【正文】 司的整體形象，并提高公司的投資價值，從而有效減少上市公司不規(guī)范行為的發(fā)生率，促使資本市場健康地發(fā)展。這些行為均與我國上市公司治理的不完善相關(guān)聯(lián)。中國的股市正面臨著投資者的信心危機。中國的上市公司不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果，而是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的產(chǎn)物，這就決定了中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性。目前，國內(nèi)證券公司等研究機構(gòu)對中國上市公司的研究模式基本上是基于股價波動的技術(shù)分析和基于一般基本面和財務(wù)數(shù)據(jù)的傳統(tǒng)分析模式。 目 錄中文摘要英文摘要引 言第一章 導(dǎo)論 1 公司治理內(nèi)涵界定 1 公司治理評級的概念 4 5第二章 中外公司治理比較分析 8 8 美國公司治理結(jié)構(gòu)與機制簡析 11 德國公司治理結(jié)構(gòu)簡析 15 美、德公司治理有效性比較 1德公司治理模式發(fā)展趨勢 20第三章 主要公司治理評級體系比較 23（Samp。機構(gòu)投資者盡管本身存在代理問題，但仍是改善公司治理的重要力量。持該種觀點的人將公司治理解釋為一種制度安排。公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理人員和職工；如何設(shè)計和實施激勵機制。構(gòu)成公司治理問題的核心是：(1)誰從公司決策或高級管理階層的行動中受益；(2)誰應(yīng)該從公司決策或高級管理階層的行動中受益?當(dāng)在“是什么”和“應(yīng)該是什么”之間存在不一致時，一個公司的治理問題就會出現(xiàn)（Phlip L．Coehran amp。如果出現(xiàn)代理問題并且合約不完全，則公司治理結(jié)構(gòu)就至關(guān)重要。通過這一結(jié)構(gòu)，所有者將自己的資產(chǎn)交由公司董事會托管；公司董事會是公司的決策機構(gòu)，擁有對高級經(jīng)理人員的聘用、獎懲和解雇權(quán)；高級經(jīng)理人員受雇于董事會，組成在董事會領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機構(gòu)，在董事會的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營企業(yè)。蒙克斯(Monks，1995)把公司治理定義為，影響公司的方向和業(yè)績表現(xiàn)的各類參與者之間的關(guān)系。南開大學(xué)李維安教授認(rèn)為，公司治理可以分為狹義和廣義兩個方面，從狹義的角度講，它指所有者（主要是股東）對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機制，而從廣義上講，公司治理則是指對公司所有的利害相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團）的一種監(jiān)督與制衡機制。由于人的有限理性和機會主義的存在以及交易費用的存在，這些契約往往是一種非完全契約，即不能把所有可能發(fā)生的情形及其相應(yīng)的最佳應(yīng)對措施考慮在內(nèi)。公司治理的功能就是保證公司行為符合國家法律法規(guī)、政府政策、企業(yè)的規(guī)章制度，保證公司信息記錄的正確真實，保證各方面當(dāng)事人對公司經(jīng)營狀況有一個全面真實的了解，并根據(jù)對等原則配置權(quán)益、權(quán)力、責(zé)任和利益，明確決策權(quán)或控制權(quán)的歸屬問題。狹義的公司治理，是指公司所有者（即股東）為減少代理成本和代理風(fēng)險，依照國家法律法規(guī)設(shè)計的對經(jīng)理人進行監(jiān)督與制衡相關(guān)制度及其運作機制。但無論是狹義定義，還是廣義的定義，公司治理均由兩部分構(gòu)成：即治理結(jié)構(gòu)（governance基于我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀和本文的寫作目的，本文將公司治理定義為：為了維護以股東和債權(quán)人為主的利害相關(guān)者利益，公司依據(jù)國家法律法規(guī)而制定的對上市公司進行監(jiān)督和制衡的各種制度及其運作機制。公司治理評級等級不同，所反映的公司治理結(jié)構(gòu)與治理機制的有效程度也不同。公司治理評級不同于公司信用評級，前者只代表對公司治理結(jié)構(gòu)與治理機制的評價，不構(gòu)成對公司價值的評估和信用評價。公司治理評價體系的設(shè)計圍繞公司的治理結(jié)構(gòu)與治理機制安排或圍繞公平性、透明性、問責(zé)性、責(zé)任性等方面進行，遵循公司治理效率原則；而公司信用評級體系的設(shè)計則是圍繞影響公司未來現(xiàn)金流的因素進行的；（4）評級等級含義不同。