【正文】 香港地區(qū)房價指數(shù)出現(xiàn)了明顯的負增長 。 ? 1997年 6月 ， 中海外以 30%的權(quán)益參與赤柱項目 ， 該項目每平米成本約 ， 地價達到 55億 ， 發(fā)展面積僅 。 挑選牛股 29 個股選擇 ? 調(diào)研地產(chǎn)公司切忌純粹對項目 ， 模型是死的 ， 公司是活的 。 ? 年凈營業(yè)收入 =年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 = 每晚房價 * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 – 營業(yè)費用 =每晚房價 * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 *目標(biāo)經(jīng)營利潤率 ? 目標(biāo)經(jīng)營利潤率：根據(jù)項目自身歷史數(shù)據(jù)獲得或者參照可比較物的經(jīng)營利潤率獲得 ， 一般酒店的經(jīng)營利潤率為 45%60%左右 經(jīng)營利潤率 = 1 – 客房營運費用 /營業(yè)收入 管理費用 /營業(yè)收入 – 營業(yè)稅率及附加 – 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率 （ 1） 客房營運費用 /營業(yè)收入約為 15% 20% （ 2） 管理費用 /營業(yè)收入約為 7% 9% （ 3） 營業(yè)稅率及附加： % （ 4） 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率： 12% ? 酒店資本化率：由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場并不是非常發(fā)達 ， 查找不同地區(qū)不同星級酒店的資本化率非常困難 ， 同時酒店整體出售成交的可比案例很少 ， 因此獲取酒店資本化率非常困難 。 ? 成本法：截至目前為止為獲取該地塊所支付的成本 。 市盈率倍數(shù)法 （ P/E法 ） 與凈資產(chǎn)值法 （ NAV法 ） 存在一種平衡關(guān)系 ， P/E值較低的公司可以享受一個 NAV溢價 ， NAV折讓較高的公司可以享受一個較高的 P/E值 ， 一般來說 ， 股價主要圍繞其 NAV值波動 ， 不同類型的上市公司 ， 其 P/E值與 NAV之間的估值關(guān)系不同 ， 12 行業(yè)估值 ——NAV法 基本計算方法 ? NAV法 ， 又稱凈值產(chǎn)值法 ， 其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售 、 在建物業(yè) 、 土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn) ，最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值 ， 再扣減 （ 加上 ） 公司的凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） ， 然后得到公司的凈資產(chǎn)值 （ NAV） 。 持有型物業(yè)所占比例一般較小，其影響有限，另外資本化率相對較為固定。 影響相對不大，主要原因是這種計劃相對可實現(xiàn)性較強。 定期更新價格，盡可能對分期開發(fā)的物業(yè)和同一期不同物業(yè)進行區(qū)分。 9 行業(yè)估值 ——NAV法 NAV估值基本假設(shè)和可能產(chǎn)生的誤差 內(nèi)容 假設(shè)方法 可能產(chǎn)生的偏差 對 NAV值影響的顯著性 控制偏差的方法 成本 成本分解為土地成本、建安費用、資本化利息、銷售 /管理 /財務(wù)費用、營業(yè)稅費（含土地增值稅）、所得稅，建安費用主要判斷不同的類別建筑的區(qū)域成本，資本化利息及費用主要有企業(yè)自身情況決定，稅費來自于各區(qū)域市場的規(guī)定。 項目開發(fā)周期較長會導(dǎo)致房地產(chǎn)公司段時期業(yè)績波動較大 ， 因此以項目為基礎(chǔ)的業(yè)績并不具有連貫性 ，歷史業(yè)績與未來收益也沒有必然的聯(lián)系 。虧損企業(yè)不能用 P/E。 融資性債務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：是否承擔(dān)利息。 ? 劍橋大學(xué)城市規(guī)劃碩士，南開大學(xué)金融學(xué)學(xué)士。 