【正文】 143 / 32第四章 中國上市公司并購重組的利益研究第一節(jié) 中國上市公司并購重組中的各方利益博弈分析一個個并購重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國上市公司并購重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國上市公司并購重組典型案件為例，本節(jié)對并購重組中的利益各方進行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對并購重組中的各方利益博弈進行了分析。一、上市公司并購重組中的利益各方上市公司并購重組的過程是一個多方利益相互博弈的過程。以我國目前典型的上市公司并購重組案為分析對象，上市公司并購重組涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目標公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機構。以下是對并購重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡單分析。 收購方 收購方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權對價，獲得的是上市公司的股權。收購方在獲得控股權后，往往還會以資產置換等方式向上市公司注入優(yōu)質資產。收購完成后，收購方了獲取了殼資源的控制權利益如再融資利益；在收購過程中，收購方還可能利用內幕消息從二級市場獲利?？偟膩碚f，短期內，并購重組會負面影響收購公司的財務狀況，但收購方在中長期內，利用再融資和其他別的方式。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。出讓方由于出讓方一般是目標公司的控股股東及其關聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權、還有可能要從上市公司回購劣質資產。目標公司控股股東及其關聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權實現(xiàn)殼價值、一定程度上掩蓋公司經營不當?shù)膯栴}，還可能利用內幕消息從二級市場獲利。在我國當前國有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關聯(lián)人通過上市公司并購重組實現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實現(xiàn)一定的溢價。目標公司（被收購的上市公司）在并購重組過程中，目標公司的股份總額、股本結構和資產總額不會發(fā)生變化，但并購重組使目標公司更換了大股東，一般來說會隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質資產的注入發(fā)生變化甚至是主營業(yè)務的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長空間。上市公司現(xiàn)任管理層上市公司的現(xiàn)任管理層往往會隨著收購的完成而變更，正是這一功能使公司收購的支持者認為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。因此，一般來說，上市公司的管理層將會抵制公司的收購行為，諸如采取種種反收購措施。上市公司的管理層以此來提高收購者的收購成本，使收購者望而卻步。特別是在敵意收購的情況下，收購方和目標公司管理層之間的利益沖突將會更加激烈。目標公司中的中小股東 在并購重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產會導致的血本無歸的命運，甚至還有股票升值的收獲。當然，從中長期看，他們也面臨某些風險，例如，由于重組方的利益補償主要來自于一級市場再融資或二級市場股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無法提升業(yè)績達到再融資標準，或者二級市場價格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補償自己，這樣會使上市公司質量進一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。地方政府 在我國,地方政府在并購重組過程中常常扮演著極其重要的角色。他們付出的通常包括資金支援、資產(土地等)低價注入上市公司等等，而通過重組本地有實力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護地方穩(wěn)定。監(jiān)管機構 證券監(jiān)管機構的首要任務是保護投資者的權益，為此，我國的證券監(jiān)管機構對上市公司設置了相應的盈利要求。那些經營績效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價值的上市公司，會面臨證券監(jiān)管和市場投資者的巨大壓力。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會積極配合并購重組。所以，監(jiān)管機構得到的是，上市公司質量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護以及證券市場得以安定。 總之，正是因為在上述利益各方及其可得利益或利益沖突的機制驅動下，各利益相關方都積極推動或極力阻撓上市公司的并購重組，各方以自身利益最大化為最求目標的相互博弈就不可避免。 二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無效的制度安排取消還是改進？作為民商事法律的部分內容，并購重組立法本身就是對經濟利益關系的調整?？疾煲?guī)范并購重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實質上是對不同利益主體的利益保護機制。例如，強制性要約收購制度實際上是給中小股東提供了一個退出的機會，是立法賦予收購方的強制性義務，也是對作為相對弱勢一方的中小股東給予傾斜。再如，立法關于收購過程中嚴格的信息披露責任亦是賦予市場參與各方以知情權，從而為其在收購過程中的操作流出足夠的決策時間和操作機會?？梢娫谶@些利益保護機制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。仍以上述強制性要約收購為例，如果收購方履行強制要約義務，則其不僅要在提出要約收購前繳存相應的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權結構不符合上市的條件，其股票還存在暫?；蚪K止上市的風險。除了上述在履行要約收購中必然遇到的法律程序，收購方還要面臨許多其他風險，例如增大收購成本，增大收購失敗的風險等。而對中小股東而言，上述收購方義務的履行和利益的支出給其帶來了是否退出被收購公司的選擇權，而選擇權也是一種利益的體現(xiàn)。上述分析表明強制性要約收購制度中的收購方利益的支出即是中小股東利益的獲得。正是因為這一點，收購方在實施收購計劃前，總會策劃如何降低收購成本，如何規(guī)避強制性要約收購義務的履行，如何提高收購成功的可能性。這就是收購中模式創(chuàng)新的動力。有了這種動力，一個個創(chuàng)新的收購模式就產生了。市場上關于規(guī)避要約收購的模式創(chuàng)新已經有很多種，根據《上市公司收購管理辦法》中的一些規(guī)定予以設計規(guī)避方案，最常用有以下幾種。第一種是化整為零分散收購法?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定達到30％的持股比例才觸發(fā)要約收購，%的股份。%的股份不能控股怎么辦，那么另外的一些股份可以做股權托管?；蛘?，干脆就以多個主體去收購。多個主體收購必須是沒有關聯(lián)關系，有關聯(lián)關系的話收購的股權比例要合并計算怎么辦？辦法也很多，在股權結構上可以設計的兩家、三家甚至多家收購主體沒有一點關聯(lián)關系。所以，如果有一天你發(fā)現(xiàn)可能有多個法人主體同時收購一家上市公司，每一家的收購比例絕對不超過30％，而合并的比例遠遠超過這個數(shù)字就一點也不奇怪。奇怪的是為什么他們在法律上沒有任何關聯(lián)關系，而收購時行動卻能如此一致，收購后在董事會股東會中竟也能相互配合？答案在于，多個收購方本來就是“一致行動人”，而你在法律上又找不出它們之間是關聯(lián)方，這就是市場中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。第二種是釜底抽薪趁亂攫取法。