【正文】 備沒(méi)有明確的開(kāi)發(fā)計(jì)劃 、 規(guī)劃方案及售價(jià) 、 或者拆遷尚未完成 、后續(xù)不確定性較大等因素存在 ， 對(duì)此類(lèi)土地儲(chǔ)備無(wú)法模擬其未來(lái)現(xiàn)金流 ， 因此對(duì)此類(lèi)土地儲(chǔ)備采用成本法或者市價(jià)法進(jìn)行估值 。 資本化率方法介紹 ? 資本化率 （ Cap Rate） = 年凈營(yíng)業(yè)收入 /市場(chǎng)價(jià)值 ? 資本化率獲取：房地產(chǎn)市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū) ， 有許多專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)從事統(tǒng)計(jì)不同區(qū)域不同物業(yè)類(lèi)型資本化率的計(jì)算 ，因此資本化率是十分容易取得的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) ， 例如美國(guó)各地區(qū)資本化率數(shù)據(jù)可以通過(guò) National Association of Real Estate Investment Trust， Cap Rate Net等網(wǎng)站獲取 。 17 行業(yè)估值 ——NAV法 酒店物業(yè)估值 ? 酒店市場(chǎng)價(jià)值 = （ 年凈營(yíng)業(yè)收入 /資本化率 ） 尚需花費(fèi)的建安成本及土地成本 如果是已完工處于運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的酒店物業(yè) ， 尚需花費(fèi)的建安成本及土地成本可能為零 。 19 行業(yè)估值 ——NAV法 企業(yè)凈資產(chǎn)值 ? 項(xiàng)目 1價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項(xiàng)目 2價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項(xiàng)目 3價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項(xiàng)目 4價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項(xiàng)目 5價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 企業(yè)價(jià)值 凈債務(wù) 凈資產(chǎn)價(jià)值 20 行業(yè)估值 ——NAV法 簡(jiǎn)化版本 證券簡(jiǎn)稱(chēng) 總市值 +凈負(fù)債 非地產(chǎn)業(yè)務(wù)極限價(jià)值 單位：億元 權(quán)益土儲(chǔ)估計(jì) 單位：萬(wàn)平 股價(jià)相當(dāng)于樓面地價(jià) 單位：元 /平 非地價(jià)成本 單位：元 /平 30%毛利率定價(jià) 單位：元 /平 萬(wàn)科 A 3800 2600 6914 保利地產(chǎn) 3400 2500 6150 華僑城 A 750 4000 12343 金地集團(tuán) 1290 2800 7989 招商地產(chǎn) 900 3200 8601 新湖中寶 880 2700 6857 金融街 700 2800 9251 首開(kāi)股份 880 3100 7436 21 行業(yè)估值 ——PE估值 項(xiàng)目損益表預(yù)測(cè) 開(kāi)發(fā)類(lèi) ? 收入確認(rèn)原則：房屋完工并驗(yàn)收合格 、 簽訂了銷(xiāo)售合同 、 取得了買(mǎi)方付款證明并交付使用 ? 收入 = 價(jià)格 * 可售建筑面積 * 當(dāng)年交房 % ? 成本確認(rèn)原則：匹配原則 ? 建安成本 = 土地成本 + 建筑成本 + 資本化利息 = （ 單位土地成本 + 單位建筑成本 + 單位資本化利息 ） * 可售建筑面積 * 當(dāng)年交房 % ? 土地增值稅： （ 1） 利用 IF函數(shù)根據(jù)土地增值稅征收原則編輯公式 ， 獲得單位土地增稅 （ 2） 土地增值稅 = 單位土地增值稅 *可售建筑面積 * 當(dāng)年交房 % ? 營(yíng)業(yè)稅及附加 = 營(yíng)業(yè)稅稅率 * 收入 ? 期間費(fèi)用 = 銷(xiāo)售費(fèi)用 + 管理費(fèi)用 + 其他費(fèi)用 = 收入 * （ 銷(xiāo)售費(fèi)用 /收入 + 管理費(fèi)用 /收入 + 其它費(fèi)用 /收入 ） ? 所得稅 = 所得稅稅率 * (收入 – 建安成本 – 土地增值稅 – 營(yíng)業(yè)稅及附加 – 期間費(fèi)用 ） 22 行業(yè)估值 ——PE估值 項(xiàng)目損益表預(yù)測(cè) 非開(kāi)發(fā)類(lèi) ? 投資型物業(yè)損益表中其它項(xiàng)目的預(yù)測(cè)與非投資型物業(yè)相似 ， 其中需要重點(diǎn)注意如下項(xiàng)目 。 ? 