【正文】 企業(yè)并購重組與風(fēng)險管理 郜卓 《 三國演義 》 ?話說天下大勢，分久必合，合久必分。 ?? 第一部分 并購重組理論 一、并購重組的概念 ? 合 ：并購 — 兼并、合并、收購 發(fā)展 ? 分 ：重組 — 分立、出售 生存 合 ? 并 ? 兼并：也稱吸收合并，通常是指一家企業(yè)取得其他企業(yè)全部資產(chǎn)或股權(quán)，并使其喪失法人資格或改變法人實體的行為。 ? 合并：也稱創(chuàng)新合并，是指兩家或兩家以上公司合并成一家新公司的行為。 ? 購 ? 收購：是指一家企業(yè)取得另一家企業(yè)全部或部分股權(quán)，以獲得企業(yè)控制權(quán)的行為。 并購 Mamp。A ? 并購： 兼并、合并與收購的統(tǒng)稱，是企業(yè)為了直接或間接對其他企業(yè)發(fā)生支配性影響，獲得對其他企業(yè)的 控制權(quán) 而進行的產(chǎn)權(quán)交易行為。 ? 控制權(quán)： 是指有權(quán)決定一個企業(yè)的 法律、財務(wù)和 經(jīng)營 政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益 。 非同一控制下的合并與同一控制下的合并 ? 非同一控制下的合并，控制權(quán)實際發(fā)生轉(zhuǎn)移，以交易對價作為公允價值進行會計計量。 ? 同一控制下的合并，控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移，通常情況是同一企業(yè)集團內(nèi)部企業(yè)之間的合并，交易作價往往不公允，原則上要保持賬面價值不變。 分 ? 分立，與并，即兼并合并相對應(yīng)的概念，通常是指對公司的資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益進行分割，將原來一家公司分立形成兩家或兩家以上公司的行為。 ? 出售，與收購相對應(yīng)的概念，指出售或轉(zhuǎn)讓企業(yè)的控制權(quán)或資產(chǎn)的行為。 ? 分拆上市， 企業(yè)將一部分業(yè)務(wù)和資產(chǎn)剝離出來組建新公司，將股份按比例分配給母公司股東，然后到資本市場上市融資的過程。 案例 ? 1998年，黑龍江高速公路集團公司、吉林高速公路集團公司、交通部華建交通經(jīng)濟開發(fā)中心發(fā)起設(shè)立東北高速公路股份有限公司，公開發(fā)行股票并上市（東北高速， 600003）。 ? 三大股東分別持有 %、 %和 %的股權(quán)，董事長由黑龍江選派，總經(jīng)理由吉林選派。 ? 上市公司注冊地為吉林長春，大部分稅收繳納到長春，引發(fā)大股東黑龍江的不滿。 案例 ? 黑龍江作為大股東使用了公司的大部分募集資金， 3億元資金存在黑龍江中國銀行， 7億元投資期貨的資金上市公司失去控制。 ? 吉林則認(rèn)為其出資的資產(chǎn)效益好，但估值低，理應(yīng)成為大股東卻實際成為二股東，股東之間的矛盾不斷。 ? 2022年 1月東北高速存在中國銀行哈爾濱河松街支行的 3億元存款失竊。 ? 2022年 5月，三家股東一起否決了 《 2022年度報告及其摘要 》 、 《 2022年度財務(wù)決算報告 》 、《 2022年度財務(wù)預(yù)算報告 》 和 《 2022年度利潤分配預(yù)案 》 。 案例 ? 2022年 7月因公司治理問題，東北高速被特別處理，戴上了 ST的帽子。 ? 2022年 3月東北高速停牌。 ? 東北高速分立為兩家公司，即黑龍江交通發(fā)展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司。龍江交通和吉林高速依法承繼東北高速的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、業(yè)務(wù)和人員，東北高速在分立完成后依法解散并注銷。 案例 ? 龍江交通：黑龍江高速公路集團公司持股%，招商局華建公路投資公司持股 %。 ? 吉林高速：吉林高速公路集團公司持股 %，招商局華建公路投資公司持股 %。 ? 龍江交通（ 601188）和吉林高速（ 601518）股票于 2022年 3月 19日上市。 二、并購重組目的 ? 