【正文】 1 / 53管 理 層 收 購(gòu)第一部分 管理層收購(gòu)的基本原理 MBO 是 LBO(杠桿收購(gòu))的一種特殊形式，它限定收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員，方式是通過(guò)借債融資收購(gòu)獲取控股股份。這里特別指出的是，通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)、期權(quán)行權(quán)、主管部門劃撥等皆不是 MBO。 一、管理層收購(gòu)產(chǎn)生（經(jīng)理人融資收購(gòu) management buyouts MBO）的背景　　經(jīng)理人融資收購(gòu)發(fā)源于英國(guó)。1980 年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克萊特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剝離時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)和管理(或經(jīng)理)層。在當(dāng)時(shí)的研究中，這種現(xiàn)象還沒有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為“buy－outs”。后來(lái)，英國(guó)對(duì)此類收購(gòu)進(jìn)行融資的主要機(jī)構(gòu)工商金融公司(Industrial and Commercial Finace Corporation)把這種現(xiàn)象起名為經(jīng)理人融資收購(gòu)(management buyouts),簡(jiǎn)稱為 MBO，該名稱一直沿用至今。MBO 的一種重要的變體是職工經(jīng)理人融資收購(gòu)，即原有企業(yè)的職工和管理人員共同出資買下公司，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。在工商金融公司和諾丁漢大學(xué)(Nottingham University)的聯(lián)合倡導(dǎo)下，1981 年 3 月，英國(guó)首屆關(guān)于 MBO 的全國(guó)性會(huì)議在諾丁漢大學(xué)舉行，引起了工業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，極大地促進(jìn)了對(duì) MBO 的研究。此外，英國(guó)還成立2 / 53了專門的 MBO 研究機(jī)構(gòu)，建立了龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)，定期出版刊物。此后，在美國(guó)和歐洲大陸，這種新的收購(gòu)方式也得到了很大的發(fā)展。一些由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家，如俄羅斯、東歐國(guó)家，也在某種程度上，采用了 MBO 形式，以加快其轉(zhuǎn)軌速度?！　BO 的出現(xiàn)并非偶然，在很大程度上，它可以說(shuō)是 20 世紀(jì) 70 年代公司分拆的結(jié)果。公司分拆是指大公司將部分非主導(dǎo)業(yè)務(wù)剝離出去，以便集中精力經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)業(yè)務(wù)。在戰(zhàn)后至 20 世紀(jì) 70 年代以前，公司發(fā)展的總趨勢(shì)是：不斷地尋求兼并機(jī)會(huì)，迅速擴(kuò)大公司規(guī)模，很少出現(xiàn)通過(guò)公司分拆從而將公司變小的現(xiàn)象?！　∥飿O必反，20 世紀(jì) 70 年代后，這種傾向開始逆轉(zhuǎn)，很多過(guò)去因追求多樣化而形成的大公司遇到了發(fā)展的障礙而不得不將公司拆小，即賣掉一些業(yè)績(jī)不佳的輔助業(yè)務(wù)或子公司等，在很多時(shí)候，公司總部更愿意將子公司賣給原來(lái)經(jīng)營(yíng)公司的管理層，即所有權(quán)變更而管理層不變，這就是 MBO。有時(shí)候，職工各管理層共同出資購(gòu)買企業(yè)，這就是職工經(jīng)理人融資收購(gòu)，一般把該種收購(gòu)形式稱為 MBO 的一種變體，屬 MBO 范疇。 在國(guó)外，一旦經(jīng)理人對(duì)公司激勵(lì)機(jī)制不滿，或是認(rèn)為個(gè)人目標(biāo)與公司目標(biāo)難以一致，或是發(fā)現(xiàn)當(dāng)前公司機(jī)制可能制約公司資產(chǎn)增值，或是認(rèn)為公司市值被低估之時(shí)，由經(jīng)理人以收購(gòu)兼并方式控股公司、將公司所有權(quán)與控制權(quán)握于一手，就成了經(jīng)理人的一種較為普遍的選擇?！　∑髽I(yè)并購(gòu)進(jìn)入 8O 年代以后出現(xiàn)了新的特征，即融資并購(gòu)，涉及與股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的收購(gòu)活動(dòng)，常通過(guò)公司的大量舉債，增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，向股東購(gòu)買股票，完成收購(gòu)交易，其中，管理者收購(gòu)成為企業(yè)并購(gòu)浪潮中的一種新型并購(gòu)3 / 53手段。 二、管理層收購(gòu)的內(nèi)涵 管理層收購(gòu)(MBOs)是指由公司的管理方而非第三方投資者對(duì)公司進(jìn)行收購(gòu)，以確保管理者留在企業(yè)中并能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和現(xiàn)金流，通過(guò)這種交易的方式來(lái)向管理人員提供一定比例的公司股份。