【正文】 年股市場投資策略報告 研究部 張凈 年元月日投資要點：l 隨著政府宏觀調(diào)控水平日益提高，宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和前瞻性得到了充分的強調(diào)，中國經(jīng)濟全球化也部分熨平了經(jīng)濟周期的波動，未來宏觀經(jīng)濟波動將呈減小趨勢。與此同時，微觀經(jīng)濟潛在增長率日益提高，企業(yè)盈利能力提升，我們預(yù)計年可能推出的一系列宏觀調(diào)控政策將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生直接或間接的影響，但不會改變中國經(jīng)濟長期向好的運行趨勢。l 在經(jīng)濟長期繁榮趨勢確立、人民幣升值驅(qū)動中國資產(chǎn)估值持續(xù)提升、奧運會催生大國情結(jié)、投資者情緒逐漸樂觀等因素推動下，我們繼續(xù)看好年證券市場趨勢。同時，由于年市場存在諸如經(jīng)濟外部需求波動、階段性擴容壓力釋放、制度創(chuàng)新等不確定性因素的影響，我們預(yù)計年市場震蕩將顯著加劇。整體市場運行趨勢將呈寬幅震蕩上行格局。l 我們預(yù)期年市場將繼續(xù)演繹指數(shù)欣欣向榮，個股兩極分化局面，市場仍將呈結(jié)構(gòu)性牛市特征。整體市場輪動脈絡(luò)將在價值與成長之間尋找平衡，資金將在相對估值泡沫與估值洼地之間輪動，市場整體估值水平將在不同行業(yè)估值水平的交替上升中不斷提升。l 面對年寬幅震蕩、多元化的市場格局，我們的總體投資策略是“堅持價值成長、把握趨勢投資、策略調(diào)整倉位、嚴格風(fēng)險控制”。堅持價值成長原則優(yōu)選公司；在市場整體趨勢不變的情況下保持高比例股票投資；在估值與成長的權(quán)衡中調(diào)整股票組合；采取嚴格的“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的風(fēng)險防范策略。、l 年我們將從三條主線中尋找投資機會：一是宏觀經(jīng)濟運行中尋找成長引擎；二是價值重估中尋找投資品種；三是在制度性變革中尋找投資機會。一、 我們的投資邏輯我們認為證券市場的本質(zhì)同樣遵循經(jīng)濟學(xué)的本質(zhì)規(guī)律：價格圍繞價值波動。我們看到的指數(shù)運行趨勢，研究的估值水平，都是市場價格的反映。而我們說的基本面分析，研究的宏觀經(jīng)濟與上市公司業(yè)績，都是對市場價值的理解。因此，我們的投資邏輯及年趨勢判斷是：資金供給股市政策宏觀經(jīng)濟波動企業(yè)盈利周期業(yè)績驅(qū)動年價值中樞波動上移中長期趨勢市場心理預(yù)期藍籌與成長輪動估值螺旋提升年價格中樞震蕩上行中短期波動理性理解市場價值與價格的變動股票的價值與萬物俱變同理，也處于永恒的變化之中。所以在確定股票既定價值時，我們還要看到股票的價值又是一個不斷變化的數(shù)值。股票價值變化的根本原因是因為社會生產(chǎn)力在不斷發(fā)展，企業(yè)在市場經(jīng)濟環(huán)境中不斷的波動變化。同時，人們對股票價值的主觀認識都是階段性的，隨著經(jīng)濟條件、市場的變化，企業(yè)的發(fā)展將動態(tài)變化，人們對企業(yè)價值的認識也動態(tài)變化。因此，我們對股票的價值理解的辨證原則是：階段性穩(wěn)定、長期動態(tài)變動。股票的市場價格是在一定時間內(nèi)，投資者在對股票內(nèi)在價值認識的基礎(chǔ)上，通過市場交易行為所產(chǎn)生的被市場認可的價格。股票市場價格代表了所有投資者的主觀定價，更多的是體現(xiàn)市場群體的心理預(yù)期。