【正文】 通過“進場交易”規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場，保證國有資產(chǎn)在公開、公平、公正的前提下進行交易，確保國有資產(chǎn)在交易過程中實現(xiàn)保值增值，是我國產(chǎn)權(quán)交易市場對推進國有企業(yè)改革與發(fā)展做出的貢獻。資料顯示，僅 2022 年全年，京津滬三家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)轉(zhuǎn)讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán) 3622 宗，成交金額 1080 億元。因為這些企業(yè)沒有到主板市場或者創(chuàng)業(yè)板市場上市，因此其風(fēng)險仍局限和控制在產(chǎn)權(quán)交易市場的有限的投資者范圍內(nèi)，風(fēng)險沒有被放大，避免了對公開資本市場的沖擊，維持了經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易一方面可以促使高新技術(shù)成果商品化，另一方面實現(xiàn)了高新技術(shù)成果的資本化 ，技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本提供了一個暢通的退出渠道，推動了風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。組織分散、缺乏監(jiān) 管、規(guī)則模糊的無形的場外交易具有較大的隱患，不利于產(chǎn)權(quán)交易戰(zhàn)略目的的實現(xiàn)。應(yīng)該承認(rèn)，無形的場外交易市場具有獨特的優(yōu)勢，比如便于交易雙方的直接協(xié)商，交易機制靈活，交易成本較低等。然而，由于經(jīng)濟活動的豐富性和經(jīng)濟單元的復(fù)雜性，由于只有滬深兩個證券交易所，遠遠不能滿足廣大企業(yè)從資本市場融資的需要，公共證券市場已不能滿足市場融資需要，大量非上市企業(yè)只能通過分散的場外交易實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)融資，帶來了較高的風(fēng)險和成本，甚至成為腐敗和國有資產(chǎn)流失的溫床?！皳芨馁J”政策的施行宣告銀行資金“大鍋飯”時代的結(jié)束。比托、帕特里斯廣義的場外交易市場分為有形和無形兩種。通過上市資格等規(guī)則的制定劃分利益區(qū)域，使競爭性轉(zhuǎn)化為互補性，產(chǎn)權(quán)交易市場和中小板乃至未來的創(chuàng)業(yè)板求同存異。無疑，宏觀上看，公共證券市場的中小企業(yè)板與產(chǎn)權(quán)交易市場存在著一定程度的利益沖突。 2022 年 6 月，中小企業(yè)板在深圳證券交易所正式開盤。 另外，很多中小企業(yè)在發(fā)展過程中需要做多輪融資，通過產(chǎn)權(quán)交易市場，有些早期進入企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本實現(xiàn)了退出，但有更大更多的創(chuàng)業(yè)資本定位于企業(yè)的快速成長期或上市前融資。 事實證明，公共證券市場（上海、深圳兩證券交易所）作為我國資本市場的主體，在我國經(jīng)濟改革的歷史過程發(fā)揮了不可替代的重要作用。另外，也有些經(jīng)過產(chǎn)權(quán)交易市場交易的企業(yè)被其他的企業(yè)、機構(gòu)收購，或者破產(chǎn)清算，而將對資本市場的沖擊縮小在有限的投資者范圍內(nèi)。而公共證券市場的投資者群體除了機構(gòu)投資者外，還包括大量的社會公眾，個人投資者占有相當(dāng)大的比重。其中的價值型產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）是標(biāo)準(zhǔn)化的交易品種，具有證券化資本的屬性。我國證券市場經(jīng)過了 14 年的發(fā)展，不論是上市公司家數(shù)和投資者開戶的數(shù)量，還是證券公司和機構(gòu)投資者的數(shù)量都一直在穩(wěn)定增長，而且已經(jīng)有了權(quán)證、交易所基金、國債期貨等實踐或教訓(xùn)，相關(guān)法規(guī)和制度也逐步完善，因此應(yīng)積極開發(fā)金融 衍生產(chǎn)品，以擴大市場規(guī)模，增加投資者的避險渠道。兼顧原生市場和衍生市場的發(fā)展是 NASDAQ 的一大特色 ,也是非常值得我們借鑒的地方。 關(guān)于衍生品市場，衍生品市場的發(fā)展有助于價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理 ,反過來又可以促進基礎(chǔ)證券市場流動性的提高和效率的改善。定位于區(qū)域性的、非公開的、權(quán)益性初級資本市場，目前這些產(chǎn)權(quán)交易市場已進行了跨系統(tǒng)、跨地區(qū)的聯(lián)合。