【正文】 20232023房地產(chǎn)行業(yè)研究報告 中信證券研究部 分析師簡介 ?陳聰 ? 中信證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師。 ? 劍橋大學(xué)城市規(guī)劃碩士，南開大學(xué)金融學(xué)學(xué)士。 ? 畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購， 2023年初進入中信證券研究。 ? 2023年新財富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名。 ? 2023年證券市場周刊“水晶球獎”房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析 師第一名。 2 目錄 內(nèi) 容 ? 第一章 估值方法和個股選擇 ? 第二章 行業(yè)生態(tài)和周期判斷 3 一、估值方法和個股選擇 4 論 相對全面的等式模型 現(xiàn)金 股東權(quán)益 融資性 債務(wù) 非核心 資產(chǎn) 企業(yè)價值 債務(wù)凈額 = 融資性債務(wù) – 現(xiàn)金 企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融負債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營性負債（如應(yīng)付往來款項等）不屬于此范疇。 融資性債務(wù)的判斷標準：是否承擔利息。 企業(yè)價值是指公司核心資產(chǎn)運營產(chǎn)生的價值。 非核心資產(chǎn)通常為企業(yè)非主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，如長期股權(quán)投資、其他長期資產(chǎn)等。 企業(yè)報表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。 股東權(quán)益即為公司的市值。 優(yōu)先股股權(quán) 期權(quán) 少數(shù)股權(quán) 所有者權(quán)益 =股東權(quán)益 +優(yōu)先股股權(quán) +期權(quán)+少數(shù)股權(quán) 通過企業(yè)價值估算股權(quán)價值 計算企業(yè)融資性債務(wù)價值 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 計算企業(yè)總資產(chǎn) 價值 計算企業(yè)核心 資產(chǎn)價值 計算企業(yè)所有者 權(quán)益 計算企業(yè)的 普通股股權(quán)價值 1 2 3 4 企業(yè)價值 +非核心資產(chǎn)價值 +現(xiàn)金 總資產(chǎn)價值 債務(wù)總額 所有者權(quán)益價值 相關(guān)權(quán)益項目 每股價格 5 估值理論 市場法 凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法 估值原理 根據(jù)所需要的可比指標 (P/E、 P/B、 EV/EBIT、 EV/EBITDA等 )，選擇同行業(yè)同規(guī)模、類型近似的上市公司可比指標，結(jié)合本企業(yè)原始財務(wù)數(shù)據(jù)，計算得出。 通過對企業(yè)未來經(jīng)營活動的績效預(yù)測，計算出企業(yè)預(yù)測期內(nèi)的無杠桿自由現(xiàn)金流并折現(xiàn)，同時，結(jié)合對預(yù)測期以后的現(xiàn)金流終值并折現(xiàn)，兩者相加得出。 估值結(jié)果 P/E、 P/B法：股權(quán)價值 EV/EBIT、 EV/EBITDA：企業(yè)價值 企業(yè)價值 估值優(yōu)點 ?數(shù)據(jù)獲取較易 ?計算方法較為簡單 ?數(shù)據(jù)量小，耗時短 ?與公司未來市價具有可比性 ?可以避免因公司會計政策而引起的失真 ?可以評估企業(yè)的潛在整合效果 ?能夠體現(xiàn)出敏感性 ?確定不同方案對企業(yè)估值的影響 估值缺點 受市場及同行業(yè)影響較大，有時會偏離企業(yè)自身價值 ?計算方法較為復(fù)雜、假設(shè)較多，很難準確測定 ?與投資者存在信息不對稱 適用企業(yè) 對于高增長行業(yè)，由于資本支出較大， 通常選用 EV/EBITDA、P/B；對于成熟行業(yè)，經(jīng)營已經(jīng)趨于穩(wěn)定，通常選用 EV/EBIT、P/E。虧損企業(yè)不能用 P/E。 制造業(yè)、零售業(yè)等經(jīng)營較為穩(wěn)定，數(shù)據(jù)可預(yù)測性相對較強的企業(yè)。 由上表可見，兩種方法各有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。 ? 實踐中 ， 公司估值的常見方法有市場法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法 。 