【正文】 研究成果，也不包含為獲得中央財經(jīng)大學(xué) 或 其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明并表示了謝意。 （保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)說明） 學(xué)位論文作者簽名： 導(dǎo)師簽名： 二 ○一 年 月 日 二 ○一 年 月 日 A 公司綜合地產(chǎn)投資項目資金運(yùn)作方案設(shè)計 吳俊 摘 要 房地產(chǎn)業(yè)是我國 的國民經(jīng)濟(jì) 主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，在現(xiàn)代社會生活中有 著 舉足輕重的地位。 隨著 房地產(chǎn)業(yè)資金需求和我國投融資體制的矛盾日益凸顯，如何拓展我國房地產(chǎn)業(yè)融資 渠道，進(jìn)行房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，已是擺在全行業(yè)面前亟待解決的重大問題。 關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)，融資渠道 ，融資模式 ， 房地產(chǎn)投資信托 ，產(chǎn)業(yè) 基金 Abstract Real estate is the leading industry of our national economy and also significant in our modern society. It can bring the development of more than 40 other industries, like construction, metallurgy, construction material and property service. Real estate is also a typical capitalintensive industry so that financing is a crucial element in the development of real estate industry. However, the development of real estate financing is far behind which of real estate industry, even as the important guaranty for the steadygoing development of real estate industry. Therefore, how to explore new real estate financing channels and create real estate financing innovation bees a big problem needed to be solved soon. Through analyzing the real estate financing system and channels with real cases, the article aims to point out the current crux of the real estate financing and attempts to find out new real estate financing channels and ways in our country. The article may provide some new solutions on the current real estate financing problems. The article points out the importance and necessity of new financing way for our real estate panies and discloses the problems in financing for real estate industry with parison in financing channels, tools and current ways. The article provides multiorientated and international financing ways for our real estate panies with case analysis in current Chinese policies and new financing ways in other countries. The article studies a series of factors of real estate financing as an anic integration which includes financing system status, development of finance amp。房地產(chǎn)金融是我國房地產(chǎn) 業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重要保障，然 而 在我國房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時， 房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展卻比較緩慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn) 跟 不上房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度。 在追溯危機(jī)發(fā)生原因的過程中 ， 我們 會 發(fā)現(xiàn) ： 對次級抵押貸款投機(jī)性的運(yùn)作和狂熱的市場 共同 造成了此次房地產(chǎn) 的 泡沫 ,再 加上缺乏有效的金融監(jiān)管機(jī)制 ,最終造成了泡沫的破裂并引發(fā)了全球性的金融危機(jī)。 