【正文】 僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)被徹底粉碎，還要支付一筆價(jià)值不菲的賠償款。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對(duì)這一方式予以嚴(yán)厲否定。中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問(wèn)題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國(guó)公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同的方式。下面以外資并購(gòu)為例來(lái)分析政府與收購(gòu)者的利益博弈過(guò)程，為了更能全面地反映外資并購(gòu)中政府與收購(gòu)者的利益博弈過(guò)程，有關(guān)的分析背景將包括并購(gòu)上市公司和非上市公司在內(nèi)的所有外資并購(gòu)。使用這種方法時(shí)收購(gòu)方要真的發(fā)出收購(gòu)要約，但是中小股東根據(jù)該要約價(jià)格將會(huì)損失慘重，而理性的中小股東是不會(huì)選擇接受要約收購(gòu)的，如此操作前要約收購(gòu)的結(jié)果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂(lè)而不為呢？雖然這種辦法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒(méi)有履約機(jī)會(huì)的，反而能搞一個(gè)要約收購(gòu)案出來(lái)被媒體免費(fèi)做廣告宣傳。第二種是釜底抽薪趁亂攫取法?；蛘撸纱嗑鸵远鄠€(gè)主體去收購(gòu)。市場(chǎng)上關(guān)于規(guī)避要約收購(gòu)的模式創(chuàng)新已經(jīng)有很多種，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中的一些規(guī)定予以設(shè)計(jì)規(guī)避方案，最常用有以下幾種。上述分析表明強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度中的收購(gòu)方利益的支出即是中小股東利益的獲得?？梢?jiàn)在這些利益保護(hù)機(jī)制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。 二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無(wú)效的制度安排取消還是改進(jìn)？作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購(gòu)重組立法本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整。那些經(jīng)營(yíng)績(jī)效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價(jià)值的上市公司，會(huì)面臨證券監(jiān)管和市場(chǎng)投資者的巨大壓力。當(dāng)然，從中長(zhǎng)期看，他們也面臨某些風(fēng)險(xiǎn)，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來(lái)自于一級(jí)市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無(wú)法提升業(yè)績(jī)達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有充分上升，那么就可能通過(guò)掏空上市公司來(lái)補(bǔ)償自己，這樣會(huì)使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。因此，一般來(lái)說(shuō)，上市公司的管理層將會(huì)抵制公司的收購(gòu)行為，諸如采取種種反收購(gòu)措施。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過(guò)出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)膯?wèn)題，還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利。收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利。以我國(guó)目前典型的上市公司并購(gòu)重組案為分析對(duì)象，上市公司并購(gòu)重組涉及的利益各方包括收購(gòu)方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。143 / 32第四章 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益研究第一節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的各方利益博弈分析一個(gè)個(gè)并購(gòu)重組事件就是一幕幕利益博弈的畫(huà)卷，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。以下是對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡(jiǎn)單分析。總的來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)，并購(gòu)重組會(huì)負(fù)面影響收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，但收購(gòu)方在中長(zhǎng)期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。在我國(guó)當(dāng)前國(guó)有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過(guò)上市公司并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)。上市公司的管理層以此來(lái)提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，使收購(gòu)者望而卻步。地方政府 在我國(guó),地方政府在并購(gòu)重組過(guò)程中常常扮演著極其重要的角色。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會(huì)積極配合并購(gòu)重組?？疾煲?guī)范并購(gòu)重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實(shí)質(zhì)上是對(duì)不同利益主體的利益保護(hù)機(jī)制。仍以上述強(qiáng)制性要約收購(gòu)為例，如果收購(gòu)方履行強(qiáng)制要約義務(wù)，則其不僅要在提出要約收購(gòu)前繳存相應(yīng)的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購(gòu)的中小股東人數(shù)過(guò)多，要約期滿(mǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市的條件，其股票還存在暫?；蚪K止上市的風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，收購(gòu)方在實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃前，總會(huì)策劃如何降低收購(gòu)成本，如何規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)義務(wù)的履行，如何提高收購(gòu)成功的可能性。第一種是化整為零分散收購(gòu)法。多個(gè)主體收購(gòu)必須是沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話(huà)收購(gòu)的股權(quán)比例要合并計(jì)算怎么辦？辦法也很多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上可以設(shè)計(jì)的兩家、三家甚至多家收購(gòu)主體沒(méi)有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。使用這種方法時(shí)要先把上市公司搞的嚴(yán)重虧損，當(dāng)然這種辦法需要出讓方的配合。