【正文】 我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律規(guī)制分析 　一、上市公司管理層收購(gòu)的定義和法律特征 　　所謂管理層收購(gòu)（Management Buy—outs，縮寫(xiě)為MBO，又譯經(jīng)理層收購(gòu)、管理者收購(gòu)等），是典型的舶來(lái)概念。1980年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克。萊特（Mike wright）提出了該概念[1]并給出了相應(yīng)的定義，即屬于管理企業(yè)地位的人收購(gòu)企業(yè)[2].隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，管理層收購(gòu)的概念導(dǎo)入我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界逐漸被認(rèn)可[3].但迄今為止，關(guān)于管理層收購(gòu)的定義表述尚處于眾說(shuō)紛紜的局面，沒(méi)有準(zhǔn)確完整的定義。有人認(rèn)為，管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)（LBO，即Leveraged Buyout）的一種特殊方式，當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個(gè)意義上，管理層收購(gòu)也可稱(chēng)為“管理層融資收購(gòu)”[5].也有人認(rèn)為，管理層收購(gòu)是管理者為了控制所在公司而購(gòu)買(mǎi)該公司股份的行為[6].還有人將管理層收購(gòu)表述為“指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng)營(yíng)公司的股份，進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到重組該公司并獲得預(yù)期收益的行為”[7].此外還有諸多其他的表述。本文認(rèn)為，無(wú)論對(duì)管理層收購(gòu)定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購(gòu)主體是公司的管理層（Management）、收購(gòu)的對(duì)象是管理層所經(jīng)營(yíng)的公司股份、收購(gòu)必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)（Buyout）、收購(gòu)的法律后果是管理層實(shí)現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且取得了公司的控制權(quán)、收購(gòu)的動(dòng)機(jī)和目的是為了獲取利潤(rùn)即具有商事性。基于此，本文關(guān)于管理層收購(gòu)的定義為：管理層收購(gòu)是管理層利用自有資金或外部融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng)營(yíng)公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。相應(yīng)的，上市公司管理層收購(gòu)即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng)營(yíng)的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。所以，上市公司管理層收購(gòu)具有下列法律特征： 　?。ㄒ唬┥鲜泄竟芾韺邮召?gòu)的主體是管理層 　　該特征將管理層收購(gòu)與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫(xiě)為ESOP）相區(qū)別開(kāi)來(lái)。所謂員工持股，是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會(huì)或員工持股會(huì)或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購(gòu)的主體是管理層是有區(qū)別的，因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵腹镜母吖苋藛T。 　?。ǘ┥鲜泄竟芾硎召?gòu)的對(duì)象是管理層所經(jīng)營(yíng)的公司股份 　　該特征將管理層收購(gòu)與其他類(lèi)型的股權(quán)收購(gòu)相區(qū)別開(kāi)來(lái)。該特征的直接法律后果是，管理層的法律地位發(fā)生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份，也具有了公司股東的身份，完成了公司資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合一”。 　?。ㄈ┥鲜泄竟芾韺邮召?gòu)是管理層取得公司控制權(quán)的收購(gòu) 　　該特征與經(jīng)營(yíng)層層持股相區(qū)別開(kāi)來(lái)。從共同點(diǎn)看，經(jīng)營(yíng)層持股和管理層收購(gòu)都是為了解決國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問(wèn)題而設(shè)計(jì)的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責(zé)對(duì)稱(chēng)、激勵(lì)約束機(jī)制等將管理層（經(jīng)營(yíng)層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來(lái)[9].但經(jīng)營(yíng)層持股不具有取得公司控制權(quán)的內(nèi)涵。 　?。ㄋ模┥鲜泄竟芾韺邮召?gòu)的商事性特征 　　管理層收購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上的基礎(chǔ)在于目標(biāo)公司必須具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”[10].如果目標(biāo)公司不存在該基礎(chǔ)，則喪失管理層收購(gòu)的前提條件。在具備該收購(gòu)的前提條件下，管理層收購(gòu)股權(quán)并控制該公司后通過(guò)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組，以節(jié)約代理成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)以股東身份獲得超過(guò)正常收益的目的。這充分體現(xiàn)了管理層收購(gòu)的商事性特征。 二、管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)研究 　?。ㄒ唬┪鞣浇?jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于管理層收購(gòu)的理論闡釋及其評(píng)析 　　任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。管理層收購(gòu)到底有什么樣的經(jīng)濟(jì)效益？這首先是經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)管理層收購(gòu)制度的論證。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界，關(guān)于管理層收購(gòu)的理論十分發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從不同角度論證了管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)。 　　 　　該理論認(rèn)為，管理層收購(gòu)是為了解決“代理人問(wèn)題”。其論證邏輯可以表述為：由于管理層存在對(duì)自身利益的追求，那么沒(méi)有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無(wú)私的，或者會(huì)天然的與股東的利益保持一致[11].因此，委托人和代理人是不同的利益主體，而代理人具有偷懶和機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，在信息不對(duì)稱(chēng)的情形下，必然存在代理成本。