經(jīng)驗效應(yīng) ? 縮短投資時間，提高投資效率。 ? 有效地突破行業(yè)壁壘或市場管制進入新的行業(yè)、新的市場。 ? 充分利用目標(biāo)公司的戰(zhàn)略性資源。 ? 充分利用目標(biāo)公司的經(jīng)驗效應(yīng)。 ? 協(xié)同效應(yīng) ? 規(guī)模效應(yīng) ? 交易費用 ? 創(chuàng)新效應(yīng) ? 組織創(chuàng)新 ? 資源配置創(chuàng)新 ? 市場創(chuàng)新 ? 技術(shù)創(chuàng)新 ? 產(chǎn)品創(chuàng)新 案例 ? 1992年廣控集團、國航等企業(yè)投資設(shè)立了深圳航空，其中廣控集團持股 65%，國航持股 25%。2022年 李澤源控制的 深圳匯潤投資公司、億陽集團以 的價格，實際只支付了 億元， 收購廣控集團所持深圳航空 65%的股權(quán)。 ? 截至 2022年 12月 31日，深圳航空的資產(chǎn)總計為，負(fù)債合計為 ，所有者權(quán)益合計為 ； 2022年度營業(yè)收入為，虧損 。 案例 ? 2022年國航出資 ，持股比例由原先 25%增至 51%，全程物流持股 49%。 ? 深圳航空擁有各種類型的客貨機 99架，經(jīng)營國內(nèi)國際航線 135條， 6800余名員工。年運輸旅客1756萬人次，貨運 。 ? 國航收購深圳航空可以完善雙方的國內(nèi)、國際航線網(wǎng)絡(luò)，鞏固雙方在珠三角地區(qū)的市場地位，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)進一步提升國航和深圳航空的競爭力。 三、并購重組的核心要素 ? 并購主體 ? 并購對象 ? 支付手段 （一）并購主體 行業(yè)投資人 ? 產(chǎn)業(yè)、行業(yè)投資 ? 戰(zhàn)略投資 ? 目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略資源 ? 控制力強 ? 法律、財務(wù)、經(jīng)營 ? 發(fā)展 ? 資產(chǎn)經(jīng)營回報 財務(wù)投資人 ? 金融投資 ? 策略投資 ? 目標(biāo)企業(yè)基本面 ? 控制力弱：對賭協(xié)議 ? 法律、財務(wù) ? 退出 ? 資本回報 問題 ? 問題 1：一個企業(yè)的投資者是否應(yīng)該按照持股比例來判斷，持股 51%以上就應(yīng)該認(rèn)定為行業(yè)投資人，否則就應(yīng)該認(rèn)定為財務(wù)投資人？ ? 問題 2：是否一個企業(yè)持有另一個企業(yè) 51%以上股權(quán)就可以認(rèn)定具有控制權(quán)？ （二）并購對象 ? 股權(quán)：股東會、董事會、管理層 ? 100%股權(quán) ? 51%股權(quán) ? 相對控股權(quán) ? 資產(chǎn) ? 實物資產(chǎn) ? 無形資產(chǎn) ? 控制權(quán) ? 特許經(jīng)營權(quán) ? 委托管理 ? 商標(biāo) ? 核心技術(shù) ? 協(xié)議控制 案例 ? 一汽大眾有限公司的股權(quán)比例為一汽集團 60%，大眾集團 20%，奧迪公司 10%，大眾（中國）投資公司 10%。 ? 一汽大眾的品牌 ? 大眾： CC、 GTI、邁騰、速騰、高爾夫、寶來、捷達(dá) ? 奧迪： A6L、 Q A4L、 Q3 ? 請問該公司由誰實際控制？ （三）支付方式 ? 現(xiàn)金 ? 企業(yè)自有資金 ? 并購貸款 ? 發(fā)行信托產(chǎn)品 ? 發(fā)行中期票據(jù) ? 發(fā) 行公司債券或企業(yè)債券 ? 發(fā)行股票或股權(quán)融資 ? 非現(xiàn)金方式 ? 支付普通股、優(yōu)先股股票或股權(quán) ? 承擔(dān)債務(wù) ? 合同或協(xié)議約定的其他方式 ? 法院裁定或仲裁裁決 ? 以非現(xiàn)金資產(chǎn)置換 ? 無償劃轉(zhuǎn) ? 繼承或贈與 過橋融資 ? 問題：企業(yè)在并購過程中 ， 是應(yīng)該先融資到位再簽署并購協(xié)議 ， 還是應(yīng)該先簽署并購協(xié)議 ，再安排融資 ？ ? 