【正文】 航空運(yùn)輸行業(yè)投資分析報(bào)告航空運(yùn)輸行業(yè)投資分析報(bào)告 目 錄一、2013年航空業(yè)觀點(diǎn)：股價(jià)向上，風(fēng)險(xiǎn)可控 5年度策略的宏觀基本假設(shè)：對2013 年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷 5（1）宏觀經(jīng)濟(jì)：平穩(wěn)增長，溫和通脹，盈利持平 5（2）宏觀經(jīng)濟(jì)政策：經(jīng)濟(jì)增長壓力倒逼貨幣政策放松 5（3）流動(dòng)性：流動(dòng)性將有所改善 6（4）外貿(mào)進(jìn)出口：平淡無奇 62013 年航空運(yùn)輸及機(jī)場業(yè)基本形勢判斷 7（1）整體思路 7（2）國內(nèi)航空市場：需求恢復(fù) 8（3）國際航空：運(yùn)力增長較快 8（4）航空貨運(yùn)：運(yùn)力供給仍然較大，價(jià)格競爭依舊激烈 9二、2012 年回顧：需求明顯不足，負(fù)面因素疊加 9客源增長動(dòng)力不足 11市場加強(qiáng)票價(jià)控制難敵客源淡季需求不足 14核心市場及公商務(wù)需求不足 16旅游客源增長放緩但潛力仍巨大 18三、需求分析：周期回升，需求回暖 19宏觀周期回升 19信貸的放松帶動(dòng)投資增長 19企業(yè)盈利能力將在2013 年有明顯好轉(zhuǎn) 202013 年客源增速將保持在10%左右 21分地區(qū)：中西部地區(qū)的增長更快 22四、供給分析：飛機(jī)引進(jìn)較快是隱憂 232012 年行業(yè)飛機(jī)增長較快 232013年行業(yè)運(yùn)力供給預(yù)計(jì)達(dá)到10% 24訂單分析：尚未交付訂單總量 25五、消費(fèi)傾向改變客源結(jié)構(gòu) 26消費(fèi)人群基數(shù)增加 26消費(fèi)趨勢集中化 27人均收入增長帶動(dòng)中西部以及三、四線城市的客源上升 28出境游2013 年仍然保持高速增長 30六、 2013年航空市場景氣度向上 312013 年國內(nèi)好于國際 31（1）國內(nèi)航空客運(yùn)市場：淡季需求不足，旺季強(qiáng)勁增長 31（2）國際航空客運(yùn)市場：北美市場仍然是需求增長的主要?jiǎng)恿?32（3）國際貨運(yùn)需求形勢：依舊是運(yùn)力供給過剩 32客座率走勢將略好于2012年 33（1）上半年運(yùn)力供給低于下半年 33（2）客座率走勢上半年將好于下半年 332013 年票價(jià)上升幅度不大，概率不小 34七、成本高位低增長 35油價(jià)目前處于合理的中樞價(jià)格 35（1）經(jīng)濟(jì)因素：歐美需求收縮不支撐國際油價(jià)的大幅度上升 35（2）國際政治因素：中東局勢總體平穩(wěn)，但隱憂仍在 36（3）貨幣及投機(jī)：量化寬松使油價(jià)不會(huì)大幅下跌 36（4）三大航均開始逐漸實(shí)施燃油套保 36人工成本增長壓力減小 37人民幣窄幅震蕩，財(cái)務(wù)成本有所上升 38成本增長壓力減小，毛利率小幅上升 38八、高鐵影響：總量不大，邊際明顯 39高鐵影響客觀存在 39高鐵對票價(jià)的影響：承壓下滑 40影響對比：東航低于國航、南航及海航 41九、投資建議：周期的回暖與消費(fèi)增長的疊加 42周期回暖是基礎(chǔ)：回看20092010年 42行業(yè)策略：趨勢投資，擇機(jī)而動(dòng) 43投資標(biāo)的的選擇：尋找風(fēng)險(xiǎn)與彈性的最優(yōu)組合 44（1）國航：國際運(yùn)力投入增長快 45（2）東航：高鐵分流影響消化，運(yùn)力保持低速增長 46（3）南航：關(guān)鍵在國內(nèi)，高鐵分流影響大 47（4）海航：快速擴(kuò)張下的整合效應(yīng) 48十、重要因素及風(fēng)險(xiǎn)提示 50宏觀調(diào)控的政策預(yù)期 50風(fēng)險(xiǎn)提示 51一、2013年航空業(yè)觀點(diǎn)：股價(jià)向上，風(fēng)險(xiǎn)可控年度策略的宏觀基本假設(shè)：對2013 年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷（1）宏觀經(jīng)濟(jì)：平穩(wěn)增長，溫和通脹，盈利持平GDP 增速保持在8%左右，過低的增長將影響到居民收入的增長，而過高的增長速度又將使目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)體承受過大的環(huán)境、資源以及價(jià)格壓力。