即使管理層持有公司部分股權(quán)，但若只是擁有公司股份的一小部分時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生大量代理成本問(wèn)題，導(dǎo)致管理層的工作缺乏活力，或進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來(lái)負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)分散的大公司中，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說(shuō)監(jiān)督成本太高。 　　而管理層收購(gòu)則能夠解決該問(wèn)題。因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)使管理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了利益共享的激勵(lì)機(jī)制。本質(zhì)上，管理層收購(gòu)是利用股權(quán)安排來(lái)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)管理層的目的。管理層持有公司股份，成了企業(yè)的所有人，則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。 　　[12] 　　激勵(lì)理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵(lì)的方法，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵(lì)理論、麥克萊蘭成就激勵(lì)理論和赫茨伯格的雙因素激勵(lì)理論。 　　馬斯洛在其《需要層序論》和《調(diào)動(dòng)人的積極性的理論》中認(rèn)為，人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的主要原因和動(dòng)力，因此，在進(jìn)行行為激勵(lì)時(shí)，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿(mǎn)足。顯然在物質(zhì)經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎(jiǎng)金等只能對(duì)應(yīng)于低層級(jí)的需要層序，MBO是實(shí)現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵(lì)方式。 　　大衛(wèi)。麥克萊蘭在其《成就激勵(lì)論》中提出了三種需要理論，現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿(mǎn)足以下三種需要：成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。以上3種需要的滿(mǎn)足，無(wú)疑使控制權(quán)回報(bào)即實(shí)施MBO成為一種最佳的激勵(lì)機(jī)制。 　　赫茨伯格在其《雙因素論》中指出，人的所有需要都可以歸結(jié)為兩種因素，即激勵(lì)因素和保健因素。所謂激勵(lì)因素又叫滿(mǎn)意因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積極行動(dòng)，去實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵(lì)作用，但無(wú)之則起到消極作用”的因素。 　　[13] 　　英美公司法認(rèn)為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅決定公司的發(fā)展方向，而且決定公司的解散和清算；二是股東對(duì)公司的收益或利潤(rùn)具有幾乎完全的支配權(quán)。但當(dāng)技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)擴(kuò)張使現(xiàn)代大公司成為主要的組織形式之后，資本所有者股東對(duì)于公司的日常經(jīng)營(yíng)甚至長(zhǎng)期發(fā)展就力所不逮了，優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人取代資本家而成為企業(yè)的實(shí)際控制者。管理成為一門(mén)高度專(zhuān)業(yè)化的職業(yè)。在這個(gè)背景下，管理的職業(yè)化帶來(lái)更高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤(rùn)，符合資本所有者的根本利益。 　　 　　1984年，美國(guó)麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁?！豆蚕斫?jīng)濟(jì)》一書(shū)，提出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。魏茨曼認(rèn)為，傳統(tǒng)的資本主義經(jīng)濟(jì)是一種工資經(jīng)濟(jì)，在這種經(jīng)濟(jì)體系中，員工得到的報(bào)酬與公司追求利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)沒(méi)有聯(lián)系，這樣會(huì)導(dǎo)致工資的固定化，而且，當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于不健康狀況、如總需求下降時(shí)，公司為維持既定的產(chǎn)品價(jià)格而縮減生產(chǎn)規(guī)模，勢(shì)必會(huì)造成大量失業(yè)，政府采取的防止經(jīng)濟(jì)衰退的措施又會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存?；诖耍捍穆ㄗh實(shí)行共享經(jīng)濟(jì)制度，使工人的勞動(dòng)收入由固定的基本工資和利潤(rùn)共享部分組成。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時(shí)，公司可以通過(guò)調(diào)整利潤(rùn)共享數(shù)額或比例來(lái)降低價(jià)格，擴(kuò)大產(chǎn)量和就業(yè)。 [14] 　　該理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)由“股東至上”向“共同治理”轉(zhuǎn)變?！肮蓶|至上”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東利益最大化服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化服務(wù)，員工和其他利益相關(guān)者成為公司治理中重要組成部分。與此相應(yīng)的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。 　　[15] 　　產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明，一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)，共有產(chǎn)權(quán)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個(gè)問(wèn)題，而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵(lì)，換言之，私有產(chǎn)權(quán)在實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、調(diào)動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無(wú)法比擬的，管理層收購(gòu)（MBO）就是充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問(wèn)題制度化。 　　綜上所述，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家各自從不同的角度論證了管理層收購(gòu)的合理性，無(wú)論是降低代理成本、實(shí)行產(chǎn)權(quán)激勵(lì)還是利潤(rùn)共享，都是管理層收購(gòu)的良好理論基礎(chǔ)。這些理論不是相互割裂的，而是相互補(bǔ)充的。尤其在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，管理層收購(gòu)的目的不是單一的，而是多個(gè)目的的復(fù)合。管理層收購(gòu)必定通過(guò)產(chǎn)權(quán)激勵(lì)和管理層控制公司的手段，來(lái)達(dá)到降低代理成本