【正文】 值 /（ 債務市值 +權益市值 ） 中各項均取市值 ， 但實踐中一般取歷史資產負債率或者目標資產負債率 ? 房地產企業(yè)債務融資成本 = 短期營運貸款融資成本 * （ 營運貸款 /總貸款 ） + 建設貸款融資成本 * （ 1 – 營運貸款 /總貸款 ） ? 權益融資成本通過 CAPM方法獲得 ， （ 1） 無風險利率：采用十年期長期國債利率 （ 2） 市場風險溢價：目前一般采用 % % （ 3） β系數(shù)：反映的是某個股票的收益與整個市場的收益相比 ， 所具有的不穩(wěn)定程度 。 ? 年凈營業(yè)收入 = 年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 ? 年營業(yè)收入 = 單位平米年租金 * 可出租面積 * 出租率 ? 營業(yè)費用：投資型物業(yè)的經營費用指為確保該物業(yè)的正常運營及具有持續(xù)經營能力的費用支出 ， 但利息支出 、 折舊以及資本性支出不包含在經營費用內 。 ? 無建安成本 ， 只有相關營業(yè)成本 ? 無土地增值稅 ， 只有城鎮(zhèn)房地產稅 。 1992年 8月 1993年 7月 ， 中海外在香港以 港元的代價購入 7幅小地塊 。 1997年 ， 中海簽定購地合同金額超過 81億 ， 資產負債率達到50%， 而公司地產業(yè)務 1996年的營業(yè)收入只有 。 ―大躍進 ” ? 香港長期彌漫著房價只漲不跌的神話 ， 港英政府限制土地供應和限制公屋供應的政策 ， 使得房價泡沫不斷膨脹 。 050001000015000202302500030000350004000045000500001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2023 2023 2023公屋年竣工量 商品房年竣工量 05 01 0 01 5 02 0 01 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 501 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 0香港房價指數(shù) 公屋竣工量公屋和商品房雙雙供應過度 房價下跌使公屋建造曇花一現(xiàn) 42 周期判斷 ——香港 ? 在比較蕭條的市況下 ， 香港地產企業(yè)的盈利能力自然受到影響 。 1997年行業(yè)有息負債率從 %大幅上升到 %， 此后由于行業(yè)資金鏈緊張 ， 有息負債率一直處在高位 ， 最高達到 %。 正因如此 ， 大陸房地產開發(fā)企業(yè)才出現(xiàn)經營性現(xiàn)金流凈額長期為負的局面 ， 短期資金壓力也比較大 。 ? 掌握了當?shù)赝恋亟灰缀头课莸怯泜浒傅娜抠Y料 ， 部分對社會公布 。 房地產中介 ? 人民銀行 、 城鄉(xiāng)建設和住房保障部 、 發(fā)改委 、 國土資源部 、 商務部 、 外管局等都肩負著部分房地產行業(yè)監(jiān)管的職責 ， 掌握著重要的行業(yè)運行數(shù)據(jù) 。 49 周期分析 ——數(shù)據(jù) 住房空置率 ? 國家統(tǒng)計局公布的空置房指標是指竣工后尚未售出的房屋 （ 新建商品房 ） 。 1. 房屋總價含二手房 ， 通常為某區(qū)域所有房屋成交均價 ， 而中國的研究者由于難以獲得二手房交易價格的真實數(shù)據(jù) ， 通常使用新建商品房交易均價 ， 容易造成分子估計偏大；2. 國外征信體制發(fā)達 ， 能夠得到戶均收入的統(tǒng)計數(shù)據(jù) ， 而中國城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入 ， 且大量流動人口又被排除在統(tǒng)計之外 ， 難以估計這些偏差對房價收入比的影響； 3. 國外統(tǒng)計采用了中位數(shù)方法統(tǒng)計房價收入比 ， 國內的研究者則使用平均數(shù)方法統(tǒng)計 。 這表明 ， 能夠消費商品房的人群已經是城市居民中的高收入階層 。 ? 但預期變化十分迅速 ， 企業(yè)缺乏動態(tài)監(jiān)測所需要的資金和能力 。 ? 該數(shù)據(jù)可能和銀行系統(tǒng)認識不符 ， 原因是我們將二手房和保障品住房包括在內 ， 而且電話調研本身可能存在誤差 。 ? 在計劃買房的受訪者看來 ， 房地產開發(fā)更屬于暴利行業(yè) 。 42%31%35%45%55% 35%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持 40% 37%29%32%36%53%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持過去兩年購房得到家庭支持的購房人群比重 潛在需求中會得到家庭支持的購房人群比重 56 周期分析 ——數(shù)據(jù) 利用商業(yè)貸款比例 ? 全社會計劃利用商業(yè)貸款的人數(shù)上升 （ 不含公積金貸款 ） 。 除非出現(xiàn)政策干預 ， 否則自住需求持幣待購心態(tài)將持續(xù) 。 ? 我們假定過去兩年購房者的按揭貸款月供和月收入的比重達到 50%， 那么北京 、 上海 、 廣州三地購房人家庭平均月收入就應該達到 ， 。 50 周期分析 ——數(shù)據(jù) 房價收入比 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 0北京 成都 廣州 上海 武漢房價收入比 ( 假定理想戶型為 90 平米 )? 房價收入比是最重要的行業(yè)需求端運行預警指標 。 ? 時間： 2023年 9月 1日 10日 。 國家統(tǒng)計局 47 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? JLL,CBRE等房地產中介是發(fā)達國家除政府外 ， 對房地產行業(yè)運行跟蹤最為緊密的單位 。 ? 