【正文】 僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)被徹底粉碎，還要支付一筆價(jià)值不菲的賠償款。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對(duì)這一方式予以嚴(yán)厲否定。中國聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同的方式。下面以外資并購為例來分析政府與收購者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資并購中政府與收購者的利益博弈過程，有關(guān)的分析背景將包括并購上市公司和非上市公司在內(nèi)的所有外資并購。使用這種方法時(shí)收購方要真的發(fā)出收購要約，但是中小股東根據(jù)該要約價(jià)格將會(huì)損失慘重，而理性的中小股東是不會(huì)選擇接受要約收購的，如此操作前要約收購的結(jié)果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種辦法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機(jī)會(huì)的，反而能搞一個(gè)要約收購案出來被媒體免費(fèi)做廣告宣傳。第二種是釜底抽薪趁亂攫取法?；蛘?，干脆就以多個(gè)主體去收購。市場上關(guān)于規(guī)避要約收購的模式創(chuàng)新已經(jīng)有很多種，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》中的一些規(guī)定予以設(shè)計(jì)規(guī)避方案，最常用有以下幾種。上述分析表明強(qiáng)制性要約收購制度中的收購方利益的支出即是中小股東利益的獲得?？梢娫谶@些利益保護(hù)機(jī)制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。 二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無效的制度安排取消還是改進(jìn)？作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購重組立法本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整。那些經(jīng)營績效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價(jià)值的上市公司，會(huì)面臨證券監(jiān)管和市場投資者的巨大壓力。當(dāng)然，從中長期看，他們也面臨某些風(fēng)險(xiǎn)，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來自于一級(jí)市場再融資或二級(jí)市場股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無法提升業(yè)績達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級(jí)市場價(jià)格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補(bǔ)償自己，這樣會(huì)使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。因此，一般來說，上市公司的管理層將會(huì)抵制公司的收購行為，諸如采取種種反收購措施。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營不當(dāng)?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場獲利。收購?fù)瓿珊?，收購方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購過程中，收購方還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場獲利。以我國目前典型的上市公司并購重組案為分析對(duì)象，上市公司并購重組涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。143 / 32第四章 中國上市公司并購重組的利益研究第一節(jié) 中國上市公司并購重組中的各方利益博弈分析一個(gè)個(gè)并購重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國上市公司并購重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。以下是對(duì)并購重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡單分析。總的來說，短期內(nèi)，并購重組會(huì)負(fù)面影響收購公司的財(cái)務(wù)狀況，但收購方在中長期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。在我國當(dāng)前國有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)。上市公司的管理層以此來提高收購者的收購成本，使收購者望而卻步。地方政府 在我國,地方政府在并購重組過程中常常扮演著極其重要的角色。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會(huì)積極配合并購重組?？疾煲?guī)范并購重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實(shí)質(zhì)上是對(duì)不同利益主體的利益保護(hù)機(jī)制。仍以上述強(qiáng)制性要約收購為例，如果收購方履行強(qiáng)制要約義務(wù)，則其不僅要在提出要約收購前繳存相應(yīng)的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市的條件，其股票還存在暫?；蚪K止上市的風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，收購方在實(shí)施收購計(jì)劃前，總會(huì)策劃如何降低收購成本，如何規(guī)避強(qiáng)制性要約收購義務(wù)的履行，如何提高收購成功的可能性。第一種是化整為零分散收購法。多個(gè)主體收購必須是沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話收購的股權(quán)比例要合并計(jì)算怎么辦？辦法也很多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上可以設(shè)計(jì)的兩家、三家甚至多家收購主體沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。使用這種方法時(shí)要先把上市公司搞的嚴(yán)重虧損，當(dāng)然這種辦法需要出讓方的配合。上述三種規(guī)避強(qiáng)制性要約收購的創(chuàng)新模式實(shí)際上是收購方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：圖411：要約收購三方利益博弈圖 中小股東接受要約 強(qiáng)制要約收購 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo) 中小股東拒絕要約收購方 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo) 豁免要約收購 在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強(qiáng)制性要約收購總是被收購模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強(qiáng)制性要約收購制度所追求的公平價(jià)值和公平目標(biāo)是否可以達(dá)到？強(qiáng)制性要約制度為中小股東帶來的選擇權(quán)確實(shí)是對(duì)中小股東的利益的保護(hù)，但這種選擇權(quán)對(duì)中小股東來說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強(qiáng)制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實(shí)踐中到底帶來多少利益呢？無效的制度安排是取消還是改進(jìn)？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。在外資并購過程中，收購方通過成功的并購活動(dòng)可得的利益在于，可以迅速占領(lǐng)中國市場，可以有效利用中國的資源和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力從而降低生產(chǎn)成本；中國政府通過對(duì)外資并購活動(dòng)的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部資金，通過產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對(duì)國計(jì)民生行業(yè)的控制或保護(hù)不可再生的稀缺資源，通過產(chǎn)業(yè)逐步放開以保護(hù)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)，通過外匯管制以控制中國的金融風(fēng)險(xiǎn)等等。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來規(guī)避當(dāng)時(shí)外資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，項(xiàng)目執(zhí)行期通常為15年。該文件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)摹兄型狻?xiàng)目合同，違反了國家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個(gè)項(xiàng)目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項(xiàng)目，“在9月中旬以前，最遲不超過9月底，完成此項(xiàng)工作”。而對(duì)于外國收購方來說，其費(fèi)盡心機(jī)試圖曲線進(jìn)入中國禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實(shí)現(xiàn)。上述一系列安排實(shí)際上就是為了規(guī)避中國的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖423所示的利益博弈實(shí)際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。