fēng)險(xiǎn)與彈性的最優(yōu)組合對(duì)四家航空公司來說，我們的選擇思路是在影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績(jī)彈性中，尋找最優(yōu)組合。其中風(fēng)險(xiǎn)因素包括國(guó)內(nèi)及國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、高鐵分流、油價(jià)、人民幣匯率。我們認(rèn)為，四大航的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均比較小，而國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)航較大，東航、南航相對(duì)較小；高鐵分流對(duì)南航、國(guó)航、海航影響較大，對(duì)東航影響較?。欢蛢r(jià)及人民幣匯率，則是航空公司共有的風(fēng)險(xiǎn)。從業(yè)績(jī)彈性來看，南航、海航對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總體需求彈性大，國(guó)航、東航則對(duì)公商務(wù)旅客的增長(zhǎng)彈性更大，此外，國(guó)航對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的增長(zhǎng)彈性更大。從對(duì)明年的需求預(yù)測(cè)分析，我們更看好東航、其次是南航及海航，對(duì)國(guó)航我們更擔(dān)憂其國(guó)際航線的盈利狀況。（1）國(guó)航：國(guó)際運(yùn)力投入增長(zhǎng)快對(duì)國(guó)航來說，國(guó)際航線的盈利能力回升是全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的決定因素。2012 年受到公商務(wù)旅客不足，以及國(guó)際航線表現(xiàn)不佳的影響，國(guó)航業(yè)績(jī)下滑明顯。我們預(yù)計(jì)，明年北京公商務(wù)市場(chǎng)有比較明顯的復(fù)蘇，公商務(wù)旅客的需求增長(zhǎng)較快。但國(guó)航13 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有幾大風(fēng)險(xiǎn)：①高鐵開通對(duì)國(guó)航北京航線有比較明顯的分流；②歐洲經(jīng)濟(jì)明年的復(fù)蘇情況仍然不樂觀，而國(guó)航又是目前中國(guó)至歐洲的中方最在承運(yùn)人，歐洲航線占據(jù)公司國(guó)際運(yùn)力的40%以上，因此歐洲航線有可能成為拖累公司業(yè)績(jī)的因素。同時(shí)，日本航線客源短期無法恢復(fù)，這也成為③由于今年公司運(yùn)力增速較少，尤其是國(guó)內(nèi)運(yùn)力上半年出現(xiàn)明顯的負(fù)增長(zhǎng)，下半年恢復(fù)增長(zhǎng)，但增速也較低。我們預(yù)計(jì)明年公司運(yùn)力增速將超過行業(yè)平均水平，預(yù)計(jì)在13%15%之間，過快的運(yùn)力增長(zhǎng)，有可能會(huì)對(duì)公司客座率及票價(jià)均構(gòu)成較大的壓力。因此，我們認(rèn)為明年國(guó)航在業(yè)績(jī)上有可能面臨較大的增長(zhǎng)壓力，同時(shí)公司三季度已經(jīng)轉(zhuǎn)回部分已經(jīng)計(jì)提的壞帳損失，不排除在四季度繼續(xù)轉(zhuǎn)回一部分其它已計(jì)提的各種減值準(zhǔn)備，這將提高12 年公司的業(yè)績(jī)基數(shù)。（2）東航：高鐵分流影響消化，運(yùn)力保持低速增長(zhǎng)我們看好東航 2013 年在運(yùn)力增長(zhǎng)較慢的情況下，客座率及票價(jià)增長(zhǎng)快于行業(yè)。東航2013 年運(yùn)力增長(zhǎng)，根據(jù)公司之前在中報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)引進(jìn)46 架飛機(jī)，我們預(yù)計(jì)退出飛機(jī)數(shù)量將在810 架左右，這樣全年公司預(yù)計(jì)凈增飛機(jī)數(shù)在3638 左右，%左右，明顯低于全行業(yè)水平。同時(shí)，由于東航目前在全國(guó)的主要基地集中在上海、西安和昆明，這三地市場(chǎng)中，昆明機(jī)場(chǎng)2013年將有較大的時(shí)刻增長(zhǎng)，而上海市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)航線需求也會(huì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而增長(zhǎng)，我們認(rèn)為明年?yáng)|航國(guó)內(nèi)航線的客座率及票價(jià)均有小幅度的上升。國(guó)際航線方面，明年?yáng)|航也會(huì)受到日本航線的客源影響，盈利將明顯減少。同時(shí)，東航將新開部分歐洲航線，我們預(yù)計(jì)東航國(guó)際航線仍然可能出現(xiàn)虧損。今年以來，東航國(guó)際航線的客座率持續(xù)高于去年，除了運(yùn)力之外，東航對(duì)運(yùn)力和網(wǎng)絡(luò)的調(diào)整也功不可沒，包括減少機(jī)型、加密航線等。我們認(rèn)為，如果東航能夠繼續(xù)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，國(guó)際航線的客座率及票價(jià)將好于2012 年。高鐵對(duì)東航的影響相對(duì)較小， 小時(shí)的高鐵區(qū)間。京武高鐵開通之后，主要影響東航西安分公司及中聯(lián)航在石家莊的基地，而石家莊基地由于航班利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小，對(duì)業(yè)績(jī)影響不大，而西安始發(fā)至北京、天津、武漢的高鐵，運(yùn)行時(shí)間都在4 個(gè)小時(shí)以上，甚至達(dá)到5 個(gè)小時(shí)，因此對(duì)航班的分流作用也很有限。（3）南航：關(guān)鍵在國(guó)內(nèi)，高鐵分流影響大南航 2013 年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，仍然來自國(guó)內(nèi)。我們判斷 2013 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將不是2009 年那樣全面開花，受基建投資的拉動(dòng)，13 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)力量仍然是東部沿海經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市以及中西部核心省會(huì)城市。