其特點是股份連續(xù)性交易、具有 IPO 的功能、設(shè)置一定的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn) 等。 關(guān)于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這是在證券業(yè)協(xié)會的管理下，由證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市股份公 司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的場外市場。要完善主板市場上市公司規(guī)范運作的基礎(chǔ)性制度，促進證券商規(guī)范運作，發(fā)展多元化機構(gòu)投資力量，拓 寬機構(gòu)入市渠道，重振主板市場。 總體來看，建立多層次資本市場體系的制度包括：在發(fā)行市場，盡快在股權(quán)分置改革階段性任務(wù)完成后恢復(fù)股票公開發(fā)行，改革企業(yè)債券發(fā)行管理制度，解決向特定對象發(fā)行證券的公私募區(qū)分問題，重點對私募做出原則規(guī)定。從市場性質(zhì)看，場內(nèi)市場基礎(chǔ)好、比較成熟，可以先制定場內(nèi)多層次市場的規(guī)范；從制度制定主體看，監(jiān)管機構(gòu)和交易所人力多、經(jīng)驗足，可以先制定規(guī)章或交易所規(guī)則。 六是要加快制度建設(shè)步伐?？紤]到我國實際，政府監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該對自律規(guī)則的制定與實施進行指導(dǎo)、監(jiān)督和必要的救濟。 四是要充分發(fā)揮自律的優(yōu)勢與作用。多層次資本市場的制度建設(shè)中要始終將風(fēng)險防范、控制放在首位，正確處理好創(chuàng)新與穩(wěn)定的關(guān)系，短期目標(biāo)與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，局部利益與市場體系全局的關(guān)系同時要建立應(yīng)對多層次資本市場突發(fā)事件的快速反應(yīng)機制，危機處置、市場退出等化解風(fēng)險機制，切實維護好多層次資本市場的安全、市場體系的安全、國家經(jīng)濟安全。要把制度建設(shè)作為加強市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的一部分，積極穩(wěn)妥地解決市場深層次矛盾和結(jié)構(gòu)性問題，形成多層次資本市場生存的內(nèi)在基礎(chǔ)。為此必須對多層次資本市場的投資者保護問題高度重視，未雨綢繆，及早做出制度安排。在我們重新準(zhǔn)備發(fā)展多層次資本市場的今天，既要鼓勵有條件的地方發(fā)展市場，又要防止地方政府一哄而上、拔苗助長，使風(fēng)險積聚。多層次資本市場的融資者、投資者與單一市場不同，所形成的風(fēng)險程度與單一市場存在明顯的差異，有的市場投機氣氛相對要強，對于這些不同風(fēng)險程度市場的監(jiān)管要有新的思路與規(guī)則。建立多層次資本市場體系，是解決債務(wù)性資金相對過剩而資本性資金相對緊缺這一矛盾的重要手段，是多元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、多層次企業(yè)發(fā)展的融資要求，也是多層次投資者的投資要求。同樣從發(fā)行和交易兩個方面適應(yīng)了多層次資本市場的需要。這樣就從場外市場和場內(nèi)市場兩方面，拓展了交易市場的層次。又如原證券法第 33 條規(guī)定，證券交易所只能采取單一的證券交易方式，從而又制約了交易市場的內(nèi)部分層，也使證券交易所無法進行多層次證券市場發(fā)行、交易、結(jié)算和市場監(jiān)管。 二、多層次資本市場的法制需求 經(jīng)濟變遷源自制度的變遷，多層次資本市場的建設(shè)對相關(guān)制度的建設(shè)也提出了新的挑戰(zhàn)。 但是，一方面，我國的資本市場是在經(jīng)濟體制改革的過程中以政府主導(dǎo)為主的模式發(fā)展起來的，與西方發(fā)達國家多層次資本市場的自然演化、漸進形成的發(fā)展路徑截然不同；另一方面，由于歷史原因，我國資本市場事實上肩負著配合國企改革的戰(zhàn)略重任，這也決定了資本市場在規(guī)則和結(jié)構(gòu)上具有“中國特色”。 2022 年 1 月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點工作適時啟動，這是中國資本市場落實國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的重大舉措。多層次資本市場建設(shè)積極穩(wěn)步地向前推進。場外交易市場主要包括柜臺市場和無形的一般交易市場。 