【正文】 公司增長(zhǎng)有效性的 判斷與 測(cè)度 * —— 基于 公司增長(zhǎng)對(duì)價(jià)值增值的非線性影響 摘 要： 本文研究了公司增長(zhǎng)與價(jià)值增值之間的非線性關(guān)系，提出了公司增長(zhǎng)有效性理論。通過(guò)對(duì) 20202020 年中國(guó) A 股上市公司樣本的實(shí)證研究，證明公司增長(zhǎng)與價(jià)值增值之間存在顯著“倒 U 型”關(guān)系。根據(jù)公司增長(zhǎng)有效性分組，發(fā)現(xiàn)高速增長(zhǎng)引發(fā)價(jià)值毀損的公司超過(guò)四成。本文還發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)能夠提高價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)的敏感性，股權(quán)分置改革后中國(guó)資本市場(chǎng)在甄別公司增長(zhǎng)有效性上判斷力增強(qiáng)。建議公司對(duì)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張速度實(shí)施有效管理，借有效增長(zhǎng)模式實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的持續(xù)提升。 關(guān) 鍵詞 ： 公司增長(zhǎng)；公司價(jià)值；非線性；有效性 Judgment and Measurement on the Effectiveness of Firm’s Growth: Based on the Nonlinear Effect from Firm’s Growth on Value Creation Ting Liu (Beijing Technology and Business University, Beijing 100048) Abstract: this paper discusses the nonlinear effect from firm’s growth and value creation, based on which it constructs “Theory of Firm’s Growth Effectiveness”. It selects listed panies on Chinese stock market in a period of 20202020 as samples. With empirical study and group analysis, it proves there is “Inverted U” style of relationship between firm’s growth and value creation, and the damages on firm’s value caused by highspeed growth spread to over 40 percent of total samples. Additionally, investment opportunities strengthen the sensitivity of firm’s value on growth, and the judgment by capital market on the effectiveness of firm’s growth is improved due to the reform on split share structure. Accordingly, it suggests that panies should take effective control on the speed of business expansion in order to enhancing value sustainably. Key Words: Firm’s growth。 firm’s value。 nonlinearity。 effectiveness *基金項(xiàng)目： 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金（ 11BGL022）；北京市屬高校人才強(qiáng)教 “ 高層次人才資助計(jì)劃 ” 項(xiàng)目（ PHR20200512） ； 教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（ 10YJC790374）。 一、引言 為了應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 公司必須保持旺盛的發(fā)展能力。許多公司盲目追求增長(zhǎng)的速度，甚至直接把“實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)最大化”作為公司戰(zhàn)略的替代目標(biāo)，然而，規(guī)模擴(kuò)張對(duì)資金需求的幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)很可能引發(fā)資金鏈斷裂，甚至?xí)斐晒尽扳馈薄?李榮融在 2020 天津達(dá)沃斯論壇說(shuō)：“ 20202020 年年底，中國(guó)每年倒閉的國(guó)有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)?！?2020 民建中央專(zhuān)題調(diào)研報(bào)告表示， 2020 年，我國(guó)中小企業(yè) 平均壽命僅 為 年，企業(yè)過(guò)分追求增長(zhǎng)的高速度、跨越性是短壽的主要原因。相比而言，目前歐洲和日本企業(yè)平均壽命為 年，美國(guó)企業(yè) 年，德國(guó) 500 家優(yōu)秀中小企業(yè)中有 1/4 的企業(yè)壽命超過(guò) 100 年。