上述三種規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)的創(chuàng)新模式實(shí)際上是收購(gòu)方與證券監(jiān)管部門(mén)和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：圖411：要約收購(gòu)三方利益博弈圖 中小股東接受要約 強(qiáng)制要約收購(gòu) 監(jiān)管部門(mén)實(shí)現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo) 中小股東拒絕要約收購(gòu)方 監(jiān)管部門(mén)實(shí)現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo) 豁免要約收購(gòu) 在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強(qiáng)制性要約收購(gòu)總是被收購(gòu)模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度所追求的公平價(jià)值和公平目標(biāo)是否可以達(dá)到？強(qiáng)制性要約制度為中小股東帶來(lái)的選擇權(quán)確實(shí)是對(duì)中小股東的利益的保護(hù)，但這種選擇權(quán)對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)為什么總是像畫(huà)餅充饑或空頭支票？強(qiáng)制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實(shí)踐中到底帶來(lái)多少利益呢？無(wú)效的制度安排是取消還是改進(jìn)？本文將在本章第三節(jié)回答這一問(wèn)題。在外資并購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方通過(guò)成功的并購(gòu)活動(dòng)可得的利益在于，可以迅速占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)，可以有效利用中國(guó)的資源和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力從而降低生產(chǎn)成本；中國(guó)政府通過(guò)對(duì)外資并購(gòu)活動(dòng)的政策掌控可得的利益在于，通過(guò)FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部資金，通過(guò)產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對(duì)國(guó)計(jì)民生行業(yè)的控制或保護(hù)不可再生的稀缺資源，通過(guò)產(chǎn)業(yè)逐步放開(kāi)以保護(hù)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)，通過(guò)外匯管制以控制中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)等等。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來(lái)規(guī)避當(dāng)時(shí)外資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國(guó)聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營(yíng)，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，項(xiàng)目執(zhí)行期通常為15年。該文件稱(chēng)，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)摹兄型狻?xiàng)目合同，違反了國(guó)家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個(gè)項(xiàng)目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項(xiàng)目，“在9月中旬以前，最遲不超過(guò)9月底，完成此項(xiàng)工作”。而對(duì)于外國(guó)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，其費(fèi)盡心機(jī)試圖曲線(xiàn)進(jìn)入中國(guó)禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。上述一系列安排實(shí)際上就是為了規(guī)避中國(guó)的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖423所示的利益博弈實(shí)際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。那么，進(jìn)一步的追問(wèn)是，政府在并購(gòu)重組的博弈中是否總是處于強(qiáng)勢(shì)地位？這種強(qiáng)勢(shì)地位是否牢不可破？如果對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動(dòng)，否則就會(huì)像中國(guó)聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場(chǎng)上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。紅籌上市最終的結(jié)果是上市的主體公司在境外（目前多注冊(cè)在開(kāi)曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過(guò)持股或合同安排實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)公司的控制，境內(nèi)公司由原來(lái)的內(nèi)資企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊(cè)在中國(guó)的股份公司經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直接在境外證券市場(chǎng)發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國(guó)上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場(chǎng)上市，中國(guó)目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營(yíng)企業(yè)都是采用這種模式。無(wú)異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開(kāi)國(guó)內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)叫停。雖然受到了質(zhì)疑，但“無(wú)異議函”制度卻實(shí)施了三年多的時(shí)間。這種狀況直接促成了2003年4月1日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”)發(fā)布《關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式的通告》而正式取消“無(wú)異議函”制度。隨著“無(wú)異議函”時(shí)代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點(diǎn)放在了外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。但這一難題并未難倒為自己的財(cái)富增長(zhǎng)開(kāi)辟新途的民營(yíng)企業(yè)家，更沒(méi)有難倒從事海外上市工作的各中介機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)和法律專(zhuān)家，境外借款、過(guò)橋貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動(dòng)了2003－2004年度中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的第二次海外上市熱潮。