周轉(zhuǎn)率失真 ， 土地儲(chǔ)備和銷(xiāo)售面積的比價(jià)相對(duì)重要 ? ROE失真 ， 土地取得的歷史成本需要重估 兩張表的優(yōu)越性 ? 資產(chǎn)負(fù)債表作為時(shí)點(diǎn)報(bào)表 ， 只可能粉飾 ， 不可能從根本上改變負(fù)債結(jié)構(gòu) ? 現(xiàn)金流量表以現(xiàn)金收付制度為基礎(chǔ) ， 難以粉飾 兩張表的局限 27 個(gè)股選擇 房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)表安全監(jiān)測(cè) 現(xiàn)金 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入 / 凈資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出 /凈資產(chǎn) 短借 / 總資產(chǎn) 借款 / 總資產(chǎn) 費(fèi)用 /資產(chǎn) 預(yù)收 /資產(chǎn) 萬(wàn)科 A 16% 26% 87% 19% 63% 14% 22% % 26% 保利地產(chǎn) 9% 21% 80% 32% 119% 5% 32% 1% 25% 金地集團(tuán) 22% 21% 79% 21% 79% 17% 39% 2% 20% 招商地產(chǎn) 11% 14% 43% 20% 61% 22% 39% 1% 8% 金融街 33% 9% 17% 13% 24% 12% 28% 1% 8% 北辰實(shí)業(yè) 20% 17% 49% 9% 25% 12% 26% 2% 21% 首開(kāi)股份 10% 9% 50% 19% 110% 20% 47% 2% 17% 泛海建設(shè) 4% 6% 13% 6% 13% 3% 17% 1% 0% 陸家嘴 19% 11% 18% 15% 26% 0% 0% 1% 25% 新湖中寶 22% 13% 38% 16% 45% 13% 27% 2% 18% 行業(yè) 14% 19% 52% 20% 55% 15% 30% 2% 16% 28 個(gè)股選擇 ? 地產(chǎn)的同質(zhì)性 ， 本質(zhì)上不可能有超越行業(yè)的個(gè)股 ? 現(xiàn)金流和資源的平衡 ? 融資的周期和節(jié)奏 ? 拿地的方式和成本 ? 產(chǎn)品和銷(xiāo)售能力 ? 管理層的激勵(lì) ? 人才的布局和培養(yǎng) ? 區(qū)域的布局 ? 投資者關(guān)系的水平 ? 企業(yè)的股東結(jié)構(gòu) ? 選股無(wú)招勝有招 ， 容忍公司的一些失誤 ， 充分理解公司的利益并尊重公司的利益 ， 永遠(yuǎn)遵守法律和道德的紅線 。 調(diào)研方法論 30 個(gè)股選擇 ? 1992年 8月 ， 中國(guó)海外發(fā)展在香港上市 ， 此前一直小本經(jīng)營(yíng)的中海外開(kāi)始加大投入 。 中海外市值一度達(dá)到 343億港元 ， 策略偏激進(jìn) 。 中海外最后仍然以 29億港元獲得屯門(mén) 407號(hào)地塊 （ 南浪海灣 ） 。 更重要的是 ， 雖然門(mén)檻低 ， 但對(duì)于行業(yè)周期的把握 ， 幾乎沒(méi)有絕對(duì)正確的方法論可談 ， 只有視角 ， 只有觀點(diǎn) 。 直到 2023年以后 ， 隨著國(guó)際金融環(huán)境運(yùn)行健康 ， 居民收入緩慢增長(zhǎng) ， 香港房地產(chǎn)景氣才逐漸恢復(fù) 。 香港回歸使得居民對(duì)未來(lái)更加充滿(mǎn)信心 ? 到了 1997年房地產(chǎn)頂峰 ， 由于小企業(yè)很難承擔(dān)高額的地價(jià) ， 股權(quán)合作成為了普遍現(xiàn)象 。 房地產(chǎn)類(lèi)貸款余額 / 銀行貸款余額0%10%20%30%40%50%60%1992 1993 1994 1995 1996 1997 19980%5%10%15%20%25%30%35%40%1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996賣(mài)地收入 / 財(cái)政收入經(jīng)濟(jì)和財(cái)政 金融體系 41 周期判斷 ——香港 ? 大量興建保障性住房的本意固然是好的 ， 但保障性住房供應(yīng)過(guò)度影響了政府的財(cái)政收入 ， 反過(guò)來(lái)也會(huì)限制保障性住房供應(yīng) ， 使得政府建造公屋的努力曇花一現(xiàn) 。 行業(yè)盈利水平下降的主要原因就是銷(xiāo)售萎靡不振和房?jī)r(jià)下降 （ 此前的高價(jià)地卻必須消化 ） 。 即使如此 ， 香港企業(yè)的有息負(fù)債率也確實(shí)不高 。 地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流即使在最困難的 1999年 ， 也保持了正流入 。 