筆者統(tǒng)計(jì)表明， 20202020 年，中 國(guó) 高速增長(zhǎng)引發(fā)價(jià)值毀損的 上市公司占 43%， “ 如何 實(shí)現(xiàn) 公司 可持續(xù) 增長(zhǎng) ” 成為學(xué)術(shù)界和企業(yè)界亟待解決的重大議題。本文試圖 通過(guò) 研究公司增長(zhǎng)與價(jià)值增值之間的關(guān)系， 提出 衡量 公司增長(zhǎng) 有效性的 判斷 標(biāo)準(zhǔn) ， 并以 中 國(guó)上市公司 為樣本 進(jìn)行測(cè)度，旨在 為管理層適時(shí)調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。 二、文獻(xiàn)綜述 Baker（ 1993） [1]和 Young and O’ Byrne（ 2020） [2]認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前的成長(zhǎng)性與企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)有顯著的正相關(guān)。 然而， Jensen（ 1986） [3] 指出，持有大量自由現(xiàn)金流的經(jīng)理偏好“帝國(guó)大廈”，而這種行為恰恰損害了股東價(jià)值。 Shin and Stulz（ 2020） [4]研究發(fā)現(xiàn)，合理的增長(zhǎng)率是為企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率，從而會(huì)使企業(yè)保持持久的增長(zhǎng)性；而超過(guò)合理增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)不但不會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，反而會(huì)導(dǎo) 致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。 Ramezani（ 2020） [5]發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)的巨大波動(dòng)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志，經(jīng)理為了追求增長(zhǎng)不再致力于經(jīng)濟(jì)增加值的創(chuàng)造。盈利性與企業(yè)增長(zhǎng)、超常報(bào)酬與企業(yè)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增加值和企業(yè)增長(zhǎng)之間都呈“倒 U 型”關(guān)系，增長(zhǎng)適中時(shí)報(bào)酬率和股東價(jià)值增值最大。 Higgins（ 1977）[6]提出了可持續(xù)增長(zhǎng)率的概念， Rappaport （ 1980） [7]認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)與持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造是一致的，持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)該帶來(lái)股東價(jià)值的持續(xù)增加，而企業(yè)中，高速增長(zhǎng)不僅沒(méi)有增加價(jià)值，反而在減損股東價(jià)值，說(shuō)明增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)了可承受的程度 。 Olson amp。 Pagano（ 2020） [8]運(yùn)用可持續(xù)增長(zhǎng)與價(jià)值最大化原則之間的關(guān)聯(lián) 研究銀行兼并 ， 發(fā)現(xiàn)當(dāng)兼并引導(dǎo)企業(yè)走向持續(xù)增長(zhǎng)的良性發(fā)展道路時(shí)，股東才會(huì)獲得財(cái)富。湯谷良和游尤（ 2020） [9]指出，企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)建立在規(guī)模增長(zhǎng)、盈利、風(fēng)險(xiǎn)的三維動(dòng)態(tài)平衡之上。銷(xiāo)售增長(zhǎng)作為價(jià)值增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，在一定增長(zhǎng)速度內(nèi)，價(jià)值隨銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度的提高而增長(zhǎng)；而當(dāng)該速度超過(guò)一定界限時(shí)，則會(huì)造成盈利和風(fēng)險(xiǎn)的失衡，甚至導(dǎo)致整個(gè)企業(yè)價(jià)值的崩潰。崔學(xué)剛 等 （ 2020） [10]研究發(fā)現(xiàn)，公司超速增長(zhǎng)顯著地增大了公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率 。上述研究?jī)H僅停留于構(gòu)建“公司增長(zhǎng)與價(jià)值”之間的線性模型，至多按照不同增長(zhǎng)狀況進(jìn)行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準(zhǔn)確反映二者之間“先增后減”的非線性關(guān)系。 而且，上述文獻(xiàn)也沒(méi)有 提出 公司增長(zhǎng)有效性的 判斷標(biāo)準(zhǔn) 和 測(cè)度方法。 