利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要免疫工具持續(xù)期模型-wenkub
2023-04-27 12:09:57 本頁(yè)面
【正文】 對(duì)著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者并沒有給予其應(yīng)有的足夠重視，利率風(fēng)險(xiǎn)管理問題成為中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中的亟待解決的重要問題。內(nèi)容提要：利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快凸現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性和迫切性。關(guān)鍵詞：利率風(fēng)險(xiǎn)管理；免疫策略；持續(xù)期模型中圖分類號(hào)：The Most Important Immunizing Tools against Interest Rate Risk: Duration ModelsWang Zhiqiang and Zhang Jiao(School of Finance, Dongbei University of Finance amp。電話：041184814386, 13609866055；電子郵件地址：zhangjiao569。利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要免疫工具：持續(xù)期模型王志強(qiáng) 張姣*作者簡(jiǎn)介： 王志強(qiáng)（），男，蒙古族，內(nèi)蒙烏海人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，科研處副處長(zhǎng)，博士生，主要從事金融學(xué)、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的研究。內(nèi)容提要：利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快凸現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性和迫切性。 Economics, Dalian, 116025)Abstract: The importance and urgency of the interest rate risk management is projected in the accelerated process of interest rate marketization. As an important immunizing tool against interest rate risk management, durationmatched strategy has received the rapidly development recently. Based on discussions of three significative implications of Macaulay duration, this paper analyzes and pares several important duration models published recently, including directional duration, partial duration and approximate duration. At last, the paper briefly discusses the problems when applying these models to Chinese market.Keywords: Interest Rate Risk Management, Immunization Strategy, Duration ModelJEL Classification: E43。作為一種利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要免疫工具，持續(xù)期配比策略在近些年來(lái)有了較大發(fā)展。利率風(fēng)險(xiǎn)在利率處于由升轉(zhuǎn)降或由降轉(zhuǎn)升的階段表現(xiàn)得尤為突出，期間發(fā)生的投資行為往往會(huì)隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配原則，國(guó)債利率一般應(yīng)低于銀行同期存款利率，在成熟市場(chǎng)中這是正?，F(xiàn)象。譬如，在物價(jià)水平和利率開始從高水平回落的1996年至1997年期間，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債大部分是7—10年期的中長(zhǎng)期國(guó)債，且利息率隨期限增加而上升。正是基于這種預(yù)定利息率,保險(xiǎn)公司以較低的定價(jià)出售其保險(xiǎn)產(chǎn)品。事例之三：金融機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的過度需求使得長(zhǎng)短期國(guó)債利差過小、利率期限結(jié)構(gòu)扭曲，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)目前持有的國(guó)債資產(chǎn)大幅縮水、流動(dòng)性嚴(yán)重不足。其次，利率管制為國(guó)有金融機(jī)構(gòu)推脫責(zé)任和不作為提供了借口，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，其利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平落后，盲目的過度投資使得長(zhǎng)短期國(guó)債利差過小、利率期限結(jié)構(gòu)扭曲，導(dǎo)致中長(zhǎng)期國(guó)債中蘊(yùn)含著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)著債券市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行的公開市場(chǎng)操作顯得力不從心。第二，債券期限結(jié)構(gòu)不合理、集中于中期債券。第三，利率期限結(jié)構(gòu)扭曲，中長(zhǎng)期國(guó)債的利率水平偏低，市場(chǎng)流動(dòng)性較差。資金寬松時(shí)競(jìng)相購(gòu)買債券，資金緊張時(shí)紛紛拋售債券，使市場(chǎng)經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)。一些投資者為增加收益，忽視了自身資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配關(guān)系，造成期限結(jié)構(gòu)失衡。而存、貸款利率市場(chǎng)化則按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。2002年開始在八家農(nóng)村信用社進(jìn)行存貸款利率市場(chǎng)化的試點(diǎn)，賦予它們更大幅度地調(diào)整利率的權(quán)利。2002年將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)居民的小額外幣存款納入中國(guó)人民銀行現(xiàn)行小額外幣存款利率管理范圍，實(shí)現(xiàn)中外資金融機(jī)構(gòu)在外幣利率政策上的公平待遇。譬如，%，%及其稅后收益率2%。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)利率上升引起債券價(jià)格下跌給債券投資者帶來(lái)的資產(chǎn)損失；再投資風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)利率下降引起利息的再投資收入減少給債券投資者帶來(lái)的收入損失。在諸多免疫策略中，被學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注和被投資界廣泛應(yīng)用的一類免疫策略是持續(xù)期配比策略（durationmatched strategy）。如圖1所示，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是持有期的減函數(shù)，再投資風(fēng)險(xiǎn)是持有期的增函數(shù) 需要說(shuō)明的是，在利率變化時(shí)，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)的符號(hào)是相反的。因此，持續(xù)期配比策略就是持有期等于持續(xù)期的投資策略。本文以下內(nèi)容將在討論Macaulay持續(xù)期的重要含義的基礎(chǔ)上，介紹和評(píng)價(jià)持續(xù)期概念及其模型的最新發(fā)展，并分析基于這些概念和模型的持續(xù)期配比免疫策略。這是由持續(xù)期定義直接得出的Macaulay持續(xù)期的基本含義，也是人們最初對(duì)Macaulay持續(xù)期概念的基本理解。比較（3）式和（5）式，容易得到 （6）由（6）式我們看到，與Macaulay持續(xù)期相比，修正持續(xù)期所表示的含義更為直觀，即修正持續(xù)期表示到期收益率上升或下降一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)債券價(jià)格下降或上升的百分?jǐn)?shù)。實(shí)際上，將Macaulay持續(xù)期的這兩種含義結(jié)合起來(lái)，我們可以得到另一種更直觀的解釋，即一個(gè)附息債券的Macaulay持續(xù)期可以表示成與其具有相同價(jià)格和相同價(jià)格敏感度的零息債券的到期期限。Macaulay持續(xù)期的這個(gè)含義非常重要，其原因在于：首先，對(duì)于持續(xù)期配比策略為什么能夠?qū)崿F(xiàn)免疫的問題，它可以給出一個(gè)直觀、清晰的解釋。下一節(jié)中，我們將會(huì)看到Macaulay持續(xù)期中隱含有兩個(gè)與實(shí)際情況不相符的假設(shè)，因此將Macaulay持續(xù)期用于實(shí)踐存在一定的局限性。首先，它是衡量債券組合利率風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段，持續(xù)期的大小反映債券價(jià)格隨利率變化而變化的敏感程度。但通常情況下，收益率曲線既非水平，其變化也不是平行移動(dòng)。首先，假設(shè)債券現(xiàn)值由一系列即期利率決定： （11）其中，表示第期即期利率，其它符號(hào)含義同上。從理論上講，在即期利率曲線水平的情況下，應(yīng)該采用Macaulay持續(xù)期配比策略來(lái)免疫；在即期利率曲線非水平的情況下，應(yīng)該采用FisherWeil持續(xù)期配比策略來(lái)免疫。假設(shè)即期利率曲線在每一期節(jié)點(diǎn)的變化可以用下式表示： （14）其中，被稱為即期利率的邊際變化，表示第期即期利率變化的方向和大小。需要注意的是，由于各期方向權(quán)重之和一般情況下不等于1，所以方向持續(xù)期通常不是債券本息支付時(shí)間的用方向權(quán)重加權(quán)的平均值。部分持續(xù)期與La Grandville（2001）的方
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