過橋融資是一種過渡性的短期融資 。 通常在安排較為復(fù)雜的中長期融資前 ， 為滿足企業(yè)的資金需求 ， 由金融機構(gòu)獲取其他企業(yè)提供的及時性的融資 ， 一般通過隨后發(fā)行債券 、 股票等長期融資渠道籌集的資金來償還 。 案例：收購美國優(yōu)尼科公司 ? 2022年 2月 27日美國優(yōu)尼科石油公司邀請中國海洋石油有限公司作為收購的候選公司。 ? 4月 4日美國石油公司雪佛龍發(fā)出 180億美元的收購要約，以股票加現(xiàn)金的方式收購優(yōu)尼科。 ? 6月 23日中海油向優(yōu)尼科發(fā)出競爭要約，以總價185億美元的價格，全現(xiàn)金方式競購優(yōu)尼科。如果收購成功再支付雪佛龍 5億美元分手費。 案例 ? 中海油 190億美元的資金來源為自有資金 30億美元，中國海洋石油總公司提供長期次級債形式貸款 45億美元，提供 25億美元的次級過橋融資，中國工商銀行提供過橋貸款 60億美元，高盛、摩根大通提供過橋貸款 30億美元。 ? 美國媒體質(zhì)疑中海油收購優(yōu)尼科有中國政府幕后資金支持。美國眾議院通過議案反對將優(yōu)尼科出售給中海油，要求布什總統(tǒng)評估這項交易對美國經(jīng)濟和國家安全的潛在影響。 案例 ? 7月 2日中海油向美國外國投資委員會提出監(jiān)管審查。 ? 7月 20日美國國會修改 《 能源法案 》 ，按照修改后的 《 能源法案 》 ，必須在對中國的能源政策以及對美國的能源政策的影響進行評估后，再審查中海油的并購案，但是這個評估并無時間限制。 ? 8月 2日中海油宣布撤回對優(yōu)尼科的收購要約。 ? 8月 10日雪佛龍成功收購優(yōu)尼科。 案例：收購加拿大尼克森公司 ? 2022年 7月 23日中海油宣布將以每股 和 26美元的價格，現(xiàn)金收購尼克森公司所有普通股和優(yōu)先股，交易總價為 151億美元，同時承擔(dān) 43億美元的債務(wù)。如果協(xié)議未能獲得中國的批準(zhǔn)，中海油須向尼克森支付 向終止費。 ? 中海油收購尼克森的資金來源為銀行貸款 60億美元，投資的理財產(chǎn)品到期變現(xiàn) 民幣，定期存款 。 案例 ? 尼克森的資產(chǎn)主要是分布在加拿大西部、英國北海、墨西哥灣和尼日利亞海上等全球最主要產(chǎn)區(qū)的常規(guī)油氣、油砂以及頁巖氣資源。收購后中海油的儲量增加約 30%，產(chǎn)量增加 20%，并能戰(zhàn)略性進入海上油氣富集盆地和新興頁巖氣盆地，使中海油的資產(chǎn)組合更加多樣化。 ? 8月 29日，中海油向加拿大政府提交收購申請。 ? 加拿大反對黨要求政府否決此收購案。 ? 9月 20日通過了尼克森公司股東大會批準(zhǔn)，同日加拿大法院批準(zhǔn)了并購協(xié)議。 案例 ? 10月 11日加拿大政府決定將審批中海油收購尼克森的申請延期 30天， 11月 2日決定再次延期 30天至 12月 10日。 12月 8日加拿大政府審批通過。 ? 2022年 1月 18日中國政府批準(zhǔn)了并購協(xié)議。 2月12日美國外國投資委員會批準(zhǔn)中海油收購尼克森位于美國墨西哥灣資產(chǎn)的申請。通過了歐盟、英國和尼日利亞等政府和審批機構(gòu)審批。 ? 2022年 2月 26日中海油宣布完成收購加拿大尼克森公司的交割，這是迄今為止中國公司完成的最大一筆海外收購。 第二部分 并購重組實務(wù) 一、并購的基本程序 ? 企業(yè)戰(zhàn)略 ? 前期準(zhǔn)備 ? 意向書 ? 盡職調(diào)查 ? 可行性研究報告： 方案與價格 ? 談判與簽署 并購協(xié)議 ? 過渡期 ? 審批 ? 交割 ? 整合 （一）制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，確定并購重組策略 企 業(yè) 戰(zhàn) 略 總體戰(zhàn)略 成長型戰(zhàn)略 穩(wěn)定型戰(zhàn)略 收縮型戰(zhàn)略 競爭戰(zhàn)略 職能戰(zhàn)略 投融資、生產(chǎn)、財務(wù)、營銷、研究開發(fā)、人力資源策略 成本領(lǐng)先戰(zhàn)略 差異化戰(zhàn)略 集中化戰(zhàn)略 內(nèi)部投資開發(fā) 兼并收購