也就說，在股票市場上，公眾與上市公司經(jīng)理人之間存在信息不對稱現(xiàn)象。上市公司與其監(jiān)管部門之間的關(guān)系經(jīng)常被形象地比作“老鼠與貓”的關(guān)系。通過開展上市公司治理評級，有以下作用：（1）對公司而言，良好的公司治理評級可以提升公司的整體形象，從而提高公司的投資價值；而較低的公司治理評級可以鞭策和促進公司改善公司治理戰(zhàn)略，提高治理水平；對于一個公司而言，如果能夠獲得較高的公司治理評級等級，則其就容易實現(xiàn)低成本籌集資金的目標(biāo)，反之，就要承擔(dān)較高的融資成本，甚至面臨融資無望的可能，這無形中會迫使上市公司完善和強化公司治理建設(shè)；（2）對投資者而言，投資者可以借助公司治理評級，識別和比較不同公司之間在治理方面的差異，從而更好地區(qū)別出公司的投資價值，降低遭受上市公司經(jīng)理人損害的程度。因此，90年代末21世紀(jì)初， 標(biāo)準(zhǔn)普爾、里昂證券等機構(gòu)開始在新興和發(fā)達市場推出公司治理評級服務(wù)，香港證券市場已經(jīng)引入了公司治理評級，泰國公司董事協(xié)會為了增強國外投資者信心，也推出了公司治理評級體系。理想的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是：股東通過股東大會選舉董事會，董事會代表股東利益和意志制約經(jīng)理階層，經(jīng)理階層以向股東提供滿意的收益為條件獲得公司日常經(jīng)營決策權(quán)，當(dāng)股東對經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績不滿時，可以通過股東大會改選董事會并通過董事會罷免經(jīng)理。中國經(jīng)濟改革僅二十余年時間，在原有的計劃經(jīng)濟體制下，只存在承擔(dān)計劃角色分工任務(wù)的商品生產(chǎn)者、銷售者，而沒有真正現(xiàn)代意義上的具有獨立法律人格的法人——公司。而在近些年興起的民營經(jīng)濟，盡管它們在成長過程中沒有行政主導(dǎo)、競爭也比較充分，但它們的成長卻是與企業(yè)領(lǐng)袖人物的個人才干或家族合力緊密相聯(lián)系。 股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡 中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有四個突出矛盾：一是股權(quán)被人為地割裂為流通股和非流通股，且非流通股所占比重大，這為一系列公司治理上弊端埋下了種子。 其次， 政府作為出資人對國有控股公司經(jīng)營決策的干預(yù)是通過不同政府部門分別實施的，因此無法避免政府利用行政手段“越俎代庖”，去直接干預(yù)公司的經(jīng)營決策。現(xiàn)階段中國公司治理立法的出發(fā)點是為監(jiān)管當(dāng)局實施監(jiān)管提供法律依據(jù)，其重心還沒有真正轉(zhuǎn)移到投資人權(quán)益保護上來，這使得投資者在遭遇侵害后難以運用民事訴訟手段維護自己的正當(dāng)權(quán)益；(2)在確立證券不法行為追究機制過程中，無論是立法機構(gòu)還是行政、司法監(jiān)管當(dāng)局都偏好于國家公權(quán)范疇處罰手段的運用，而在支持投資者通過民法范疇的法律救濟手段維護自身權(quán)利方面（無論是從立法的角度，還是司法的角度）存在很大的不足；(3)由于有關(guān)公司立法沒有賦予投資者有力的民事救濟手段，在成熟市場經(jīng)濟國家行之有效的集團訴訟和股東代表訴訟方式，尚未引入到中國立法和司法實踐中，投資者維權(quán)的高成本相應(yīng)降低了公司的違法成本，因此公司采取侵權(quán)行為時往往顯得有持無恐。 內(nèi)部人控制和關(guān)鍵人模式最實質(zhì)性損害體現(xiàn)在，它幾乎必然地導(dǎo)致公司決策和運作維系在少數(shù)內(nèi)部人和關(guān)鍵人，其決策過程不透明、程序隨意性大，公司股東大會、董事會和監(jiān)事會被內(nèi)部人控制和操縱而無法真正行使其職能。 首先，公司控制權(quán)市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，由于非流通股比重大且相對集中，使得非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要途徑。最后，流通股比重小且分散，使得公眾投資者難以對上市公司的運作與決策產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。其主要原因在于：一是缺乏對信息披露主體的有效的法律約束機制（包括違法成本低）；二是資本市場缺乏充分的競爭；三是中國還沒有形成以道德自律為基礎(chǔ)“透明化”的公司治理文化，片面地將公司利益與外部相關(guān)人的利益簡單地對立起來。