REITS、產(chǎn)業(yè)基金 的出現(xiàn)，使房地產(chǎn)投資不僅保留了高收益的特性，同時還 提高了房地產(chǎn)投資資產(chǎn)的流動性和收益的穩(wěn)定性，從而對各國房地產(chǎn)市場和資本市場發(fā)展起到了雙重 的 推動作用。 Sirmans(1989)所著的 《 Real Estate Finance》 是 從金融的角度研究房地產(chǎn)。 美國對房地產(chǎn)金融的研究已經(jīng)超越 了 定性的層面， 通過 收集大量的相關(guān)數(shù)據(jù)，建立數(shù)學(xué)模型，從定量的角度對金融類產(chǎn)品分紅收益率 、凈收益、經(jīng)營所得資金乘數(shù)等盈利能力同宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性、股市的相關(guān)性等 方面 進(jìn)行定量分析。其融資理論主要有 三大理論構(gòu)成： 早期的企業(yè)融資理論、以 MM為中心的現(xiàn)代企業(yè)融資理論和主要研究企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于各種稅收收益與破產(chǎn)成本之間平衡的平衡理論。 劉洪玉 曾 在首屆中國房產(chǎn)金融高峰論壇會上指出， 要 注重引進(jìn)美國房地產(chǎn)投資信托先進(jìn)理念；楊帆認(rèn)為，“現(xiàn)有的一些房地產(chǎn)的 融資方式并不適合我圍的房地產(chǎn) 企 業(yè)，目前興起的 REITS不失為一條開拓融資多元化的途徑。 （三） 建議開發(fā)新型融資工具。 王希迎、丁建臣、陸桂娟 等人 認(rèn)為中國不能 僅 局限于傳統(tǒng)的融資方式， 要 對我 國 房地產(chǎn)業(yè)融資問題的研究開發(fā)出新的融資工具，并將之與傳統(tǒng)的融資工具組合， 才能 為房地產(chǎn)企業(yè)融資開拓新 的 局面。從廣義上 來 講 即 是指資金由資金提供者向需求者的運(yùn)動過程。其理論依據(jù)主要是 MM理論、平衡理論和新優(yōu)序理論。 （ 二 ） 房地產(chǎn)企業(yè)融資特征 和一般企業(yè)相比，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資活動具有以下特征： 1． 企業(yè)開發(fā) 的 資金需 求量較大，對外部融資 的 依賴性 高。 2． 房產(chǎn)和土地 的 抵押成為 重要條件。房地產(chǎn)企業(yè)與一般企業(yè)一樣， 會 在經(jīng)營中面臨著經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、營業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。因此房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的 經(jīng)濟(jì) 政策 風(fēng)險更高。 其二， 應(yīng)收賬款融資：企業(yè)將其應(yīng)收賬款通過抵押、質(zhì)押等方式進(jìn)行的融資。 （ 二 ） 外源性融資 1． 銀行貸款融資 ： 由于我國金融市場不發(fā)達(dá)，目 前我國房地產(chǎn)企業(yè)主要的資金來源是銀行貸 款。 2． 上市發(fā)行股票融資 ： 上市 融資是指股份有限公司通過公開發(fā)行股票，并在證券交易所掛牌交易進(jìn)行融資。 因而 上市融資的愿望對大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來說，短期內(nèi)無法實現(xiàn)。 我國房地產(chǎn)債券融資現(xiàn)狀 是 房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券用途多為建設(shè)新項目，利息高于同期銀行利率，對發(fā)行債券主體有嚴(yán)格的要求，只有國有獨(dú)資公司、上市公司、兩個國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有資格，需要委托證券公司發(fā)行，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金及擔(dān)保等都有嚴(yán)格的限制。其中預(yù)購房款主要是指購房者的個人按揭貸款，是我國房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金的重要來源。 我國典當(dāng)融資現(xiàn)狀 ： 現(xiàn)在典當(dāng)行在運(yùn)用自有資金從事動產(chǎn) 典當(dāng)業(yè)務(wù)的同時，還可以向銀行貸款，能為中小企業(yè)融資難解決一定的問 題。商業(yè)信用產(chǎn)生于 品 交換之中，屬于一種自發(fā)性籌資。 7． 房地產(chǎn)信托融資 ： 依據(jù)我國的信托法，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。這四種模式基本涵蓋了房地產(chǎn)開發(fā)的各個階段，具有代表性、針對性和可操作性，是目前我國房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的主要方向。 一、 實 地 調(diào)查與 綜合 分析方法 結(jié)合。 筆者收集和研讀了國內(nèi)外有關(guān) 房地產(chǎn)融資 方面的專著和文章，并借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行了大量的資料搜索。 作為企業(yè)發(fā)展、項目開發(fā)均有大量的資金需求，而國內(nèi)的融資渠道有限，同時對地產(chǎn)企業(yè)也有諸多的限制。 