更為準確及時地了解企業(yè)成本 、 資金壓力和未來發(fā)展戰(zhàn)略 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023新鴻基地產 恒隆地產 行業(yè)行業(yè)和代表性公司資產負債率 行業(yè)和代表性公司有息負債率 45 周期判斷 ——香港 ? 總而言之 ， 香港房地產企業(yè)抗風險意識強于內地企業(yè) 。 2 0 . 0 % 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023新鴻基地產 新世界發(fā)展 行業(yè) 6 % 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%12%1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023新鴻基地產 新世界發(fā)展 行業(yè)行業(yè)和代表性公司 EBIT Margin 行業(yè)和代表性公司 ROE 43 周期判斷 ——香港 ? 雖然存在預售制 ， 但香港地產價格偏高造成居民樂于購買現(xiàn)房 ， 香港地產企業(yè)的資產負債率因此不高 （ 香港企業(yè)預收款少 ， 而不完全是其杠桿低 ） 。 但是 ， 需意識到房地產價格上漲仍有天花板 ， 而信貸寬松的幅度仍有限度 。 此后 ，由于房地產的供應存在時滯 ， 香港的商品房供應繼續(xù)大幅增長了 2年 ， 因此市場出現(xiàn)了嚴重的供過于求的態(tài)勢 ， 房價受到更加嚴重的壓制 。 此時各項先行指標已經顯示了樓市疲態(tài) ， 因此四大房地產商都沒有參與此次土地出讓 。 ? 宏觀智慧 ， 微觀視角 ， 不斷調研 ， 多去一線 。 ? 年凈營業(yè)收 =年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 = 單位平米月租金 * 可供出租建筑面積 * 出租率 * 12 – 營業(yè)費用 ? 資本化率：如前所述 ， 發(fā)達市場對于資本化率有非常專業(yè)的統(tǒng)計 ， 但國內市場此類信息尚不完善 ， 因此替代方法如下： （ 1） 以 （（ 周邊可比較物的單位平米月租金 * 12） /周邊可比較物的單位平米成交價格 ） 作為資本化率的替代 ? 綜上 ， 實踐中一般采用通過周邊可比較物來獲得資本化率 ， 然后通過如下公式獲得投資型物業(yè)的市場價值： 即市場價值 = （ 單位平米月租金 * 12/資本化率 ） * 可出租建筑面積 注意： a、 如果該物業(yè)為成熟期物業(yè) ， 則直接利用目標物業(yè)自身的單位平米月租金獲取該物業(yè)市場價值； b、 如果該物業(yè)屬尚未成熟物業(yè)或者在建 、 擬建物業(yè) ， 則利用可比物業(yè)單位平米月租金 。 16 行業(yè)估值 ——NAV法 投資型物業(yè)估值 ? 投資型物業(yè)的特點在于成熟后具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流 ， 國際慣用的投資型物業(yè)估值方法有資本化率法 、 模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法 、 或者兩種方法結合 （ 成熟投資型物業(yè)采用資本化率法 ， 在建投資型物業(yè)采用模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ） 。 ? 凈債務 （ 凈現(xiàn)金 ） =總債務 – 現(xiàn)金 ? NAV估值是以 DCF法為理論基礎 ， 結合房地產企業(yè)自身以項目為基礎的特點產生的估值方法 。 10 行業(yè)估值 ——NAV法 股價與凈資產值結果的對應分析 NAV值給出公司合理的估值區(qū)間 ? 雖然公司的凈資產值計算假設條件較多 ， 但由于 NAV給出的是公司真實價值的估計值 ， 而非精確值 ， 其 10%左右的上下浮動并不影響公司的投資價值判斷 ， 但 10%的變化已經足夠反映凈資產的差異； ? 盡管 NAV法不能夠完美的反映出公司價值的準確值 ， 但可以通過敏感性分析有效地反映出公司合理的價值區(qū)間 。 后續(xù)投入 這部分主要是影響資金流的問題，一般根據(jù)地價支付情況及項目的開發(fā)進度進行預測。 Beta值取同行業(yè)各公司歷史統(tǒng)計值。 對 NAV的影響不是很大，其邏輯在于成本相對來說較為穩(wěn)定，且對具體項目利潤率水平預測偏差不會很大。 ? 以土地儲備確定估值范圍 。 由上表可見，兩種方法各有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。 非核心資產通常為企業(yè)非主營業(yè)務的資產，如長期股權投資、其他長期資產等。20232023房地產行業(yè)研究報告 中信證券研究部 分析師簡介 ?陳聰 ? 中信證券房地產行業(yè)首席分析師。 企業(yè)價值是指公司核心資產運營產生的價值。 制造業(yè)、零售業(yè)等經營較為穩(wěn)定，數(shù)據(jù)可預測性相對較強的企業(yè)。 P/E估值一般考慮未來 12年的經營情況 ， 因此對歷史業(yè)績及未來收益的波動性不能有一個很好的把握 ， 因此使用市盈率法對公司未來價值判斷有所欠缺 。 主要是建安費用高低會產生偏差，間接費用也會有偏差。 折現(xiàn)率 主要是公司的加權資本成本（ WACC），無風險收益率： A股市場按照 10年期國債，海外市場按照美國 10年期國債收益率；風險溢價： A股取 5%~6%； H股取 7%~8%。 一般采取保守的估計，以防出現(xiàn)過高的預計。 盡可能通過租金變化預測未來保證其預測的準確性。 ? 企業(yè)價值對應的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值 ， 出資人包括債權人和股東 ， 因此在按照公司所占各項目權益計算出匯總價值即為企業(yè)價值 （ 即債權人和股東共同擁有的價值 ） 。 ? 市價法：如果某地塊升值較大 ， 采用成本法會導致嚴重低估項目價值及企業(yè)