即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對(duì)公司的控制權(quán)一般來(lái)講，管理層收購(gòu)所需的收購(gòu)資金是通過(guò)股權(quán)抵押等方式來(lái)獲得 5 至 10 倍的融資完成的。粵美的在首次協(xié)議收購(gòu)股權(quán)時(shí)就是采用了這種股權(quán)抵押的方式，管理層持股款先以 10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來(lái)支付其余 90%的持股款，以后再通過(guò)分期付款的方式來(lái)完成的，而這部分持股款的來(lái)源是該公司今后持續(xù)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。 在國(guó)外，管理層收購(gòu)?fù)捎梅制谑茏尮竟蓹?quán)的方式，來(lái)逐步增加管理人員的股票所有權(quán)，讓金手銬 套住管理人員并使其留在公司中。MBO 是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控股權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。 三、管理層收購(gòu)的特點(diǎn) （1）MBO 的主要投資者是目標(biāo)公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對(duì)本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。他們通常會(huì)設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司。通過(guò) MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份。4 / 53 （2）MBO 主要通過(guò)借貸融資來(lái)完成的，因此，MBO 的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有優(yōu)先債、次級(jí)債與股權(quán)三者構(gòu)成。這樣目標(biāo)公司的管理者要有較強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人帶來(lái)預(yù)期的價(jià)值，同時(shí)這種借貸具有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)性。 （3）MBO 的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過(guò)投資者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來(lái)達(dá)到節(jié)約代理成本，獲得巨大的現(xiàn)金流入并給投資者超過(guò)正常收益回報(bào)的目的。 （4）MBO 完成后，目標(biāo)公司可能有一個(gè)上市公司變?yōu)橐粋€(gè)非上市公司。一般來(lái)說(shuō)，這類公司在經(jīng)營(yíng)了一段時(shí)間以后，又會(huì)尋求成為一個(gè)新的公眾公司并且上市套現(xiàn)。另外一種情況是，當(dāng)目標(biāo)公司為非上市公司時(shí)，MBO 完成后，管理者往往會(huì)對(duì)該公司進(jìn)行重組整合，待取得一定的經(jīng)營(yíng)績(jī)效后，再尋求上市，使 MBO 的投資者獲得超常的回報(bào)。 顯然，MBO 作為一種制度創(chuàng)新，對(duì)于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重大的意義。這樣的經(jīng)濟(jì)意義使得 MBO 越來(lái)越成為當(dāng)代西方企業(yè)并購(gòu)的重要形式，得到了迅速發(fā)展。據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)資料顯示，MBO 占資產(chǎn)剝離的比例由 7O 年代末期的 5％左右增長(zhǎng)到 9O年代中期的 15％左右。 四、MBO 收購(gòu)方式 收購(gòu)方式也叫收購(gòu)?fù)緩?，指管理層取得目?biāo)公司的資本權(quán)益所有權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式。MBO 的目標(biāo)公司通常是上市公司、大集團(tuán)分離出來(lái)的子公司或分支機(jī)5 / 53構(gòu)、公營(yíng)部門或公司。針對(duì)不同的目標(biāo)公司，收購(gòu)方式會(huì)有所不同，常用的收購(gòu)方式有如下幾種： 1．收購(gòu)資產(chǎn) 收購(gòu)資產(chǎn)指管理層收購(gòu)目標(biāo)公司大部分或全部的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。收購(gòu)資產(chǎn)的操作方式適用于收購(gòu)對(duì)象為上市公司、大集團(tuán)分離出來(lái)的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營(yíng)部門或公司。 2．收購(gòu)股票 收購(gòu)股票是指管理層從目標(biāo)公司的股東那里直接購(gòu)買控股權(quán)益或全部股票。它可以直接與目標(biāo)公司的大股東進(jìn)行并購(gòu)談判，商議買賣條件。也可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出資購(gòu)買目標(biāo)公司股票。 3．