使用這種方法時要先把上市公司搞的嚴重虧損，當然這種辦法需要出讓方的配合。因為根據《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，嚴重虧損的上市公司，如果收購方能夠做到改善上市公司的生產經營，將被認為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場發(fā)展的舉措，也就有了申請豁免要約收購的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門申請豁免要約收購。第三種是假戲真作借機炒做作法。使用這種方法時收購方要真的發(fā)出收購要約，但是中小股東根據該要約價格將會損失慘重，而理性的中小股東是不會選擇接受要約收購的，如此操作前要約收購的結果就已經成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種辦法需要先調集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機會的，反而能搞一個要約收購案出來被媒體免費做廣告宣傳。上述三種規(guī)避強制性要約收購的創(chuàng)新模式實際上是收購方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關系如下：圖411：要約收購三方利益博弈圖 中小股東接受要約 強制要約收購 監(jiān)管部門實現(xiàn)公平監(jiān)管目標 中小股東拒絕要約收購方 監(jiān)管部門實現(xiàn)效率監(jiān)管目標 豁免要約收購 在上圖所示的博弈關系中，如果強制性要約收購總是被收購模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強制性要約收購制度所追求的公平價值和公平目標是否可以達到？強制性要約制度為中小股東帶來的選擇權確實是對中小股東的利益的保護，但這種選擇權對中小股東來說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實踐中到底帶來多少利益呢？無效的制度安排是取消還是改進？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標準嗎？中國上市公司并購重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購方和政府之間的博弈。由于政府在產業(yè)限制、國企改革等方面的政策可能是收購方實施并購重組的障礙，由此便產生了收購方和政府之間的利益博弈。下面以外資并購為例來分析政府與收購者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資并購中政府與收購者的利益博弈過程，有關的分析背景將包括并購上市公司和非上市公司在內的所有外資并購。在外資并購過程中，收購方通過成功的并購活動可得的利益在于，可以迅速占領中國市場，可以有效利用中國的資源和相對低廉的勞動力從而降低生產成本；中國政府通過對外資并購活動的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經濟發(fā)展的外部資金，通過產業(yè)禁止以獲得對國計民生行業(yè)的控制或保護不可再生的稀缺資源，通過產業(yè)逐步放開以保護弱勢產業(yè)，通過外匯管制以控制中國的金融風險等等。上述對收購方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購一般都能實現(xiàn)“雙贏”，但在有些時候，雙方的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產業(yè)政策尚不允許，這時外資可能會采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應的變化。一個典型事件是中國聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調整。中國聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國公司設立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項目合作合同的方式。該模式設立涉及的初衷是試圖以此來規(guī)避當時外資不能進入電信領域的產業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國聯(lián)通公司簽訂項目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內聯(lián)合投資通信網絡，建成后由聯(lián)通公司經營，雙方按約定的比例在合作期內分享項目產生的效益，項目執(zhí)行期通常為15年。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項目合同43個，合作方涉及十幾個國家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實際投入資金近10億美元。1998年10月，信息產業(yè)部對“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長的“中中外”項目的協(xié)議妥善解決進程，該問題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。1999年8月30日，信息產業(yè)部再度以部發(fā)文件對這一方式予以嚴厲否定。該文件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)摹兄型狻椖亢贤`反了國家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個項目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項目，“在9月中旬以前，最遲不超過9月底，完成此項工作”。2000年6月，聯(lián)通董事長兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已基本解決，有關問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。圖412：聯(lián)通“中中外”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關系圖 遵守產業(yè)限制 不進入基礎電信產業(yè)外國收購方（外國法人） 政府新政策否定合法性（實際選擇） ①設立外商投資企業(yè)（中國法人） ②外商投資企業(yè)與中國聯(lián)通合作 政府默認或認定合法性在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅守了基礎電信領域禁止外資進入的產業(yè)政策，并明確了該產業(yè)禁入不僅僅是直接進入的禁止，通過層層控股關系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。對于中國聯(lián)通來說，不僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機會被徹底粉碎，還要支付一筆價值不菲的賠償款。而對于外國收購方來說，其費盡心機試圖曲線進入中國禁止產業(yè)的目的始終沒有實現(xiàn)。與中國聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網內容服務商的“咨詢服務”模式卻獲得了政府政策的默認。圖413：互聯(lián)網內容服務商“咨詢服務”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關系圖 遵守產業(yè)限制 不進入電信內容服務產業(yè)國外上市的主體公司（收購方、外國法人） 政府新政策否定合法性 ①設立外商投資企業(yè)（中國法人） ②外商投資企業(yè)與國內互聯(lián)網公司簽訂《咨詢服務協(xié)議》 政府默認或認定合法性（實際選擇）在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網公司赴美國NASDAQ證券市場上市時都要經歷的過程。簡單地說，互聯(lián)網公司赴境外上市一般要經歷以下幾個階段：（1）境內互聯(lián)網公司（A）的股東到境外設立一家公司（List Company）（L）作為未來的上市公司；（2）公司L在國內投資設立一家外商獨資企業(yè)（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鑒于目前我國互聯(lián)網內容服務提供商屬于