那么，進(jìn)一步的追問是，政府在并購重組的博弈中是否總是處于強(qiáng)勢(shì)地位？這種強(qiáng)勢(shì)地位是否牢不可破？如果對(duì)這兩個(gè)問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動(dòng)，否則就會(huì)像中國聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。紅籌上市最終的結(jié)果是上市的主體公司在境外（目前多注冊(cè)在開曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過持股或合同安排實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)公司的控制，境內(nèi)公司由原來的內(nèi)資企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊(cè)在中國的股份公司經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直接在境外證券市場發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場上市，中國目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營企業(yè)都是采用這種模式。無異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開國內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國證監(jiān)會(huì)叫停。雖然受到了質(zhì)疑，但“無異議函”制度卻實(shí)施了三年多的時(shí)間。這種狀況直接促成了2003年4月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“中國證監(jiān)會(huì)”)發(fā)布《關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式的通告》而正式取消“無異議函”制度。隨著“無異議函”時(shí)代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點(diǎn)放在了外資并購境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。但這一難題并未難倒為自己的財(cái)富增長開辟新途的民營企業(yè)家，更沒有難倒從事海外上市工作的各中介機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)和法律專家，境外借款、過橋貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動(dòng)了2003－2004年度中國民營企業(yè)的第二次海外上市熱潮。該政策的出臺(tái)反映了政府對(duì)民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來政府對(duì)資本外逃、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人民幣升值壓力、反洗錢的關(guān)注和擔(dān)心國內(nèi)證券市場優(yōu)秀上市資源流失的反映。所以，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結(jié)果如何，我們還需要拭目以看。一、 并購重組利益思想的開端：關(guān)于反收購問題的討論反收購，是指目標(biāo)公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為，反收購的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。具體措施包括一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移就向原股東低價(jià)發(fā)行新股票或者要求收購者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定管理層重組時(shí)收購者需向企業(yè)原來的高級(jí)管理者支付巨額的補(bǔ)償金的金降落傘計(jì)劃(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購者眼中的價(jià)值而言，被收購方可以采取出售或者分拆被收購者看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加企業(yè)的負(fù)債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財(cái)務(wù)性措施。制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度該種反收購措施使得即使外部收購取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購的預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176. 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院課題組．管理層收購國際比較研究〔J〕．上證研究，2003（2）：180228.董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論是管理層有權(quán)實(shí)施反收購措施的理論基礎(chǔ)之一。股東由于對(duì)短期利益的追求往往拋售其股份使收購輕易成功，而收購人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長遠(yuǎn)計(jì)劃的施行，而且造成大量員工失業(yè)。賓州的上述條款為美國許多州仿效，并為美國標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，標(biāo)準(zhǔn)公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條款。同時(shí)，董事固有利益與公司利益之間存在難以避免的沖突，一旦收購成功，公司控制權(quán)易手，目標(biāo)公司管理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，很難設(shè)想管理層不計(jì)較個(gè)人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。反收購措施成為保護(hù)無能董事，鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前允許管理層實(shí)施某種反收購措施并在立法和司法領(lǐng)域?qū)ζ浼右砸?guī)范的理論依據(jù)。本次反收購以證監(jiān)會(huì)裁決收購方收購有效而歸于失敗。愛使股份的管理層提出的反收購措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制。愛使股份的反收購措施最終以失敗告終。針對(duì)上述規(guī)定，陳紅進(jìn)行制度缺陷和完善的分析。針對(duì)以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國上市公司反收購條款的意見：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在針對(duì)惡性收購事件時(shí)，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購的措施。這也是績效問題與價(jià)值和利益來源問題的區(qū)別所在，后者著眼于利益博弈的整體結(jié)果以及結(jié)果的來源，即上市公司并購重組從總體上看是否創(chuàng)造了新的價(jià)值及價(jià)值的來源，社會(huì)總體財(cái)富是否因并購重組活動(dòng)產(chǎn)生了增量及增量如何分配。 David King. The state of postacquisition performance literature: where go to form here?, Working papers. 轉(zhuǎn)引自南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組．中國上市公司并購績效實(shí)證研究〔J〕．上證研究，200(1) ：33．從國內(nèi)目前研究并購重組績效的文獻(xiàn)看，這些研究大都參考了國外的研究方法。 〔M〕．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002：67. 李善民、陳玉罡采用事件研究法，對(duì)1999－2000年滬深兩市349起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司的股東能獲得顯著的財(cái)富增加，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上并購后第二年公司業(yè)績有所提升，而從并購第二年起，并購績效呈逐年下降的趨勢(shì)，總體上看，上市公司并購后的整合未取得成功。來源問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購重組利益來源的討論標(biāo)志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。在上市公司收購利益和溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理方面，否定公司收購創(chuàng)造價(jià)值的人形容公司收購是“競爭、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強(qiáng)暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 王韜光、胡海峰. 企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2. 肯定公司收購創(chuàng)造價(jià)值的人則認(rèn)為公司收購能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of Enterprise〔J〕． J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收購方(Bidder)與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場檢驗(yàn)機(jī)制(built