綜合證券收購(gòu) 它是指收購(gòu)主體對(duì)目標(biāo)提出收購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。既可以避免支付更多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。另外，收購(gòu)公司還可以發(fā)行無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股來(lái)支付價(jià)款，優(yōu)先股雖在股利方面享有優(yōu)先權(quán)，但不會(huì)影晌原股東對(duì)公司的控制權(quán)。 總之，隨著投資銀行的介入越來(lái)越深和融資手段的多樣化，MBO 的方式和手段也將豐富起來(lái)。 五、MBO 的來(lái)源渠道　　（一）公司分拆和國(guó)營(yíng)企業(yè)的私有化是 MBO 的兩個(gè)主要來(lái)源渠道。尤其是公司分拆，占 MBO 來(lái)源的一半以上。總的來(lái)說(shuō)，MBO 來(lái)源于五個(gè)渠道，其6 / 53中四個(gè)渠道是私人公司，一個(gè)是國(guó)有公司。分述如下：　　。由于各種原因，美國(guó)和英國(guó)的許多大公司出售了它們業(yè)務(wù)的某些部分。盡管在多數(shù)案例中，這些業(yè)務(wù)是出售給其他公司的，但是仍有很大一部分是出售給正在被出售的子公司或分公司的管理者。這些母公司可能是股票上市公司也可能是非上市公司。　　。在這種情況下，將企業(yè)賣給職工或管理層比在股票市場(chǎng)上市更可取。因?yàn)檫@會(huì)減少很多麻煩。在俄羅斯和東歐國(guó)家，來(lái)源于這種形式的 MBO 占了較大的比例?！　?。一般地說(shuō)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，便交由專門負(fù)責(zé)管理破產(chǎn)事物的機(jī)構(gòu)，由負(fù)責(zé)破產(chǎn)的官員將企業(yè)財(cái)產(chǎn)或分割出售或整個(gè)賣掉。這時(shí)候，原有企業(yè)的管理層可以提出購(gòu)買申請(qǐng)，如果其出價(jià)不低于其他競(jìng)爭(zhēng)者，負(fù)責(zé)破產(chǎn)的官員可能很樂(lè)意采取 MBO 形式，因?yàn)樗芙鉀Q原有企業(yè)職工的就業(yè)問(wèn)題?！　?。該集團(tuán)公司是一個(gè)母公司，下面有一些子公司。母公司雖然破產(chǎn)了，但是某些子公司可能仍然有活力。這些子公司的管理層可能愿意購(gòu)買他們管理的業(yè)務(wù)。余下的子公司可以通過(guò)財(cái)產(chǎn)拍賣方式進(jìn)行清償?！　?，而繼承人又無(wú)興趣繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。如果企業(yè)主退休，他為了避免過(guò)繼財(cái)產(chǎn)而交稅，往往采取將公司賣掉的辦法。如果管理層愿意購(gòu)買，這些原有業(yè)主還可能愿意融資?！　≡谟?guó)，來(lái)源于破產(chǎn)接管的 MBO 占了 10％左右，來(lái)源于國(guó)有企業(yè)的私有化的 MBO 占了 5％左右，來(lái)源于家族或私人公司的 MBO 占了 25％，60％的MBO 來(lái)源于母公司的分拆。來(lái)自母公司的分拆的 MBO 不但在數(shù)量上占了大半，7 / 53在金額上更是占了絕對(duì)多數(shù)。而且，使 MBO 真正成為一種引人注目的世界性現(xiàn)象主要是由于大公司的分拆。 （二）與管理者收購(gòu)相關(guān)的我國(guó)國(guó)情 １、我國(guó)的上市公司大多是國(guó)有企業(yè)改造轉(zhuǎn)制而來(lái)，總體來(lái)看，國(guó)有股和法人股比例占 7O%以上，對(duì)這樣的公司群體來(lái)說(shuō)，管理者收購(gòu) MBO 可能適用的范圍是股權(quán)分散的上市公司的待剝離企業(yè)。 我國(guó)大量來(lái)上市企業(yè)，實(shí)際上也可以看做是股權(quán)極度分散的企業(yè)，股份制度分散的結(jié)果是所有者缺位，是不是可以考慮通過(guò)管理者收購(gòu)來(lái)引入大股東并重建企業(yè)的組織形態(tài)。這樣一種變形實(shí)質(zhì)上與西方的經(jīng)營(yíng)者收購(gòu) MBO 并無(wú)不同； 股權(quán)雖然集中，但上市公司資產(chǎn)質(zhì)量差。當(dāng)?shù)卣毙鑼?guó)有股變現(xiàn)。上市公司資產(chǎn)質(zhì)量本身不差，但管理層有利用信息不對(duì)稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，我國(guó)目前上市公司高管人員與國(guó)有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。有些上市公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒有任何關(guān)聯(lián))，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT 后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦 MBO 完成，高管人員再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大的財(cái)務(wù)壓力。 直到目前為止，中國(guó)不可能允許垃圾債券的發(fā)行，因此，管理者收購(gòu)需8 / 53要?jiǎng)?chuàng)新，才能更適用于中國(guó)融資方式的設(shè)計(jì)，是關(guān)系到管理層收購(gòu) MBO 在中國(guó)是否能從理論走向?qū)嵺`的關(guān)鍵。 （背景資料 ―― MBO 的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前景 ） 經(jīng)理融資收購(gòu)作為一種公司控制權(quán)重新整合的工具，作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人職能轉(zhuǎn)變的路徑，在公司再造過(guò)程中有其相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)基礎(chǔ)，在我國(guó)具有廣闊的市場(chǎng)前景。 有專家指出，我國(guó)擁有廉價(jià)的企業(yè)家和昂貴的企業(yè)制度。公司組織內(nèi)控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致管理低效，資產(chǎn)質(zhì)量不良，核心競(jìng)爭(zhēng)能力不強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展舉步維艱，因此我們必須對(duì)我國(guó)公司進(jìn)行 “內(nèi)科手術(shù) ”，否則面對(duì)日益強(qiáng)化的買方市場(chǎng)，面對(duì)加入 WTO 后即將到來(lái)的挑戰(zhàn)，我們將無(wú)力生存，更談不上發(fā)展。對(duì)企業(yè)組織機(jī)構(gòu)重新設(shè)計(jì)，建立與企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、發(fā)展結(jié)構(gòu)和資源狀況相適應(yīng)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是這種手術(shù)的核心內(nèi)容。 MBO 提供了這樣一種機(jī)制：一方面可以使那些資產(chǎn)負(fù)擔(dān)過(guò)重的企業(yè)通過(guò)分離、分拆或剝離缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分 , 得以集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù) , 或者轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)重點(diǎn) , 從原有的老行業(yè)退出，轉(zhuǎn)入較高盈利預(yù)期和發(fā)展?jié)摿^大的行業(yè)，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力；另一方面使經(jīng)理人擁有相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)家激勵(lì)最大化?；谶@種分析和考慮， MBO 在國(guó)內(nèi)面臨巨大的市場(chǎng)。下面就國(guó)有企業(yè)、上市公司目前狀況和改革出路來(lái)分析 MBO 的市場(chǎng)前景。 一、國(guó)企改革與 MBO 國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的主要內(nèi)容， 20 年來(lái)先后實(shí)施了擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán) (1978～ 1986 年 )、承包合同制 (1987～ 1992 年 )、實(shí)行公司化改造、建立現(xiàn)代企業(yè)制度 (1993 年后 )等措施，其中體現(xiàn)出由表及內(nèi)、由財(cái)富分配到經(jīng)營(yíng)機(jī)制9 / 53到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改良進(jìn)程，但這些改良并沒有從根本上改變國(guó)企效率低下的狀況。從相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)上可以看出，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)績(jī)效 20 年整體呈下降趨勢(shì)，虧損一直都在增長(zhǎng)。 1997 年與 1978 年相比較，國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值增加約 10 倍，但虧損額卻增加了近 20 倍，顯然固定資產(chǎn)投資上的增加并未對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有任何改善。 1988 年前，國(guó)有企業(yè)的虧損總額一直低于國(guó)家財(cái)政赤字，但此后國(guó)有企業(yè)的虧損超過(guò)國(guó)家財(cái)政赤字，并且二者的差距越來(lái)越大，這種差距的加大也是國(guó)家財(cái)政赤字急劇增加的原因之一。 1989 年國(guó)有企業(yè)的虧損額首次達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的 1%，此后一直增長(zhǎng)，尤其是 1997 年，幾乎達(dá)到 6%，而這個(gè)比例 1984 年僅為 %， 1990 年后，國(guó)企的虧損額大約為國(guó)家財(cái)政收入的10%(詳見表 1)。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的虧損面一直在 30%以上，這么大的虧損面，這么大的虧損額，使得國(guó)家每年不得不從國(guó)家財(cái)政收入中拿出相當(dāng)大的一部分來(lái)彌補(bǔ)這種缺口。 國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)