而不同投資群體的心理預(yù)期將決定市場資金的供給狀況，從而直接影響市場估值體系。二、 年證券市場運行趨勢分析（一）上市公司業(yè)績驅(qū)動市場價值中樞波動上行、年穩(wěn)健運行的宏觀經(jīng)濟決定了企業(yè)盈利仍將處于上升周期年中國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)部環(huán)境：從總需求看，重工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、全球化和消費升級作為驅(qū)動中國經(jīng)濟增長的原動力依然強勁； 投資、出口仍將繼續(xù)增長；從要素供給角度看，原材料、能源、運輸?shù)燃s束瓶頸有較大改觀，勞動力資源充裕，資金成本仍處于低位，將使經(jīng)濟繼續(xù)高速發(fā)展具備堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。l 預(yù)期年固定資產(chǎn)投資增速仍將維持較高增長，其趨勢將呈前低后高態(tài)勢在中國經(jīng)濟全球化的背景下，傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期運行出現(xiàn)周期延長和波動幅度減小的趨勢。年在十一五規(guī)劃的全面實施下，良好企業(yè)盈利、寬裕的資金環(huán)境以及地方政府的投資意愿，都使得投資高增長不會發(fā)生方向性變化；同時，國家鼓勵自主創(chuàng)新的配套政策有望在年集中出臺，將成為經(jīng)濟增長新的推動力量；因此，我們預(yù)期年固定資產(chǎn)投資增速仍將維持較高增長，其趨勢將呈前低后高態(tài)勢。l 預(yù)期年消費增速將比年略有增長考慮到近年來收入水平的大幅增長和政府鼓勵消費的政策效果逐漸顯現(xiàn)，同時，年是十一五第二年，財政向農(nóng)民的轉(zhuǎn)移支付將進一步推進，農(nóng)民的保障機制將逐步推行，這將提升農(nóng)民的消費能力；另外，股市的大幅上漲和房價相對穩(wěn)定也將增強消費者信心。因此，我們預(yù)期年消費在年基礎(chǔ)上將有更高增長。l 預(yù)期年將呈穩(wěn)中趨升態(tài)勢我們預(yù)期年物價水平將穩(wěn)中趨升。在商品供過于求和糧食價格基本穩(wěn)定的情況下，我國出現(xiàn)通膨的可能性進一步降低。上下游價格將出現(xiàn)明顯分化：受投資增速回落和國際商品價格調(diào)整的影響，上游生產(chǎn)資料價格漲幅可能放緩；受公用事業(yè)價格改革、消費啟動的推動，下游消費價格漲幅會有所提高。高增長低通脹的中國經(jīng)濟：資料來源： 資訊 年中國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境： 和，對 年整個世界經(jīng)濟的增長仍然看好。雖然美國經(jīng)濟繼續(xù)溫和減速，會使國際貿(mào)易增長率有所回落。但發(fā)達國家增長的小幅放緩并不意味著其經(jīng)濟增長進入下降通道。我們認為， 年甚至更長一些時間內(nèi)，西方主要國家增長很可能持續(xù)處于一個平臺調(diào)整期；而新興市場經(jīng)濟的發(fā)展勢頭正勁，總體外部環(huán)境依然維持相對穩(wěn)定狀態(tài)l 預(yù)期年貿(mào)易進出口增速將略低于年，外貿(mào)順差仍將維持高位在預(yù)期外部經(jīng)濟環(huán)境不發(fā)生劇烈變化的背景下，在人民幣緩步升值和以加工貿(mào)易為主的貿(mào)易結(jié)構(gòu)下，中國出口的快速增長格局仍將持續(xù)，貿(mào)易順差局面不會改變。