企業(yè)報表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。 ? 實踐中 ， 公司估值的常見方法有市場法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法 。 土地儲備量和儲備成本是決定公司未來盈利情況的重要因素 ， 按照普通的估值方法 ， 土地儲備的價值和在建項目的價值沒有被完全反應(yīng)出來 ， 通過凈資產(chǎn)值的計算能夠把在建項目價值和土地價值通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來 ， 從這個角度來看 ， NAV估值在一個未來預(yù)期較好的市場狀態(tài)下更有意義 。 項目毛利率水平參考公司的指導(dǎo)，建安成本在一個市場相對穩(wěn)定且偏差不是很大。 無風(fēng)險收益率及波動率選取、風(fēng)險溢價的確定。 由于財務(wù)報表中基本不提供此類數(shù)據(jù)，所以估計的偏差較大。 ? NAV是一個估計值 ， 一個公司的理論價值應(yīng)該以該值為中值的一個區(qū)間 ， 公司股價對凈資產(chǎn)值在一定范圍內(nèi)有折讓或溢價都是合理的； ? NAV沒有考慮公司未來后續(xù)新增土地及開發(fā)能力 ， 也就是沒有考慮或較少的反映了公司本身的價值 （ 包括品牌 、 人才 、 體系 、 架構(gòu)等 ） ， 所以公司的實際價值應(yīng)高于當(dāng)前時點的估計值 ， 股價對于凈資產(chǎn)值有一個溢價； ? NAV估值假設(shè)項目完全按照計劃進行 ， 沒有考慮后續(xù)資金取得風(fēng)險 、 市場銷售風(fēng)險 、 管理運作風(fēng)險等 ， 從這個意義上股價對凈資產(chǎn)值有一個折讓 。 13 行業(yè)估值 ——NAV法 已完工尚未預(yù)售 /在建物業(yè) /具有明確規(guī)劃的土地估值 ? 對于已完工尚未預(yù)售項目 /在建物業(yè)估值完全遵照上述方法進行現(xiàn)金流模擬后折現(xiàn)獲得各項目價值 。 資本化率方法介紹 ? 資本化率 （ Cap Rate） = 年凈營業(yè)收入 /市場價值 ? 資本化率獲?。悍康禺a(chǎn)市場十分發(fā)達的國家和地區(qū) ， 有許多專業(yè)的中介機構(gòu)從事統(tǒng)計不同區(qū)域不同物業(yè)類型資本化率的計算 ，因此資本化率是十分容易取得的市場統(tǒng)計數(shù)據(jù) ， 例如美國各地區(qū)資本化率數(shù)據(jù)可以通過 National Association of Real Estate Investment Trust， Cap Rate Net等網(wǎng)站獲取 。 19 行業(yè)估值 ——NAV法 企業(yè)凈資產(chǎn)值 ? 項目 1價值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項目 2價值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項目 3價值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項目 4價值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項目 5價值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 企業(yè)價值 凈債務(wù) 凈資產(chǎn)價值 20 行業(yè)估值 ——NAV法 簡化版本 證券簡稱 總市值 +凈負債 非地產(chǎn)業(yè)務(wù)極限價值 單位：億元 權(quán)益土儲估計 單位：萬平 股價相當(dāng)于樓面地價 單位：元 /平 非地價成本 單位：元 /平 30%毛利率定價 單位：元 /平 萬科 A 3800 2600 6914 保利地產(chǎn) 3400 2500 6150 華僑城 A 750 4000 12343 金地集團 1290 2800 7989 招商地產(chǎn) 900 3200 8601 新湖中寶 880 2700 6857 金融街 700 2800 9251 首開股份 880 3100 7436 21 行業(yè)估值 ——PE估值 項目損益表預(yù)測 開發(fā)類 ? 收入確認原則：房屋完工并驗收合格 、 簽訂了銷售合同 、 取得了買方付款證明并交付使用 ? 