房價(jià)、物價(jià)漲幅溫和可控，全年CPI 在3%左右，上半年通脹壓力相對較小，下半年在政策放松的背景下，通脹壓力將有所增加。2013 年的增長恢復(fù)仍然是主要靠投資拉動(dòng)，預(yù)計(jì)2013 年的投資整體增速較2012 年增加12 個(gè)百分點(diǎn)。從投資的構(gòu)成上，政府的基建投資將保持較高的增長，房地產(chǎn)投資與12年基本持平，而制造業(yè)投資受到企業(yè)盈利回升緩慢的影響，相對偏慢。從中期的角度來看，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚處于去庫存結(jié)束，去產(chǎn)能剛開始階段，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍相當(dāng)艱難，同時(shí)消費(fèi)的增長將與12 年持平。企業(yè)的盈利情況將略好于12 年。由于多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)能仍然較大，雖然需求有所增長，但激烈的競爭使毛利無法得到更大的改善，盈利增長更多依賴于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)政策：經(jīng)濟(jì)增長壓力倒逼貨幣政策放松12 %以上的增長速度，因此，經(jīng)濟(jì)要保持增長的動(dòng)力，在宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)增長的平衡中，經(jīng)濟(jì)倒逼政策放松成為大概率事件。政策手段主要集中在貨幣政策數(shù)量放松。財(cái)政政策由于受到市場利率的限制，國債的發(fā)行困難較大，同時(shí)受到稅收增速大幅度下滑的影響，實(shí)施的空間有限。而產(chǎn)業(yè)政策則由于配套資金的落實(shí)難度更大，也難以發(fā)揮實(shí)際刺激作用。財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策要想發(fā)揮作用，都依賴于貨幣政策數(shù)量放松的支持。短期有可能推出年內(nèi)第二次降息，很可能以直接拉低基準(zhǔn)利率的方式。考慮到明年5 月通脹水平顯著偏低，屆時(shí)將為政策放松提供最好時(shí)機(jī)。（3）流動(dòng)性：流動(dòng)性將有所改善貨幣政策的寬松，決定了資金的流動(dòng)性將較2012 年有所改善。資金利率的下降，將使企業(yè)可以持有更多的現(xiàn)金。由于企業(yè)盈利短期不會(huì)大幅改善，因此企業(yè)的對外投資仍趨于謹(jǐn)慎，企業(yè)的現(xiàn)金流將趨于緩解。流動(dòng)性的改善，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用有限，但會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格的上漲。（4）外貿(mào)進(jìn)出口：平淡無奇由于歐債危機(jī)的解決將是一個(gè)長期的緊縮的過程，歐洲整體的消費(fèi)需求短期內(nèi)都不會(huì)有明顯的好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2013 年歐洲經(jīng)濟(jì)仍然處于艱難的掙扎過程中。美國經(jīng)濟(jì)處于艱難復(fù)蘇中，投資的上端和消費(fèi)的下端目前尚好。外貿(mào)受困于歐美經(jīng)濟(jì)增長不足，2013 年外貿(mào)總額增速仍然偏低，沿海的中低端外貿(mào)企業(yè)仍然面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力。中國對新興發(fā)展中國家的外貿(mào)出口將保持較快的增速，但由于總體貿(mào)易規(guī)模仍然偏小，對外貿(mào)總量的貢獻(xiàn)有限。