在現(xiàn)階段，資本市場的輿論與公眾監(jiān)督力量是不足的。 美國公司治理結(jié)構(gòu)與機制簡析美國主要是通過嚴(yán)密的組織制度來治理。因此，美國公司的股東大會被“形骸化”。因此，公司的性質(zhì)不同，董事會的作用也就不同。董事會質(zhì)量較高的公司，其股票回報均高于董事會質(zhì)量較差的公司。這主要表現(xiàn)在以下兩個方面：第一、將公司的董事分成內(nèi)部董事和外部董事。選擇外部董事進入董事會意在加強董事會對公司經(jīng)理的監(jiān)督和制約作用，防止公司經(jīng)理在決策中的獨斷專行，維護廣大股東的利益。威斯巴奇（Weisbach，1988）等人的研究也驗證這一點：以總經(jīng)理為首的經(jīng)理人員的升遷與公司過去業(yè)績的相關(guān)性在外部董事較多的公司中要相對強得多；董事會中外部董事的比例越高，股票市場對該公司業(yè)績及其他行為的反應(yīng)越有效，該公司以總經(jīng)理為首的經(jīng)理人員因業(yè)績不佳而下臺的可能性就越大。首席執(zhí)行官董事會為了集中精力搞好重大決策，往往雇請專門的經(jīng)營管理人員負(fù)責(zé)日常決策，其最高級別的行政官是CEO。由于公司的董事長和CEO由一人兼任會帶來一系列問題，如CEO的薪酬增長幅度過快，且與公司業(yè)績不相關(guān)。雖然公司內(nèi)部也設(shè)有審計委員會，但其主要職能是協(xié)助董事會或總公司監(jiān)督子公司的財務(wù)狀況。這種外部治理機制主要體現(xiàn)在以下幾方面：股東的“用腳投票”行為美國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是以眾多分散的個人股東為特征的，限于高昂的監(jiān)督成本，一般股東不會選擇直接監(jiān)督和約束公司經(jīng)營者，而是專注于股票收益率的變化。為了使經(jīng)營者能夠把自身利益與股東利益聯(lián)系起來，實現(xiàn)長期利潤最大化，避免短期行為，許多公司還在收入分配制度方面做了調(diào)整，如實行效率工資、經(jīng)營者持股、股票期權(quán)和年薪加獎勵等，與經(jīng)理市場的約束相輔相成。因此，股票的高流動性也給公司經(jīng)營人員帶來了一定的約束，迫使公司經(jīng)營者必須為實現(xiàn)股東利益最大化而努力工作。因此，資本市場的并購活動被看成是能夠維護廣大股東利益的最有效的公司治理機制，對在位的公司經(jīng)理人員可以起到威懾作用。此外，債權(quán)人不能完全觀察到經(jīng)營者的行為，自己的資金有可能被作為紅利分配給股東和作為收入分配給員工。其結(jié)構(gòu)如圖22所示。勞動者股東大會監(jiān)事會勞動者代表股東代表董事會圖22 德國公司治理結(jié)構(gòu)圖德國公司的治理機制是一種主動或積極的模式，即公司股東主要通過一個能信賴的中介組織或股東當(dāng)中有行使股東權(quán)力的人或組織，通常是一家銀行，來代其控制與監(jiān)督公司經(jīng)營者的行為，達到參與公司治理的目的。德國公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行職能和監(jiān)督職能相分離，并成立了與之相應(yīng)的兩種管理機構(gòu)，即董事會和監(jiān)事會，亦稱雙層董事會。德國公司監(jiān)事會的成員一般要求有比較突出的專業(yè)特長和豐富的管理經(jīng)驗，監(jiān)事會主席由監(jiān)事會成員選舉，須經(jīng)三分之二以上成員投贊成票確定，監(jiān)事會主席在表決時有兩票決定權(quán)。如果公司經(jīng)理和高層管理人員管理不善，銀行在監(jiān)事會的代表就會同其他代表一起要求改組執(zhí)行理事會，更換主要經(jīng)理人員。這種員工通過選派代表進入監(jiān)事會和執(zhí)行理事會參與公司決策的共同決定制，使得企業(yè)決策比較公開和民主，既有利于股東和員工對經(jīng)營者的監(jiān)督，減少失誤和腐敗，降低代理成本，也有利于調(diào)動各方面的積極性，減少摩擦和沖突，保持企業(yè)和社會的穩(wěn)定與持續(xù)發(fā)展?？偟膩碇v，美國公司這種股權(quán)為主的市場導(dǎo)向型公司治理模式具有以下優(yōu)勢：第一，合理配置資源。第三，提升企業(yè)競爭力。由于股東判斷企業(yè)經(jīng)營績效的主要標(biāo)準(zhǔn)是盈利率和股票價格的高低，這就使公司經(jīng)營者在股東追求短期回報和高收益率的巨大壓力下，不得不把注意力更多地集中在短期目標(biāo)上，由此帶來的直接后果是企業(yè)的長期發(fā)展受到影響。同美國公司治理結(jié)構(gòu)一樣，德國公司治理結(jié)構(gòu)也是既有優(yōu)點，也存在不足。所謂“最優(yōu)的所有權(quán)安排”是指剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的安排要匹配。