三 、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè) 公司價(jià)值的核心影響因素 Rappaport（ 1986） [7]， Frykman amp。 Tolleryd（ 2020） [12]，李向前（ 2020） [13]從不同角度 列出了多種價(jià)值影響因素，筆者從 Feltham amp。 Ohlson （ 1995） [14]的 公司價(jià)值估值模型入手，以確定影響價(jià)值的核心因素，根據(jù)估值模型 00 1 (1 )t tt RIV BV r???? ?? 其中， BV0=公司凈資產(chǎn)當(dāng)期賬面價(jià)值， RIt=未來(lái)第 t 期剩余收益， r=預(yù)期折現(xiàn)率。 如果用 RIt= Et BVt1 r 替代，其中， tE =第 t 期的預(yù)期凈利潤(rùn)，則 t t 1001E B V r(1 ) ttV B V r? ????? ?? 該式表明，公司價(jià)值等于現(xiàn)有狀態(tài)下未來(lái)可能獲得盈利，加上未來(lái)新增投資項(xiàng)目的盈利減去為獲得該盈利所需投資額 。由此推出，公司價(jià)值主要取決于現(xiàn)有獲現(xiàn)能力（獲利能力的根本體現(xiàn)）、公司風(fēng)險(xiǎn) ① 、 增長(zhǎng)率及未來(lái)凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。即： 0 0 t(C F , g )tV f r? ?? ， Q 其中， 0CF =當(dāng)期現(xiàn)金流量， tr =預(yù)期折現(xiàn)率，衡量公司風(fēng)險(xiǎn)， tg? =預(yù)期公司增長(zhǎng)率， Q=未來(lái)投資機(jī)會(huì)。 在此基礎(chǔ)之上，筆者將公司增長(zhǎng)區(qū)分為產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略和資本擴(kuò)張戰(zhàn)略的結(jié)果，根據(jù)劉婷（ 2020）[15]，公司價(jià)值形成主要由七大因素決定：產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、投資機(jī)會(huì)、公司風(fēng)險(xiǎn)、資本擴(kuò)張、獲現(xiàn)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及創(chuàng)新能力 。鑒于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張是是提升公司競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的根本戰(zhàn)略， 本文主要研究 產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對(duì)公司價(jià)值的影響 ， 將其他六大因素作為重要控制變量。 公司增長(zhǎng)有效性理論 公司發(fā)展的初步階段，隨著營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，公司價(jià)值會(huì)逐步提高，直到增長(zhǎng)速度達(dá)到合理區(qū)間，價(jià)值才會(huì)實(shí)現(xiàn)最大化。在這個(gè)過(guò)程中，公司增長(zhǎng)對(duì)公司價(jià)值的作用符合邊際效用遞減原則，即隨著公司的不斷發(fā)展壯大，公司增長(zhǎng)速度每提高一個(gè)單位，所需耗用的財(cái)務(wù)資源便會(huì)呈幾 何級(jí)數(shù)的速度增加，相應(yīng)為公司帶來(lái)的價(jià)值會(huì)越來(lái)越有限，直至公司增長(zhǎng) 在原有規(guī)模上 帶來(lái)的平均固定成本的降低與擴(kuò)大再生產(chǎn)的成本增加正好相抵，公司價(jià)值增量為 0。如果增長(zhǎng)速度繼續(xù)提 高，為了維持過(guò)高的增長(zhǎng)速度，公司可能會(huì)耗盡所有的財(cái)務(wù)資源，由此 帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)公司的承受能力，一旦公司未能及時(shí)獲取現(xiàn)金流，融資約束將會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的提高會(huì)進(jìn)一步威脅到公司的商業(yè)信用和再生產(chǎn)的正常進(jìn)行，從而使公司價(jià)值遭到毀損，甚至造成公司破產(chǎn)。 筆者 將上述過(guò)程以數(shù)學(xué)式表示，令 g=公司實(shí)際增長(zhǎng)率， g*=公司合理增長(zhǎng)率， V=公司價(jià)值，則公 司增長(zhǎng)與價(jià)值之間“先增后降”的非線性關(guān)系可以表示為下列導(dǎo)數(shù)形式： 2gg*V( g) 0gg*V( g) V( g)00ggg? ??????當(dāng) 時(shí) ，；當(dāng) 時(shí) ，； 。 本文把公司增長(zhǎng)是否能夠提高公司價(jià)值作為 公司增長(zhǎng) 有效性 的 判斷 標(biāo)準(zhǔn)， 對(duì)公司價(jià)值和公司增長(zhǎng)都采用了增量形式，旨在衡量公司增長(zhǎng)波動(dòng)對(duì)公司價(jià)值變化的影響。據(jù)此，將公司價(jià)值異于行業(yè)平均值的部分定義為價(jià)值增量，如果價(jià)值增量大于等于 0 定義為價(jià)值增值，否則，為價(jià)值毀損； 將 ① 由于 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不可控的，所以，影響未來(lái)折現(xiàn)率的主要因素是公司 特別 風(fēng)險(xiǎn)。 