2022 年 6 月，證監(jiān)會成立稽查二局，專司查處內(nèi)幕交易和操縱市場案件。 2022 年最高人民法院發(fā)布的《行政訴訟證據(jù)規(guī)則若干規(guī)定》，證監(jiān)會又根據(jù)這一規(guī)定，制定了《證券 期貨案件調(diào)查規(guī)則》，取代了 1999 年的基本準(zhǔn)則。 1992 年 10 月，國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會成立，中國證券市場統(tǒng)一監(jiān)管體制開始形成； 1998 年正式確立了以中國證監(jiān)會為中心的集中統(tǒng)一監(jiān)管體制； 2022年 1 月 31 日出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》和 2022年 10 月 27 日公布的新修訂的證券法，明確了我國證券業(yè)協(xié)會和證券交易所作為自律監(jiān)管組織的地位，將行政監(jiān)管和自律監(jiān)管有機結(jié)合，建立中國證監(jiān)會監(jiān)管為主，行業(yè)和交易所自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。證券法頒布實施后，證監(jiān)會制定和修改了有關(guān)《公開發(fā)行證券的公 司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等 31 項規(guī)章，就證券發(fā)行以及上市后的各階段公開文件中依法需要披露的信息，從內(nèi)容到格式，做了詳細的規(guī)定。 我國主要證券服務(wù)機構(gòu)包括 證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)以及資信評估機構(gòu)等。國務(wù)院應(yīng)盡快出臺相關(guān)配套的法規(guī)制定，明確多層次資本市場建設(shè)的具體構(gòu)成，或借用證券法中某一條款直接規(guī)定某一層次交易市場合法性。 （四）發(fā)展多層次 資本市場，構(gòu)建和諧社會 發(fā)展多層次資本市場，有利于提高直接融資比例，完善金融市場結(jié)構(gòu)，提高金融市場效率，維護金融安全，有利于中國經(jīng)濟增長，緩解就業(yè)壓力，創(chuàng)造更多獲取財富的機會，最重要的是有利于廣大人民群眾分享經(jīng)濟增長的成果，有利于構(gòu)建和諧社會。如果多層次資本市場一直缺失，將來會有越來越多優(yōu)秀的中小企業(yè)到海外上市。企業(yè)主要作為資本市場的資本需求方存在。這就需要資本市場為投資者提供相應(yīng)的投資場所和投資品種。同時，當(dāng)前中國資本市場正在進行的股權(quán)分 置改革等重大改革，其目的是要消除歷史遺留的制度性缺陷，從根本上解決制約股市發(fā)展的制度問題。 (4)現(xiàn)代場外交易市場沒有合理發(fā)展。主要表現(xiàn)為：（ 1）主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。在美國，小額市場掛牌的公司只需要繳納很少的掛牌費用即可交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。而在納斯達克市場，監(jiān)管重點主要是會員和做市商。 第三，監(jiān)管要求不同。再如我國臺灣地區(qū)證交所上市、柜臺交易中心掛牌和興柜掛牌的實收資本要求，分別為 6 億、 1 億和 100 萬元 臺幣。因此 ,多層次市場應(yīng)該集中了證券交易所市場 (主板和二板 )、半集中的代辦股份轉(zhuǎn)讓市場、分散的場外交易市場 (OTC 市場 )和產(chǎn)權(quán)交易市場。張承惠：“中國需要‘多層次資本市場’”，載《中國改革》 2022 年第 6 期。 郭亞夫：《美國證券市場導(dǎo)覽》，學(xué)林出版社 2022 年版，第 5~7 頁。上述問題也亟須解決。作為我國多層次證券市場體系的一部分，三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所，另一方面也解決了原 STAQ、 NET 系統(tǒng)歷史遺留的數(shù)家公司法人股流 通問題。但是目前中小企業(yè)板在發(fā)行 上市條件上和上市程序上與主板市場相同，難以真正實質(zhì)意義上為中小企業(yè)提供融資便利，中小企業(yè)板設(shè)立的目的和功效便難以得到體現(xiàn)，促進中小企業(yè)發(fā)展，需要進一步創(chuàng)造性地加快中小企業(yè)板市場的建設(shè)。我國滬深交易所在領(lǐng)導(dǎo)層的任命、發(fā)行審核、上市審核和退市條件等很多方面都受 到行政機制的多途徑干預(yù)，企業(yè)的上市地選擇也往往由政府部門決定，削弱了市場應(yīng)有的選擇評判功能，造成主板市場篩選和評判功能的紊亂。從 2022 年的情況看，截至 2022 年 11 月底，企業(yè)通過股票市場籌資 1273 億元，通過債券融資