【正文】 對著利率市場化進程的加快，中國機構投資者并沒有給予其應有的足夠重視，利率風險管理問題成為中國國債市場中的亟待解決的重要問題。內(nèi)容提要：利率市場化進程的加快凸現(xiàn)利率風險管理的重要性和迫切性。關鍵詞：利率風險管理；免疫策略；持續(xù)期模型中圖分類號：The Most Important Immunizing Tools against Interest Rate Risk: Duration ModelsWang Zhiqiang and Zhang Jiao(School of Finance, Dongbei University of Finance amp。電話：041184814386, 13609866055；電子郵件地址：zhangjiao569。利率風險管理的重要免疫工具：持續(xù)期模型王志強 張姣*作者簡介： 王志強（），男，蒙古族，內(nèi)蒙烏海人，東北財經(jīng)大學金融學院教授，科研處副處長，博士生，主要從事金融學、數(shù)量經(jīng)濟學等方面的研究。內(nèi)容提要：利率市場化進程的加快凸現(xiàn)利率風險管理的重要性和迫切性。 Economics, Dalian, 116025)Abstract: The importance and urgency of the interest rate risk management is projected in the accelerated process of interest rate marketization. As an important immunizing tool against interest rate risk management, durationmatched strategy has received the rapidly development recently. Based on discussions of three significative implications of Macaulay duration, this paper analyzes and pares several important duration models published recently, including directional duration, partial duration and approximate duration. At last, the paper briefly discusses the problems when applying these models to Chinese market.Keywords: Interest Rate Risk Management, Immunization Strategy, Duration ModelJEL Classification: E43。作為一種利率風險管理的重要免疫工具，持續(xù)期配比策略在近些年來有了較大發(fā)展。利率風險在利率處于由升轉降或由降轉升的階段表現(xiàn)得尤為突出，期間發(fā)生的投資行為往往會隱藏著巨大風險。依據(jù)收益與風險相匹配原則，國債利率一般應低于銀行同期存款利率，在成熟市場中這是正?，F(xiàn)象。譬如，在物價水平和利率開始從高水平回落的1996年至1997年期間，我國發(fā)行的國債大部分是7—10年期的中長期國債，且利息率隨期限增加而上升。正是基于這種預定利息率,保險公司以較低的定價出售其保險產(chǎn)品。事例之三：金融機構對中長期國債的過度需求使得長短期國債利差過小、利率期限結構扭曲，導致金融機構目前持有的國債資產(chǎn)大幅縮水、流動性嚴重不足。其次，利率管制為國有金融機構推脫責任和不作為提供了借口，大多數(shù)金融機構對利率風險認識不足，其利率風險管理水平落后，盲目的過度投資使得長短期國債利差過小、利率期限結構扭曲，導致中長期國債中蘊含著較大的利率風險。面對著債券市場中的系統(tǒng)性風險，央行的公開市場操作顯得力不從心。第二，債券期限結構不合理、集中于中期債券。第三，利率期限結構扭曲，中長期國債的利率水平偏低，市場流動性較差。資金寬松時競相購買債券，資金緊張時紛紛拋售債券，使市場經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)。一些投資者為增加收益，忽視了自身資產(chǎn)負債期限的匹配關系，造成期限結構失衡。而存、貸款利率市場化則按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2002年開始在八家農(nóng)村信用社進行存貸款利率市場化的試點，賦予它們更大幅度地調(diào)整利率的權利。2002年將境內(nèi)外資金融機構對中國居民的小額外幣存款納入中國人民銀行現(xiàn)行小額外幣存款利率管理范圍，實現(xiàn)中外資金融機構在外幣利率政策上的公平待遇。譬如，%，%及其稅后收益率2%。價格風險是由于市場利率上升引起債券價格下跌給債券投資者帶來的資產(chǎn)損失；再投資風險是由于市場利率下降引起利息的再投資收入減少給債券投資者帶來的收入損失。在諸多免疫策略中，被學術界重點關注和被投資界廣泛應用的一類免疫策略是持續(xù)期配比策略（durationmatched strategy）。如圖1所示，價格風險是持有期的減函數(shù)，再投資風險是持有期的增函數(shù) 需要說明的是，在利率變化時，價格風險和再投資風險的符號是相反的。因此，持續(xù)期配比策略就是持有期等于持續(xù)期的投資策略。本文以下內(nèi)容將在討論Macaulay持續(xù)期的重要含義的基礎上，介紹和評價持續(xù)期概念及其模型的最新發(fā)展，并分析基于這些概念和模型的持續(xù)期配比免疫策略。這是由持續(xù)期定義直接得出的Macaulay持續(xù)期的基本含義，也是人們最初對Macaulay持續(xù)期概念的基本理解。比較（3）式和（5）式，容易得到 （6）由（6）式我們看到，與Macaulay持續(xù)期相比，修正持續(xù)期所表示的含義更為直觀，即修正持續(xù)期表示到期收益率上升或下降一個百分點時債券價格下降或上升的百分數(shù)。實際上，將Macaulay持續(xù)期的這兩種含義結合起來，我們可以得到另一種更直觀的解釋，即一個附息債券的Macaulay持續(xù)期可以表示成與其具有相同價格和相同價格敏感度的零息債券的到期期限。Macaulay持續(xù)期的這個含義非常重要，其原因在于：首先，對于持續(xù)期配比策略為什么能夠實現(xiàn)免疫的問題，它可以給出一個直觀、清晰的解釋。下一節(jié)中，我們將會看到Macaulay持續(xù)期中隱含有兩個與實際情況不相符的假設，因此將Macaulay持續(xù)期用于實踐存在一定的局限性。首先，它是衡量債券組合利率風險的一個重要手段，持續(xù)期的大小反映債券價格隨利率變化而變化的敏感程度。但通常情況下，收益率曲線既非水平，其變化也不是平行移動。首先，假設債券現(xiàn)值由一系列即期利率決定： （11）其中，表示第期即期利率，其它符號含義同上。從理論上講，在即期利率曲線水平的情況下，應該采用Macaulay持續(xù)期配比策略來免疫；在即期利率曲線非水平的情況下，應該采用FisherWeil持續(xù)期配比策略來免疫。假設即期利率曲線在每一期節(jié)點的變化可以用下式表示： （14）其中，被稱為即期利率的邊際變化，表示第期即期利率變化的方向和大小。需要注意的是，由于各期方向權重之和一般情況下不等于1，所以方向持續(xù)期通常不是債券本息支付時間的用方向權重加權的平均值。部分持續(xù)期與La Grandville（2001）的方