銀行作為公司的主要債權(quán)人，為了資產(chǎn)的安全，必然會及時獲取和掌握公司有關(guān)經(jīng)營活動的信息，并有效地進行事前、事中和事后監(jiān)督。第二，能更好地實現(xiàn)公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。此外，公司法人相互持股不但沒有造成壟斷和侵犯股東利益，相反，相互控制、相互依賴的協(xié)調(diào)關(guān)系，形成了促進公司長遠穩(wěn)定發(fā)展的強大推動力。由于以下原因，德國公司治理模式可以有效降低成本，提高經(jīng)營效率。在德國，大企業(yè)的獲利能力與德國三大銀行在企業(yè)中擁有的權(quán)益比例也存在正相關(guān)性。這主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，這種公司治理模式缺乏外部資本市場的壓力，公司制度的監(jiān)督容易流于形式。最終有可能導(dǎo)致股東大會難以發(fā)揮作用，而經(jīng)營者在法人相互持股的靜態(tài)均衡中獲得“實惠”，成為企業(yè)的決策中心和權(quán)力中心，造成公司與法律制度的背離，出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟快速發(fā)展，這種銀企之間的依存度越來越高，成為一條環(huán)環(huán)相扣的鎖鏈，只要其中一個環(huán)節(jié)出了問題，就會殃及全體。在這一新的發(fā)展過程中，對公司治理的認(rèn)識也有了新的進展。這一制度通常稱為公司治理結(jié)構(gòu)，它主要由公司股東會、董事會、監(jiān)事會等公司機關(guān)所構(gòu)成。由于法人財產(chǎn)權(quán)和終極所有權(quán)的不一致性，從而導(dǎo)致經(jīng)營者和所有者在公司的利益不一致。因此，科學(xué)的公司決策不僅是公司的核心，而且也是公司治理的核心。傳統(tǒng)的公司治理大多基于分權(quán)與制衡的緣由而僅僅停留在公司治理結(jié)構(gòu)的層面上，較多地注重對公司股東會、董事會、監(jiān)事會和高層經(jīng)營者之間的制衡關(guān)系的研究?；谶@種認(rèn)識和對公司治理重要性的高度重視，一些國家和地區(qū)紛紛制訂了自己的公司治理原則，如我國在2002年發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》，OECD在1999年推出了針對全世界的《OECD公司治理準(zhǔn)則》。公平性原則（Fairness）。一個強有力的信息披露制度是對公司進行市場監(jiān)督的典型特征，是股東具有行使表決權(quán)能力的關(guān)鍵。良好的治理結(jié)構(gòu)要求可靠的信息審計，以確保信息披露的真實性和準(zhǔn)確性。為了在日益變化的世界中保持競爭力，我國上市公司也必須不斷創(chuàng)新并改變其治理機制，以滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要。P）和里昂證券（亞洲）。目前標(biāo)準(zhǔn)普爾公司已經(jīng)將公司評級服務(wù)擴展到發(fā)達市場國家和地區(qū)。強支持表示該國的法律規(guī)則、法律實施和監(jiān)管對公司治理有嚴(yán)格要求和約束，溫和支持表示這種要求和約束的程度一般，弱支持表示公司較少受到相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管的約束。（3）財務(wù)透明性和信息披露，這項指標(biāo)主要反映公司的財務(wù)報告要便于對公司真實財務(wù)情況的了解，公司運營、財務(wù)表現(xiàn)和公司治理方面的信息披露情況。值得注意的是，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司治理評分與標(biāo)準(zhǔn)普爾信用評級不同，它只代表對公司制度的評價，不構(gòu)成對公司價值評估和信用的評價。根據(jù)這57個指標(biāo)，里昂證券設(shè)計了包括57個問題的“是或否”問卷。這表現(xiàn)在以下四個方面：第一，對利益相關(guān)者范圍的界定劃分各有側(cè)重。雖然里昂證券也對國家和地區(qū)的公司治理水平進行評級，但其面對的市場主要是新興市場。從機構(gòu)的性質(zhì)上看，由于標(biāo)準(zhǔn)普爾不參與證券市場的投資行為，因此與里昂證券相比，其更具有獨立性，評級結(jié)果更具有客觀性。眾所周知，公司治理涉及了整個的有關(guān)公司管理層、董事會、股東和其他利害相關(guān)者之間的關(guān)系，他只是諸如企業(yè)運轉(zhuǎn)、宏觀經(jīng)濟政策以及產(chǎn)品和市場競爭水平等許多經(jīng)濟范疇的一部分?；谶@種認(rèn)識，筆者認(rèn)為我