兩種主要估值方法的比較 6 行業(yè)估值 NAV法計算出企業(yè)的凈資產(chǎn)值 ， 通過對相關(guān)指標進行敏感性分析 ， 得出股權(quán)價值的有效范圍 。 P/E法與 NAV法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認房地產(chǎn)企業(yè)的價值 1 針對不同物業(yè)類型的公司 ， 選擇適當?shù)?P/E進行估值 ， 得出股權(quán)價值的有效范圍 。 2 考慮 P/E法與 NAV法的相關(guān)性及不同物業(yè)類型的平衡制約性 ， 最終確定合理的股權(quán)價值 。 3 7 行業(yè)估值 ——NAV法 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的介紹 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的特點 ? 以項目為基礎(chǔ) 。 項目開發(fā)周期較長會導(dǎo)致房地產(chǎn)公司段時期業(yè)績波動較大 ， 因此以項目為基礎(chǔ)的業(yè)績并不具有連貫性 ，歷史業(yè)績與未來收益也沒有必然的聯(lián)系 。 P/E估值一般考慮未來 12年的經(jīng)營情況 ， 因此對歷史業(yè)績及未來收益的波動性不能有一個很好的把握 ， 因此使用市盈率法對公司未來價值判斷有所欠缺 。 ? 以土地儲備確定估值范圍 。 土地儲備量和儲備成本是決定公司未來盈利情況的重要因素 ， 按照普通的估值方法 ， 土地儲備的價值和在建項目的價值沒有被完全反應(yīng)出來 ， 通過凈資產(chǎn)值的計算能夠把在建項目價值和土地價值通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來 ， 從這個角度來看 ， NAV估值在一個未來預(yù)期較好的市場狀態(tài)下更有意義 。 ? NAV估值是以 DCF法為理論基礎(chǔ) ， 結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項目為基礎(chǔ)的特點產(chǎn)生的估值方法 。 ? NAV法 ， 又稱凈值產(chǎn)值法 ， 其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售 、 在建物業(yè) 、 土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn) ， 最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值 ，再扣減 （ 加上 ） 公司的凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） ， 然后得到公司的凈資產(chǎn)值 （ NAV） 。 ? 企業(yè)價值對應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值 ， 出資人包括債權(quán)人和股東 ， 因此在按照公司所占各項目權(quán)益計算出匯總價值即為企業(yè)價值 （ 即債權(quán)人和股東共同擁有的價值 ） 。 ? 凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） =總債務(wù) – 現(xiàn)金 8 行業(yè)估值 ——NAV法 NAV法產(chǎn)生的背景 ? 房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)很少 ， 流動資產(chǎn)的增值比較多 ， 且流動資產(chǎn)的購置存在不確定性 ? 以現(xiàn)有項目作為基礎(chǔ) ， 因此不會有永續(xù)現(xiàn)金流 ， 也不會有報廢的殘值 ? 企業(yè)盈利可以調(diào)節(jié) ， 而且還具有滯后性 ， 絕對估值法在國際范圍內(nèi)占據(jù)上風(fēng) ? 土地本身交易活躍 ， NAV法具有一定的客觀性 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的局限性 ? 房地產(chǎn)上市公司的信息披露不充分 ， 導(dǎo)致在計算公司資產(chǎn)值上存在難度； ? 開發(fā)物業(yè)價格波動性較大導(dǎo)致價格預(yù)測的困難 ， 影響了 NAV計算結(jié)果的準確性； ? 計算過程中 ， 存在著較多的假設(shè) ， 這些假設(shè)將導(dǎo)致 NAV計算結(jié)果出現(xiàn)各種不同； ? 估值度量僅以當前資產(chǎn)規(guī)模來確定公司價值 ， 而沒有考慮企業(yè)能力 ， 因此 ， 容易造成地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)(土地儲備 )的過分崇拜； ? 估值方法過分強調(diào)存量資產(chǎn) ， 欠缺對資金流量的考察 ， 估值結(jié)果缺乏預(yù)見性 。 