【正文】 245 億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的 1/5。目前中國債券市場的品種主要有國債、政策性金融債、特種金融債和企業(yè)債四大類。債券市場中，國債、金融債、企業(yè)債分別占 %、 %、 %。但 是，目前我國的現(xiàn)狀卻是， 90%的長期資金需求都是通過商業(yè)銀行以間接融資渠道解決的。但是，目前單一的資本市場結構暴露出來一系列問 題，投資品種的匱乏和避險工具的缺乏，遠遠不能滿足社會日益增長的金融資產對不同投資品種的需求，也不能滿足企業(yè) (尤其是中小企業(yè) )的融資需求，同時也不利于化解資本市場的系統(tǒng)性風險。修訂后的證券法第 39 條明確規(guī)定 ：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。”因此，這類非上市公眾公司被納入中國證監(jiān)會的監(jiān)管范圍，把建立多層次資本市場體系的權力授予了國務院?！? 2022 年 3 月，科 技部關于印發(fā)《關于加快發(fā)展技術市場的意見》的通知指出：“在發(fā)展較好的技術產權交易市場開展國家高新區(qū)內未上市高新技術企業(yè)股權流通的試點工作?！庇纱?，建立多層次證券市場體系的方略正式確定。在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，研究提出相應的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機制。 張漢亞：《中國資本市場的培育和發(fā)展》，人民出版社 2022 年版，第 12~14 頁。 從資本市場自身建設看，多層次資本市場是其發(fā)展的重要目標和標志。它可以滿足國民經濟中不同層次和類別的經濟單位的融資需求，為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，為中國經濟可持續(xù)增長提供持續(xù)的動力。 從金融市場自身的協(xié)調和發(fā)展來看，多層次資本市場是完善和先進的結構模式。資本市場的成熟標準就是全方位、多層次的結構構成。非證券資本市場是指企業(yè)資產尚未實現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進行整體性產權交易 的場所。產權交易市場法律問題研究 第一章多層次資本市場與產權交易市場 第一節(jié)多層次資本市場概述 一、多層次資本市場的產生與發(fā)展 多層次資本市場是指針對質量、規(guī)模、風險程度不同的企業(yè) ,為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場。它與證券資本市場最大的區(qū)別在于 ,這里不僅有標準化合約的股權交易 ,還有非標準化的交易方式，如協(xié)議轉讓、競爭交易、招標轉讓、合作開發(fā)等。黨的十六屆三中全會《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》明確強調，“建立多層次的資本市場體系??規(guī)范和發(fā)展主板市場，推進風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設”。金融市場的發(fā)展經歷了漫長的歷程，隨著經濟活動的日益復雜和深化而不斷創(chuàng)新、成熟。 從融資結構上分析，多層次資本市場是資源調節(jié)的有效手段。它可 以發(fā)揮促進公司治理結構改善、加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度的作用，也能夠避免由上市公司風險特征加大、風險揭示能力下降而造成的市場風險，更能滿足各個層次的融資者和投資者的需求。 2022 年 10 月，中共十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》 ，其中第 15 點規(guī)定：“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。 其后，國務院在實施《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要 (2022— 2020 年 )》若干配套政策的通知中指出：“推進高新技術企業(yè)股份轉讓工作?！? 黨的十七大首次提出“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產性收入”，特別強調“優(yōu)化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”。修訂后的證券法第 10 條明確規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。”而修訂后的公司法第139 條規(guī)定：“股東轉讓其他股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其他方式進行。 我國目前金融體系主要存在以下幾個方面問題： 首先，在融資規(guī)模中，銀行間接融資比重過大。與此同時，商業(yè)銀行的資產來源（存款）又是以短期資金為主，從而產生了“短存長貸”引發(fā)的流動性問題，蘊藏著潛在的金融風險。企業(yè)債余額僅為 2831 億元，占 GDP 比例僅為 %，遠遠低于亞洲金融危機國家 30%的水平。 2022 年中國國債的發(fā)行規(guī)模已近 7000 億元人民幣，同年政策性金融債的發(fā)行總額已達到 4298 億元人民幣，成為中國債券市場中發(fā)行規(guī)模僅次于國債的券種。在 2022 年發(fā)債總量中，企業(yè)債占比僅為 6 77%?？梢哉f，在我國資本市場的發(fā)展過程中，市場經濟所要求的權利與義務相對稱的原則并沒有能夠得到真正的貫徹，政府通過行政機制和行政手段，對股票發(fā)行、上市和流通進行全程的行政干預，在相當程度上扭曲了資本機制和市場機制。 