該政策的出臺(tái)反映了政府對(duì)民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來(lái)政府對(duì)資本外逃、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人民幣升值壓力、反洗錢(qián)的關(guān)注和擔(dān)心國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)優(yōu)秀上市資源流失的反映。所以，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結(jié)果如何，我們還需要拭目以看。一、 并購(gòu)重組利益思想的開(kāi)端：關(guān)于反收購(gòu)問(wèn)題的討論反收購(gòu)，是指目標(biāo)公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為，反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。具體措施包括一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移就向原股東低價(jià)發(fā)行新股票或者要求收購(gòu)者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定管理層重組時(shí)收購(gòu)者需向企業(yè)原來(lái)的高級(jí)管理者支付巨額的補(bǔ)償金的金降落傘計(jì)劃(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購(gòu)者眼中的價(jià)值而言，被收購(gòu)方可以采取出售或者分拆被收購(gòu)者看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加企業(yè)的負(fù)債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財(cái)務(wù)性措施。制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度該種反收購(gòu)措施使得即使外部收購(gòu)取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購(gòu)的預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)?yè)Q取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176. 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院課題組．管理層收購(gòu)國(guó)際比較研究〔J〕．上證研究，2003（2）：180228.董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論是管理層有權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施的理論基礎(chǔ)之一。股東由于對(duì)短期利益的追求往往拋售其股份使收購(gòu)輕易成功，而收購(gòu)人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃的施行，而且造成大量員工失業(yè)。賓州的上述條款為美國(guó)許多州仿效，并為美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，標(biāo)準(zhǔn)公司法允許在公司章程中規(guī)定類(lèi)似的條款。同時(shí)，董事固有利益與公司利益之間存在難以避免的沖突，一旦收購(gòu)成功，公司控制權(quán)易手，目標(biāo)公司管理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，很難設(shè)想管理層不計(jì)較個(gè)人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。反收購(gòu)措施成為保護(hù)無(wú)能董事，鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前允許管理層實(shí)施某種反收購(gòu)措施并在立法和司法領(lǐng)域?qū)ζ浼右砸?guī)范的理論依據(jù)。本次反收購(gòu)以證監(jiān)會(huì)裁決收購(gòu)方收購(gòu)有效而歸于失敗。愛(ài)使股份的管理層提出的反收購(gòu)措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制。愛(ài)使股份的反收購(gòu)措施最終以失敗告終。針對(duì)上述規(guī)定，陳紅進(jìn)行制度缺陷和完善的分析。針對(duì)以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國(guó)上市公司反收購(gòu)條款的意見(jiàn)：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在針對(duì)惡性收購(gòu)事件時(shí)，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購(gòu)的措施。這也是績(jī)效問(wèn)題與價(jià)值和利益來(lái)源問(wèn)題的區(qū)別所在，后者著眼于利益博弈的整體結(jié)果以及結(jié)果的來(lái)源，即上市公司并購(gòu)重組從總體上看是否創(chuàng)造了新的價(jià)值及價(jià)值的來(lái)源，社會(huì)總體財(cái)富是否因并購(gòu)重組活動(dòng)產(chǎn)生了增量及增量如何分配。 David King. The state of postacquisition performance literature: where go to form here?, Working papers. 轉(zhuǎn)引自南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組．中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究〔J〕．上證研究，200(1) ：33．從國(guó)內(nèi)目前研究并購(gòu)重組績(jī)效的文獻(xiàn)看，這些研究大都參考了國(guó)外的研究方法。 〔M〕．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002：67. 李善民、陳玉罡采用事件研究法，對(duì)1999－2000年滬深兩市349起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，并購(gòu)能夠給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著，國(guó)家股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司的股東能獲得顯著的財(cái)富增加，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上并購(gòu)后第二年公司業(yè)績(jī)有所提升，而從并購(gòu)第二年起，并購(gòu)績(jī)效呈逐年下降的趨勢(shì)，總體上看，上市公司并購(gòu)后的整合未取得成功。來(lái)源問(wèn)題是并購(gòu)重組利益問(wèn)題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的成熟。在上市公司收購(gòu)利益和溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理方面，否定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的人形容公司收購(gòu)是“競(jìng)爭(zhēng)、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強(qiáng)暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 王韜光、胡海峰. 企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2. 肯定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的人則認(rèn)為公司收購(gòu)能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of Enterprise〔J〕． J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收購(gòu)方(Bidder)與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場(chǎng)檢驗(yàn)機(jī)制(built