對(duì)南航來說，由于其航線、基地分布較廣，因此客源的增長(zhǎng)速度和幅度，將慢于東航及國(guó)航。雖然其業(yè)績(jī)彈性較大，但這也取決于國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。國(guó)際航線仍然是南航的短板，由于目前南航在歐美國(guó)際航線仍然不具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，因此客源仍然很難得到保障。我們預(yù)計(jì)，南航國(guó)際航線2013 年仍然處于虧損狀態(tài)，但虧損幅度將有減少的趨勢(shì)。2013 年開通的高鐵對(duì)南航的影響較大，哈大、廈深、京武均經(jīng)過南航主要的航空市場(chǎng)，經(jīng)過我們測(cè)算，南航到13 % 小時(shí)以內(nèi)高鐵的沖擊，這對(duì)南航來說，一方面面臨著運(yùn)力退出后，實(shí)際運(yùn)力增幅更快的問題，另一方面這些市場(chǎng)的票價(jià)將受到明顯的沖擊。高鐵的影響，我們認(rèn)為將是南航2013 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)。（4）海航：快速擴(kuò)張下的整合效應(yīng)海航將整合旗下的航空資產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括祥鵬航、天津航、首都航等都將逐漸納入海航航空板塊的管理體系。我們認(rèn)為，海航航空板塊的整合，將實(shí)現(xiàn)比較明顯的整合效應(yīng)，包括成本集約、航線航班的互補(bǔ)、營(yíng)銷政策、飛行員資源共享、運(yùn)行調(diào)度的統(tǒng)一等。目前來看，海航、祥鵬航的盈利能力較強(qiáng)，而天津航、首都航的盈利能力尚比較弱。天津航目前的機(jī)隊(duì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到100 架以上，進(jìn)入中型航空公司的行列。未來，天津航將逐漸淘汰目前性能較差的多尼爾32E145 型飛機(jī)，逐漸形成以E190 和A320 為主的機(jī)隊(duì)系列，同時(shí)由于首都第二機(jī)場(chǎng)要到2018 年才能建成投入使用，因此，天津機(jī)場(chǎng)在這幾年將承擔(dān)首都第二機(jī)場(chǎng)的角色，承接更多二、三線城市到北京的客源。此外，天津航的市場(chǎng)重點(diǎn)是二、三線核心市場(chǎng)，航線主要是以天津、西安、呼和浩特、烏魯木齊、南寧、貴陽(yáng)為樞紐的區(qū)域航線，這部分市場(chǎng)未來的發(fā)展?jié)摿薮?，提前布局并占?jù)市場(chǎng)，使天津航未來將有更大的空間。我們對(duì)天津航未來的發(fā)展趨勢(shì)持比較樂觀的態(tài)度。首都航目前主要是A320 型飛機(jī)為主，目前機(jī)隊(duì)較少，同時(shí)以飛包機(jī)為主，尚未形成規(guī)模。但由于首都航在首都機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，實(shí)際業(yè)務(wù)全部由海航代理，因此在成本方面較其它航空公司并不明顯偏高。海航 2013 年受高鐵的分流影響較小，其中主要是天津、太原、西安三地航班受到一定影響，%，但實(shí)際這些航班大多為支線航班，利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小，主要是受到4 小時(shí)以上動(dòng)車的沖擊，因此對(duì)公司的客源影響有限。海航雖然在北京、上海、廣州、深圳四大城市的市場(chǎng)份額并不高，其客源結(jié)構(gòu)中個(gè)人出行旅客的比例也更高。我們認(rèn)為，公司主要基地市場(chǎng)的客源增長(zhǎng)潛力較大，雖然2013 年未必會(huì)出現(xiàn)客源爆發(fā)增長(zhǎng)，但這些市場(chǎng)的客源增速將明顯快于目前的一、二線市場(chǎng)，公司客座率有較大的增長(zhǎng)空間。十、重要因素及風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀調(diào)控的政策預(yù)期我們認(rèn)為 2013 年貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)重大的緊縮，但并不排除以下宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)：（1）CPI 大幅上升導(dǎo)致央行再次回歸較緊的貨幣政策。（2）房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，為控制房?jī)r(jià)，銀行信貸政策再次收緊，導(dǎo)致民間資金利率再次大幅上揚(yáng)。（3）國(guó)際油價(jià)大幅上升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)輸入性通脹。（4）財(cái)政收入增速不及預(yù)期，使寬松的財(cái)政政策無法落到實(shí)處，基建投資增長(zhǎng)受阻。我們認(rèn)為，上述經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率較小，在經(jīng)濟(jì)全年保持8%左右的增長(zhǎng)速度的情況下，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都會(huì)保持平穩(wěn)。風(fēng)險(xiǎn)提示2013 年來看，航空業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于：（1）油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。政治局勢(shì)有可能造成油價(jià)大幅回升。（2）匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣在出口不足，經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，出現(xiàn)明顯的貶值。（3）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。無論是投資還是信貸，在CPI 回升、地方政府資金緊張的情況下，企業(yè)去庫(kù)存、去產(chǎn)能的情況下，政策作用有可能被抵銷。（4）航空企業(yè)出現(xiàn)重大的安全生產(chǎn)事故。