異于合理增長(zhǎng)區(qū)間的部分定義為增長(zhǎng)波動(dòng)，將增長(zhǎng)波動(dòng)大于等于 0 定義為高速增長(zhǎng)，否則，為低速增長(zhǎng)。 相應(yīng)將公司增長(zhǎng)狀況劃分為四個(gè)象限： 第一象限， 增值性高速增長(zhǎng)，即 價(jià)值增量≥ 0，且 增長(zhǎng)波動(dòng)≥ 0； 第二象限，增值性低速增長(zhǎng)，即 價(jià)值增量≥ 0，且 增長(zhǎng)波動(dòng)＜ 0； 第三象限，毀損性低速增長(zhǎng)，即 價(jià)值增量＜ 0，且 增長(zhǎng)波動(dòng)＜ 0； 第四象限，毀損性高速增長(zhǎng)，即 價(jià)值增量＜ 0，且 增長(zhǎng)波動(dòng)≥ 0。 處于 第一象限 的 公司在高速增長(zhǎng)的同時(shí)創(chuàng)造了公司價(jià)值，是公司增長(zhǎng)的最優(yōu)狀態(tài)，表現(xiàn)為從成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡的特征。 處于 第二象限的公司一般有兩種情況，一是經(jīng)營(yíng)良好的公司突遇外部劇烈動(dòng)蕩，如全球經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)我國(guó)一些出口型公司的影響；二是公司處于成熟期到衰退期的過(guò)渡期，利潤(rùn)豐厚但市場(chǎng)飽和，缺乏增長(zhǎng) 空間。第三象限是公司增長(zhǎng)的最差狀態(tài)，利潤(rùn)降低，公司價(jià)值下降，一般是公司進(jìn)入衰退期的表現(xiàn)，既可能是受公司外部環(huán)境突變的影響，更主要的原因是公司本身經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，組織低效而僵化。 第四象限的公司 一味追求產(chǎn)品擴(kuò)張，但超出公司負(fù)荷的增長(zhǎng)往往非但未 增加公司價(jià)值，反而可能加速公司的衰落 ，該類(lèi)增長(zhǎng)模式的公司超過(guò)四成，值得特別關(guān)注 。 研究假設(shè) 根據(jù)上述分析，本文 預(yù)期公司 增長(zhǎng) 與公司價(jià)值呈先增后降的非線性關(guān)系，提出： 假設(shè) 1 公司增長(zhǎng)與價(jià)值 增量 之間存在非線性關(guān)系，當(dāng) 公司實(shí)際 增長(zhǎng)速度在理性增長(zhǎng)區(qū)間時(shí) （即增長(zhǎng)波動(dòng)趨近于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值增值最大；而當(dāng) 公司實(shí)際 增長(zhǎng)速度低于該區(qū)間下限時(shí) （即增長(zhǎng)波動(dòng)顯著小于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值 遭到 毀損；當(dāng) 公司實(shí)際 增長(zhǎng)速度高于該區(qū)間上限時(shí) （即增長(zhǎng)波動(dòng)顯著大于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值也會(huì)毀損。 進(jìn)一步，已知公司的未來(lái)投資機(jī)會(huì)是公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的重要因素，不僅會(huì)直接影響公司價(jià)值，還會(huì) 影響公司增長(zhǎng)的效度 。據(jù)此， 提出： 假設(shè) 2 公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)與公司價(jià)值增值正相關(guān)：投資機(jī)會(huì)良好的公司價(jià)值增值幅度較大 （或價(jià)值毀損程度越輕）；公司擁有良好投資機(jī)會(huì)時(shí)， 會(huì) 提高公司價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)的敏感性；而當(dāng)公司缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)， 會(huì) 降低公司價(jià)值對(duì)增長(zhǎng) 的敏感性。 另外， 2020 年 4 月 至 2020 年初 中國(guó) 進(jìn)行了 股權(quán)分置改革， 以期完善資本市場(chǎng)功能，提高資源配置效率，規(guī)范投資行為 。 改革完成近五年， 是否對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了預(yù)期的正面影響？據(jù)此提出： 假設(shè) 3 股權(quán)分置改革后，提高了 A 股上市公司的價(jià)值，并且提高了公司價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)的敏感性。 四 、研究設(shè)計(jì) 變量定義 （ 1）公司價(jià)值 增量 鑒于 Lyon, Barber amp。 Tsai（ 1999） [16]指出，實(shí)踐中采用資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)價(jià)值增值存在問(wèn)題，而采用 股票超額收益 率比用資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)計(jì)的期望收益更加準(zhǔn)確， 因此， 筆者 采用 調(diào) 整了行業(yè)股票收益率影響后的股 票超額 累計(jì)收益率衡量公司價(jià)值 增量 。 （ 2）公司增長(zhǎng) 波動(dòng) 參考 Olson