在亢奮時(shí)期 ， 香港公司整體上仍然保持著類(lèi)似工商制造業(yè)企業(yè)量入為出的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格 ， 而大陸的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商則轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)其所能支配的金融資源安排生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的特殊企業(yè) 。 因此 ， 地產(chǎn)企業(yè)在區(qū)域和金融資源上轉(zhuǎn)寰空間更大 ， 因此 ， 對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō) ， 大陸大中型地產(chǎn)公司生存壓力并不大 。 ? 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系完全不同于制造業(yè) ， 值得注意 。 地方國(guó)土資源和房屋管理局 公司資料 ? 統(tǒng)計(jì)局建立了全面的統(tǒng)計(jì)報(bào)表報(bào)送和匯總體系 ， 擁有大量專(zhuān)業(yè)的統(tǒng)計(jì)調(diào)查人員 ， 對(duì)一些重要的基層統(tǒng)計(jì)報(bào)表采用了直接匯總的方法 ， 并有國(guó)家法律保證其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量 。 ? 但中國(guó)房地產(chǎn)中介發(fā)展層次低 ， 規(guī)模小 ， 不具備監(jiān)測(cè)行業(yè)全局的能力 。 證券行業(yè)研究一般也以上市公司調(diào)研和現(xiàn)有行業(yè)數(shù)據(jù)整理出發(fā) ， 缺乏對(duì)行業(yè)的全面認(rèn)識(shí) 。 ? 有效樣本： 2400多個(gè) （ 過(guò)濾量超過(guò) 5萬(wàn)個(gè) ） ? 缺陷：?jiǎn)蝹€(gè)公司缺乏財(cái)力持續(xù)開(kāi)展動(dòng)態(tài)研究 ， 研究結(jié)果存在時(shí)效性 。 ? 受到成本制約 ， 我們除了親身草根調(diào)研和獲取中介數(shù)據(jù)外無(wú)從開(kāi)展空置率研究 。 ? 中外的房?jī)r(jià)收入比計(jì)算方法通常有以下差異 。 傳統(tǒng)理論認(rèn)為這一指標(biāo)不應(yīng)超過(guò)35%， 此后隨著信貸放松 ， 該指標(biāo)于國(guó)際公認(rèn)的安全底線上升到了 50%。 這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)家庭平均收入水平 ， 北京甚至高過(guò)最高收入人群的平均收入水平 （ 只占 20%） 。這些受訪者中認(rèn)為房?jī)r(jià)在未來(lái) 1年中將下降的占 49%， 其中的絕大多數(shù)認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)小幅下降 。 房?jī)r(jià)下降的預(yù)期有可能自我實(shí)現(xiàn) 。 02023400060008000100001202314000北京 成都 廣州 上海 武漢過(guò)去兩年購(gòu)房者承擔(dān)的房?jī)r(jià) 自住客心目中合理房?jī)r(jià)投資客心目中合理房?jī)r(jià) 當(dāng)前房?jī)r(jià)水平55 周期分析 ——數(shù)據(jù) 存量財(cái)富釋放速度 ? 中國(guó)房?jī)r(jià)收入比偏高的一個(gè)重要原因乃是在房改后不到 10年的時(shí)間內(nèi) ， 大量房改前積累的存量財(cái)富進(jìn)入商品房市場(chǎng) ， 支持原本不具備購(gòu)房能力的居民 （ 多是其下一代 ） 買(mǎi)房 。 除廣州外 ， 其他 4個(gè)城市計(jì)劃利用商業(yè)貸款買(mǎi)房的居民占比都大幅上升 。 由于非上市公司的土地成本略低 ， 因此整個(gè)行業(yè)的凈利潤(rùn)率可能高于地產(chǎn)板塊的凈利潤(rùn)率 ， 但我們估計(jì)仍在 20%以下 。 4% 3% 0% 0% 6% 2%14% 14%7% 8%6% 11%38% 34%34%14%31% 31%29% 37%41%34%31%35%19% 15% 18%43%31%23%0%20%40%60%80%100%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均9% 以下 9 % 2 0 % 2 0 % 3 3 % 3 3 % 5 0 % 超過(guò) 50%2% 1% 1% 1% 2% 1%9% 15% 14% 6% 4% 9%31%36% 34%16% 17%26%31%28% 30%28%40%32%27% 21% 22%49%37% 33%0%20%40%60%80%100%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均9% 以下 9 % 2 0 % 2 0 % 3 3 % 3 3 % 5 0 % 超過(guò) 50%已購(gòu)房人心目中的開(kāi)發(fā)商凈利潤(rùn)率 潛在購(gòu)房人心目中開(kāi)發(fā)商的凈利潤(rùn)率 58 致謝！ 致謝！ 59