考慮到我國出口結(jié)構(gòu)的升級和進口替代能力的增強，未來全球經(jīng)濟的放緩對中國經(jīng)濟的影響將減小。因此，我們預(yù)期年貿(mào)易進出口增速將略低于年，外貿(mào)順差仍將維持高位，升值幅度有可能進一步加大。目前宏觀經(jīng)濟基本面非常良好，宏觀經(jīng)濟運行處于高增長、低通脹態(tài)勢。利率、匯率仍處于偏低水平，企業(yè)盈利水平處于高位。目前外需下滑的風(fēng)險雖然在加大，但不宜估計過高，因此，我們預(yù)期年整體宏觀經(jīng)濟運行將支持企業(yè)盈利的上升周期、預(yù)期年政策環(huán)境將支持企業(yè)盈利增長l 預(yù)期年宏觀政策依然偏緊依據(jù)我們對年經(jīng)濟運行維持高位運行的判斷，我們預(yù)期年宏觀調(diào)控政策依然任重道遠。我們預(yù)計由于年上半年投資增速將反彈，政府針對固定投資的行政調(diào)控依然不會放松，對過剩產(chǎn)能和下游土地的嚴控仍是行政調(diào)控的重點。展望 年的貨幣政策，我們依然維持年一、二季度可能有進一步緊縮的判斷。原因在于：一信貸總體依然偏高，中長期貸款增速仍高增長；二投資可能反彈。從具體的政策工具來看，公開市場操作、上調(diào)存款準備金率、加息都是可能的手段。經(jīng)過多次“大起大落”和上次通貨緊縮的教訓(xùn)，當(dāng)前宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和前瞻性得到了充分的強調(diào)。在靈活的宏觀調(diào)控下，如果沒有嚴重的外在沖擊，宏觀經(jīng)濟的波動將呈減小的趨勢。預(yù)計年可能推出的一系列宏觀調(diào)控政策將對經(jīng)濟運行產(chǎn)生短期影響，但不會改變經(jīng)濟中長期運行趨勢。l 上調(diào)法定存款準備金率意味著市場流動性非常充裕在持續(xù)的信貸緊縮中，提高法定存款準備金率已經(jīng)成為一種常規(guī)的調(diào)控手段，我們理解是：提高法定存款準備金率的本質(zhì)是整體市場流動性泛濫，只要上調(diào)準備金的預(yù)期一直存在，則流動性充裕的局面將一直維持。一旦調(diào)控的方向改變，將說明市場流動性出現(xiàn)拐點，市場整體資金供應(yīng)將出現(xiàn)緊張狀態(tài)。l 上調(diào)利率意味著實體經(jīng)濟盈利能力的高增長針對中長期貸款快增、防止過多資金流向非實體經(jīng)濟部門以及銀行資產(chǎn)負債期限不匹配等結(jié)構(gòu)性問題，除加強窗口指導(dǎo)外，不排除可能進一步加息可能。我們認為在 年一季度維持上行階段，央行很可能會有一次小幅度的加息動作。短期利率調(diào)整本質(zhì)上就是一個通貨膨脹與經(jīng)濟增長之間權(quán)衡。加息說明經(jīng)濟擴張在加快，經(jīng)濟增長前景持續(xù)向好，企業(yè)的盈利能力處于上升周期。我們認為，升息對股市影響關(guān)鍵要看升息時所處的經(jīng)濟周期及整個經(jīng)濟運行狀況：如果升息在經(jīng)濟處于景氣上升階段，則升息的負面影響將被強健的經(jīng)濟增長所替代，企業(yè)贏利的高增長所代來的估值上升超過了加息形成的估值下降壓力，股市將繼續(xù)隨著經(jīng)濟景氣周期上行。如果是在經(jīng)濟處于景氣上升階段后期進行升息，則意味著經(jīng)濟將步入衰退，股市也將向下調(diào)整。從美國的歷程看，加息周期中美國股市趨勢是向上的，而在減息周期股市走勢卻是震蕩向下的。在近兩年的升息周期中，道指一直處于穩(wěn)健上行的趨勢之中。目前美國的利