二 、 案例涵蓋了所有地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的產(chǎn)品類型，具有一般性 地產(chǎn)的產(chǎn)品主要包括：一級市場的土地；二級市場的工業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等，所選擇的項目主要是一個綜合的開發(fā)項目，這些產(chǎn)品元素也都包括了。 綜上所述，選取這樣一個綜合地產(chǎn)開發(fā)項目作為研究案例是有理有據(jù)的，同時在未來的實踐過程中可以根據(jù)不同企業(yè)的具體情況，不同市場環(huán)境、發(fā)展階段對具體方案有所調(diào)整、完善?，F(xiàn)在主要投資于金融信托、土地投資、城市建設(shè)、資源開發(fā)、文化旅游等領(lǐng)域，經(jīng)過資產(chǎn)重組、 資源整合和不斷拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并擁有全資、控股、參股、合作等企業(yè) 70 余家，員工近 10000人。規(guī)劃圍墾區(qū)面積 225,000 萬畝（即 15 平方公里），開發(fā)主導(dǎo)功能為建設(shè)用地和農(nóng)業(yè)綜合（濕地）開發(fā)。 項目的整體規(guī)劃考慮采取“北靜南動”的規(guī)劃布局。 （二） B 項目現(xiàn)狀 1． 項目概況： 占地 萬畝 ，其中 建設(shè)用地 萬畝 ； H 縣最近拍賣地價為 210 萬 /畝， 某 縣最高土地價為 400 萬 /畝（有極小塊商業(yè)達(dá) 500 萬 /畝），工業(yè)地價為 3040 萬 /畝。 其次，項目目標(biāo)： 第一， 此項目在未來 5 年形成 10億權(quán)益，為集團(tuán)提供穩(wěn)定持續(xù)的利潤回報； 第二， 通過拆分、打包通過上市在資本市場上獲得可持續(xù)發(fā)展和資本的增值收益。 四 、 項目 融資現(xiàn)狀 通過梳理 項目 現(xiàn)有條件，要完成交易 A 企業(yè)必須先取得 C 公司的控制權(quán)，從而最終取得 B 項 目的開發(fā)權(quán)。 策劃能力專業(yè)操作投資能力招商能力資本運(yùn)作股權(quán)收購政府協(xié)議項目定位關(guān)鍵啟動項目65% 股權(quán)；15 平方公里土地一級開發(fā)；二級地塊優(yōu)先拿地權(quán)土地出讓收入；股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售后的資本增值 ；運(yùn)營實施賣什么 買什么 利基點后續(xù)投資資本運(yùn)作 第 14 頁 （一） A 公司提出收購方案 由上圖可知， A 公司所提出的方案希望僅支付 2 億元現(xiàn)金，剩余 4 億元以股利分紅的形式分期分批支付 （如圖 4 所示） ，一方面可以緩解資金的壓力，另一方面可以降低 市場風(fēng)險。 境外 境內(nèi)剩余 2 億元，由股利分紅支付交易后凱東發(fā)展黃金海岸上海盛江A 公司A 公司35 ％ 35 ％ 65 ％65 ％H 公司46 ％ 54 ％首期支付現(xiàn)金 億元前提：簽署正式協(xié)議100 ％ 100 ％二期支付現(xiàn)金 億元前提：工程竣工驗收通過補(bǔ)充協(xié)議簽訂方式：增資入股進(jìn)入資本，向金融機(jī)構(gòu)融資，獲得的貸款支付工程款、返還 億及后續(xù)投資。 在香港證券交易所、深圳證券交易所、上海證券交易所上市融資。以 B 項目為例， A 企業(yè)成立 S 公司在境內(nèi)進(jìn)行股權(quán)融資。但此時要獲得項目開發(fā)的話語權(quán)，必須獲得項目公司的絕對控股權(quán)，勢必要通過股權(quán)的置換、資金注入等方式收購獲得。 以 B 項目為例，收購 C 公司共需 6 億元中，第三期支付的 3 億元需要在此階段解決 。 以 B 項目為例，該項目是大型綜合地產(chǎn)開發(fā)項目，開發(fā)內(nèi)容包括旅游地產(chǎn)、 商業(yè)綜合體、 星級 酒店等內(nèi)容， 可以通過旅游產(chǎn)業(yè)帶來額外收益，同時吸引外部人口，解決當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，并且會帶動周邊產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在區(qū)域開發(fā)的過程中 ，不斷培育區(qū)域市場價值、產(chǎn)業(yè)價值，使項目總體價值獲得提升，投資者能獲得溢價收益。 （一） 項目收購階段 第一步， 對目標(biāo)公司進(jìn)行調(diào)研，確定其公司資產(chǎn)及債務(wù)情況； 第二步， 對項目進(jìn)行前期市場調(diào)研，評估其真實價值，并依據(jù)此商議確定收購價格； 第三步， 在確定收購價格后，確定收購及支付方式、具體金額、自有資金、所需融資額度、不同融資方式所產(chǎn)生的費(fèi)率。 （二） 項目開發(fā)階段 此階段需要確定的關(guān)鍵要點如下： 第一步， 確定與政府簽訂的項目開發(fā)協(xié)議，及具體的關(guān)鍵要點，包括土地開發(fā)費(fèi)用返還比例、返還的時間節(jié)點，開發(fā)過程中相關(guān)稅費(fèi)的減免范圍 ； 第二步， 確定與政府簽訂的項目收儲協(xié)議，及具體的關(guān)鍵要點，包括土地收儲價格、土地收益分成等 ； 第三步， 確定項目總體規(guī)劃和控制規(guī)劃指標(biāo)，確定規(guī)劃的土地性質(zhì)比例； 第四步， 制定項目的開發(fā)計劃，分期分批開發(fā)的體量、進(jìn)度預(yù)估及投資測算 。 四、 融資結(jié)構(gòu) B 項目的融資結(jié)構(gòu) 要點如下 ： 前期支付少量現(xiàn)金 ； 先期進(jìn)行股權(quán)變更 ； 股權(quán)交易金額全部進(jìn)入項目公司成本 ； 根據(jù)項目進(jìn)展情況支付股權(quán)交易現(xiàn)金 ； 保持資金境內(nèi)境外兩個渠道 。 A 企業(yè)境外子公司 N 個戰(zhàn)略投資者項目殼公司原 K 公司股東新 K 公司 A 項目公司S 公司C 公司實