最后，三板市場亟須規(guī)范與改革。但是“代辦股份轉讓系統(tǒng)”目前仍采用全天集合競價方式，其掛牌公司也大多是讓投資者缺乏熱情的低質公司，因此市場規(guī)模和流動性都很有限。 三、多層次資本市場是市場發(fā)展的必然走向 發(fā)達市場國家都建立了多層次的資本市場體系。英國的倫敦證券交易所是全國性集中市場，包括主板和技術板市場（ techmark），并主辦獨立運行的 二板市場 AIM，伯明翰、曼徹斯特、利物浦、都柏林等交易所為地方性交易市場， OFEX 則是由在倫敦證券交易所承擔做市商職能的一家家族公司創(chuàng)辦的，為未上市交易的公司股票建立的轉讓股票、募集資金的非正式市場。 多層次資本市場是一個綜合概念。每個市場主要針對不同的投資者和資金需求者 ,有不同的運作模式、掛牌標準、風險程度、監(jiān)管體 系等 ,然而他們又相互補充、相互競爭、相互聯(lián)系，構成完整和統(tǒng)一的市場體系。 第二，交易制度不同。對于不同層級的資本市場，監(jiān)管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。盡管近年來針對 OTCBB 市場買殼交易暴露出來的問題，美證監(jiān)會對其的監(jiān)管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB 市場的監(jiān)管要求還是寬松得多。但是，由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克 全國市場。滬深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監(jiān)管結構方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務。中國發(fā)展資本市場十多年的實踐已經證明，這種單一的資本市場嚴重制約了市場功能的發(fā)揮，必然會帶來限制市場的廣度和深度、加大金融風險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。并且隨著基金、保險公司、 QFII等機構投資者的迅速崛起，我國發(fā)展多層次資本市場的基礎條件已經具備，多層次資本市場呼之欲出。因 此，單一層次的資本市場，對于公司上市和交易的風險標準是統(tǒng)一的，也就無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。相應地，不同的企業(yè)形式與企業(yè)的不同生命周期對市場產生不同需求。 （三）發(fā)展多層次資本市場，積極應對全球化競爭 2022 年 12 月 11 日，是中國加入 WTO 的五周年紀念日，也是中國金融業(yè)全面對外開放的第一天。 五、我國建立多層次資本市場的可能性 （一）相關法律法規(guī)逐步健全 證券法第 39 條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。 我國證券法律制度中關于證券交易的法律規(guī)范分為四類：一是關于證券交易的一般規(guī)定；二是證券上市；三是持續(xù)信息披露；四是關于禁止的交易行為 。證券法以 5 章共 75 條的內容對上述機構分別做出了規(guī)定，主要目的是為了規(guī)范證券服務機構的行為，對證券發(fā)行與交易提供合法的優(yōu)質服務，維護和促進證券市場的安全運行。同時針對商業(yè)銀行、保險公司、證券公司及房地產公司發(fā)行上市的新情況，專門制定了有關信息披露編報規(guī)則的 13 項規(guī)范性文件，從而細化和拓展了證券法關于持續(xù)信息公開的規(guī)定。這種結合，一方 面可以有效協(xié)調全國各證券市場，建立公平的市場環(huán)境和統(tǒng)一的證券法規(guī)，維護投資者的合法權益；另一方面可以使市場監(jiān)管更加接近實際情況，提高監(jiān)管效率，能夠對市場發(fā)生的違規(guī)行為做出迅速而有效的反應，是可以適應多層次資本市場要求的監(jiān)管體制。 2022年 1 月 1 日起，《中國證券監(jiān)督管理委員會信訪工作規(guī)定》施行，規(guī)范了作為行政處罰案件重要來源的信訪工作。自 1992年成立以來，證監(jiān)會通過行政處罰執(zhí)法工作，查 處了大量證券違法違規(guī)活動，處罰了大批違法機構和個人，如瓊民源、紅光、東鍋、中科創(chuàng)業(yè)操縱案、通海高科虛假上市案、藍田股份虛假陳述案、東方電子虛假陳述和內幕交易案等，嚴厲打擊了各類重大證券、期貨違法行為，教育了證券期貨市場的廣大參與者，保護中小投資者的合法權益，維護市場的公開、透明和公正。 我國目前已初步建立起了較為完善的證券交易所市場，包括主板市場和中小企業(yè)板市場，搭建了大宗交易、非流通股轉讓等平臺。中小企業(yè)板自 2022 年 5 月設立以來，穩(wěn)步發(fā)展，對中小企業(yè)的培育 、規(guī)范、引導和示范作用日益顯現(xiàn)，影響力不斷增強，投資者的認同度不斷提高。目前試點工作取得了積極進展，截至 2022年年底，股份報價轉讓的掛牌公司有 9 家。 劉鴻儒：《探索資本市場發(fā)展之路》，中國金融出版社 2022 年版，第 125 頁。 我國公司法和證券法的最新修訂，已經為多層次資本市場的形成、培育及其制度建設留下了法律空間。 新證券法的調整范圍已擴大為股票與公司債券的發(fā)行交易、政府債券與基金證券的上市交易，以及原則適用于證券 衍生品種的發(fā)行交易。另外，新證券法關于證券上市由證券交易所核準的規(guī)定，嚴格區(qū)分股票 的“公開發(fā)行”和“交易所上市”，改變了原先經過證監(jiān)會核準公開發(fā)行股票等于核準股票上市的現(xiàn)狀，允許公開發(fā)行的股票在場外市場交易。 中共十六屆三中全會決