9 行業(yè)估值 ——NAV法 NAV估值基本假設(shè)和可能產(chǎn)生的誤差 內(nèi)容 假設(shè)方法 可能產(chǎn)生的偏差 對 NAV值影響的顯著性 控制偏差的方法 成本 成本分解為土地成本、建安費用、資本化利息、銷售 /管理 /財務(wù)費用、營業(yè)稅費（含土地增值稅）、所得稅，建安費用主要判斷不同的類別建筑的區(qū)域成本，資本化利息及費用主要有企業(yè)自身情況決定，稅費來自于各區(qū)域市場的規(guī)定。 主要是建安費用高低會產(chǎn)生偏差，間接費用也會有偏差。 對 NAV的影響不是很大，其邏輯在于成本相對來說較為穩(wěn)定，且對具體項目利潤率水平預(yù)測偏差不會很大。 項目毛利率水平參考公司的指導(dǎo)，建安成本在一個市場相對穩(wěn)定且偏差不是很大。 價格 按照公司結(jié)算價格參考當前市場售價，基準情況為每年項目售價保持不變，樂觀估計每年 3%~5%平均漲幅；悲觀估計3%~5%跌幅。 結(jié)算價格一般低于當前銷售價格，而價格波動往往較大，多數(shù)項目銷售價格在逐年上漲。 影響比較顯著，原因是成本相對穩(wěn)定，所以價格波動產(chǎn)生邊際效應(yīng)較大。3%左右的價格波動一般正向帶來%~10%左右的 NAV值變動。 定期更新價格，盡可能對分期開發(fā)的物業(yè)和同一期不同物業(yè)進行區(qū)分。 折現(xiàn)率 主要是公司的加權(quán)資本成本（ WACC），無風(fēng)險收益率： A股市場按照 10年期國債，海外市場按照美國 10年期國債收益率；風(fēng)險溢價： A股取 5%~6%； H股取 7%~8%。 Beta值取同行業(yè)各公司歷史統(tǒng)計值。 無風(fēng)險收益率及波動率選取、風(fēng)險溢價的確定。 10%的折現(xiàn)值變動將反向帶來 3%左右的 NAV值變動。 定時跟蹤各市場無風(fēng)險收益的波動，另外一般取值較大。 開發(fā) /銷售進度 按照公司的指導(dǎo)，以及每年的開竣工計劃，參考不同類型物業(yè)市場的市場平均開發(fā)周期。 銷售進度很難把握，開發(fā)計劃也常隨著市場、資金以及銷售進度的改變而改變。 影響相對不大，主要原因是這種計劃相對可實現(xiàn)性較強。 一般采取保守的估計，以防出現(xiàn)過高的預(yù)計。 后續(xù)投入 這部分主要是影響資金流的問題，一般根據(jù)地價支付情況及項目的開發(fā)進度進行預(yù)測。 由于財務(wù)報表中基本不提供此類數(shù)據(jù)，所以估計的偏差較大。 這部分影響較大，它直接改變了未來現(xiàn)金流的情況。 總量控制，即公司資產(chǎn)負債表中存貸、在建項目、在售項目資產(chǎn)可視為已投入資本。 資本化率 按照持有型物業(yè)的折現(xiàn)方法，即簡化方式按照資本化率進行折現(xiàn)，一般取 8%。 租金收入的增長預(yù)測、現(xiàn)金實際流入。 持有型物業(yè)所占比例一般較小，其影響有限，另外資本化率相對較為固定。 盡可能通過租金變化預(yù)測未來保證其預(yù)測的準確性。 10 行業(yè)估值 ——NAV法 股價與凈資產(chǎn)值結(jié)果的對應(yīng)分析 NAV值給出公司合理的估值區(qū)間 ? 雖然公司的凈資產(chǎn)值計算假設(shè)條件較多 ， 但由于 NAV給出的是公司真實價值的估計值 ， 而非精確值 ， 其 10%左右的上下浮動并不影響公司的投資價值判斷 ， 但 10%的變化已經(jīng)足夠反映凈資產(chǎn)的差異； ? 盡管 NAV法不能夠完美的反映出公司價值的準確值 ， 但可以通過敏感性分析有效地反映出公司合理的價值區(qū)間 。 ? NAV是一個估計值 ， 一個公司的理論價值應(yīng)該以該值為中值的一個區(qū)間 ， 公司股價對凈資產(chǎn)值在一定范圍內(nèi)有折讓或溢價都是合理的； ? NAV沒有考慮公司未來后續(xù)新增土地及開發(fā)能力 ， 也就是沒有考慮或較少的反映了公司本身的價值 （ 包括品牌 、 人才 、 體系 、 架構(gòu)等 ） ， 所以公司的實際價值應(yīng)高于當前時點的估計值 ， 股價對于凈資產(chǎn)值有一個溢價； ? NAV估值假設(shè)項目完全按照計劃進行 ， 沒有考慮后續(xù)資金取得風(fēng)險 、 市場銷售風(fēng)險 、 管理運作風(fēng)險等 ， 從這個意義上股價對凈資產(chǎn)值有一個折讓 。 11 行業(yè)估值 ——NAV法 ? 與其他行業(yè)一樣 ， 對未來的行業(yè)發(fā)展預(yù)期決定了行業(yè)及公司估值的高低 ， 具有長期增長潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平 ， 房地產(chǎn)行業(yè)從本質(zhì)上說是一個周期性行業(yè) ， 其行業(yè)特性是與國家的經(jīng)濟密切相關(guān) ， 所以經(jīng)濟走勢將對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生最根本的影響 ，直接影響未來房價的走勢 ， 凡是影響房價的因素都會對房地產(chǎn)公司估值產(chǎn)生積極或消極的影響 。