2013 年航空運(yùn)輸及機(jī)場業(yè)基本形勢判斷（1）整體思路2013 年航空市場需求保持溫和增長的態(tài)勢，宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長決定了航空需求的增速將略快于2012 年，預(yù)計(jì)將達(dá)到10%左右。其中國內(nèi)客源增速將在9%左右，而國際客源增長將在12%。行業(yè)運(yùn)力供給增速穩(wěn)中偏快。全行業(yè)飛機(jī)凈增數(shù)量仍然在210 架左右，飛機(jī)架數(shù)增長約為11%，而ASK 增速將為10%左右。雖然全行業(yè)受到時(shí)刻、飛行員數(shù)量以及保障資源的限制，但各公司飛機(jī)引進(jìn)速度仍然相對較快。但各公司飛機(jī)日利用率將較2012 年有所下降。宏觀經(jīng)濟(jì)周期回暖，公商務(wù)旅客需求恢復(fù)將是 2013 年客源增長的核心。預(yù)計(jì)公商務(wù)需求較2012 年將有明顯的改善，尤其是上半年公商務(wù)旅客增長較快。個(gè)人消費(fèi)的增長與公商務(wù)旅客需求的恢復(fù)的疊加，確保了2013 年旅客增速快于2012 年。（2）國內(nèi)航空市場：需求恢復(fù)在投資略有增長、企業(yè)盈利回歸穩(wěn)定的情況下，公商務(wù)旅客需求增速將快于2012 年，預(yù)計(jì)能夠達(dá)到810%。個(gè)人消費(fèi)客源的增速將維持10%以上。國內(nèi)運(yùn)力供給增長在9%左右。國內(nèi)航線的平均客座率將高于12 年。票價(jià)水平也將高于12 年。國內(nèi)市場的客座率、票價(jià)上升主要將體現(xiàn)在上半年，由于12 年上半年的低客座率、低票價(jià)基數(shù)，使得13 年上半年各航空公司毛利率將較12 年有明顯提高。（3）國際航空：運(yùn)力增長較快國際航空市場受到歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，需求仍然略顯不足，預(yù)計(jì)整體需求在10%左右。國際航線受到國航、南航較快的運(yùn)力投放節(jié)奏的影響，運(yùn)力增速將達(dá)到12%。國際航線全年客座率將略低于12 年，票價(jià)水平也較12 年略低。國際航線淡季票價(jià)將低于12 年，而旺季受到出境游客源的快速增長，票價(jià)將高于12 年。國際航線的盈利水平將受到較大的挑戰(zhàn)，由于各公司仍然將主要關(guān)注點(diǎn)放在市場擴(kuò)展上，因此盈利能力不會(huì)有明顯改善。（4）航空貨運(yùn)：運(yùn)力供給仍然較大，價(jià)格競爭依舊激烈國際航空貨運(yùn)總體仍然將處于虧損狀態(tài)。由于南航 B777F 貨機(jī)的陸續(xù)交付，國際航空貨運(yùn)的運(yùn)力增長仍然較快，但需求并未有實(shí)質(zhì)改善，航空貨運(yùn)載運(yùn)率及運(yùn)價(jià)不會(huì)較12 年更高。在國際油價(jià)小幅下調(diào)的情況下，航空貨運(yùn)的虧損幅度將有所縮小。二、2012 年回顧：需求明顯不足，負(fù)面因素疊加2012 年由于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控力度持續(xù)，在控制CPI 及房價(jià)的過程中，經(jīng)濟(jì)逐漸軟著陸，3 季度GDP增速也創(chuàng)造了自2009 年以來的新低。國內(nèi)航空市場在上半年就已經(jīng)顯示出明顯的需求不足趨勢，尤其是上半年國內(nèi)航空運(yùn)力的增速并不快的情況下，市場票價(jià)和客座率同比也低于去年。三季度航空旺季，盡管各公司努力控制票價(jià)水平，但客座率仍然低于去年，而在四季度淡季，目前11 月均出現(xiàn)了價(jià)量齊跌的局面，尤其是票價(jià)水平降幅均超過3%以上。國際航空市場則出現(xiàn)了票價(jià)及客座率同比走勢完全相反的現(xiàn)象。上半年航空公司由于國際運(yùn)力增長較快，為了爭奪市場份額，票價(jià)普遍低于2011 年，雖然客座率同比有所上升，但最終收益水平仍然下滑。下半年在暑運(yùn)旺季的支撐下，票價(jià)回升，但客座率又無法保持上升。四季度國際航空市場表現(xiàn)也乏力，尤其是票價(jià)在11 月下滑幅度加大。此外，2