收入 = 價格 * 可售建筑面積 * 當(dāng)年交房 % ? 成本確認原則：匹配原則 ? 建安成本 = 土地成本 + 建筑成本 + 資本化利息 = （ 單位土地成本 + 單位建筑成本 + 單位資本化利息 ） * 可售建筑面積 * 當(dāng)年交房 % ? 土地增值稅： （ 1） 利用 IF函數(shù)根據(jù)土地增值稅征收原則編輯公式 ， 獲得單位土地增稅 （ 2） 土地增值稅 = 單位土地增值稅 *可售建筑面積 * 當(dāng)年交房 % ? 營業(yè)稅及附加 = 營業(yè)稅稅率 * 收入 ? 期間費用 = 銷售費用 + 管理費用 + 其他費用 = 收入 * （ 銷售費用 /收入 + 管理費用 /收入 + 其它費用 /收入 ） ? 所得稅 = 所得稅稅率 * (收入 – 建安成本 – 土地增值稅 – 營業(yè)稅及附加 – 期間費用 ） 22 行業(yè)估值 ——PE估值 項目損益表預(yù)測 非開發(fā)類 ? 投資型物業(yè)損益表中其它項目的預(yù)測與非投資型物業(yè)相似 ， 其中需要重點注意如下項目 。 調(diào)研方法論 30 個股選擇 ? 1992年 8月 ， 中國海外發(fā)展在香港上市 ， 此前一直小本經(jīng)營的中海外開始加大投入 。 中海外最后仍然以 29億港元獲得屯門 407號地塊 （ 南浪海灣 ） 。 直到 2023年以后 ， 隨著國際金融環(huán)境運行健康 ， 居民收入緩慢增長 ， 香港房地產(chǎn)景氣才逐漸恢復(fù) 。 房地產(chǎn)類貸款余額 / 銀行貸款余額0%10%20%30%40%50%60%1992 1993 1994 1995 1996 1997 19980%5%10%15%20%25%30%35%40%1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996賣地收入 / 財政收入經(jīng)濟和財政 金融體系 41 周期判斷 ——香港 ? 大量興建保障性住房的本意固然是好的 ， 但保障性住房供應(yīng)過度影響了政府的財政收入 ， 反過來也會限制保障性住房供應(yīng) ， 使得政府建造公屋的努力曇花一現(xiàn) 。 即使如此 ， 香港企業(yè)的有息負債率也確實不高 。 在亢奮時期 ， 香港公司整體上仍然保持著類似工商制造業(yè)企業(yè)量入為出的經(jīng)營風(fēng)格 ， 而大陸的房地產(chǎn)開發(fā)商則轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)其所能支配的金融資源安排生產(chǎn)經(jīng)營計劃的特殊企業(yè) 。 ? 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)評價體系完全不同于制造業(yè) ， 值得注意 。 ? 但中國房地產(chǎn)中介發(fā)展層次低 ， 規(guī)模小 ， 不具備監(jiān)測行業(yè)全局的能力 。 ? 有效樣本： 2400多個 （ 過濾量超過 5萬個 ） ? 缺陷：單個公司缺乏財力持續(xù)開展動態(tài)研究 ， 研究結(jié)果存在時效性 。 ? 中外的房價收入比計算方法通常有以下差異 。 這已經(jīng)遠遠高于城鎮(zhèn)家庭平均收入水平 ， 北京甚至高過最高收入人群的平均收入水平 （ 只占 20%） 。 房價下降的預(yù)期有可能自我實現(xiàn) 。 除廣州外 ， 其他 4個城市計劃利用商業(yè)貸款買房的居民占比都大幅上升 。 4% 3% 0% 0% 6% 2%14% 14%7% 8%6% 11%38% 34%34%14%31% 31%29% 37%41%34%31%35%19% 15% 18%43%31%23%0%20%40%60%80%100%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均9% 以下 9 % 2 0 % 2 0 % 3 3 % 3 3 % 5 0 % 超過 50%2% 1% 1% 1% 2% 1%9% 15% 14% 6% 4% 9%31%36% 34%16% 17%26%31%28% 30%28%40%32%27% 21% 22%49%37% 33%0%20%40%60%80%100%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均9% 以下 9 % 2 0 % 2 0 % 3 3 % 3 3 % 5 0 % 超過 50%已購房人心目中的開發(fā)商凈利潤率 潛在購房人心目中開發(fā)商的凈利潤率 58 致謝！ 致謝！ 59