【正文】 因此，建議關(guān)注：具有良好風(fēng)險(xiǎn)控制能力的金融業(yè)上市公司，如招商銀行、中保人壽等；具有較多投資性房地產(chǎn)的上市公司，如 中儲(chǔ)、 金橋、金融街、 陸家嘴、中國(guó)國(guó)貿(mào)等；l 醫(yī)療體制改革目前醫(yī)療體制改革將重點(diǎn)解決社會(huì)醫(yī)保體系建設(shè)、醫(yī)藥流通體制改革、藥品定價(jià)等問題?，F(xiàn)有的實(shí)際稅負(fù)低于將來的企業(yè)可能會(huì)受損，但是考慮到國(guó)家仍會(huì)保持對(duì)高新技術(shù)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)、西部符合政策企業(yè)實(shí)行優(yōu)惠稅率，這些行業(yè)的沖擊相對(duì)不大。目前家央企中，只有家左右有上市公司平臺(tái)，央企上市公司的資產(chǎn)規(guī)模只有央企整體資產(chǎn)的三分之一左右；年央企的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到，明顯超過上市公司盈利能力。升值降低了進(jìn)口資源價(jià)格，導(dǎo)致下降，而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲推動(dòng)了上升，刺激消費(fèi)和非貿(mào)易品價(jià)格。l 在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中長(zhǎng)期看好消費(fèi)服務(wù)行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，我們長(zhǎng)期看好消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)，并將其作為貫穿未來三五年內(nèi)的投資主線。l 出口結(jié)構(gòu)升級(jí)年出口退稅政策調(diào)整中，政府將重大技術(shù)裝備、部分產(chǎn)品、生物醫(yī)藥產(chǎn)品以及高科技產(chǎn)品等商品的出口退稅由提高到，包括電氣機(jī)械、元器件和零件、電信設(shè)備與零件、發(fā)電機(jī)械、加熱與制冷設(shè)備、許多資源和初級(jí)產(chǎn)品出口退稅政策取消。（二）年股市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)年我們將從三條主線中尋找投資機(jī)會(huì)：一是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中尋找成長(zhǎng)引擎；二是價(jià)值重估中尋找投資品種；三是在制度性變革中尋找投資機(jī)會(huì)。展望 年我們提出戰(zhàn)略布局思路。我們的總體投資策略是“堅(jiān)持價(jià)值成長(zhǎng)、把握趨勢(shì)投資、策略調(diào)整倉位、嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制”。整體市場(chǎng)輪動(dòng)脈絡(luò)將在藍(lán)籌與成長(zhǎng)之間尋找平衡，資金將在相對(duì)估值泡沫與估值洼地之間輪動(dòng)，市場(chǎng)整體估值水平將在不同行業(yè)輪動(dòng)上升中不斷提升。金融創(chuàng)新對(duì)股市場(chǎng)運(yùn)行的影響存在諸多不確定性，尤其是股值期貨的推出，在活躍大盤的同時(shí)，也可能帶來波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是歐洲、日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇一定程度上可以抵消美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的威脅，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性正在增強(qiáng)，外部動(dòng)力的放緩可以通過內(nèi)部動(dòng)力的增強(qiáng)予以抵消；同時(shí)，出口企業(yè)占上市公司比重下降。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)因房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整出現(xiàn)超出人們預(yù)期的下滑，全球經(jīng)濟(jì)基本面走弱，將導(dǎo)致包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家出口下降。（三）年不確定性因素將加大市場(chǎng)短期波動(dòng)幅度市場(chǎng)短期波動(dòng)大都來自于超預(yù)期的心理面影響，年預(yù)期存在不確定性因素包括： 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)超預(yù)期對(duì)于年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行市場(chǎng)存的分歧主要在于：固定資產(chǎn)投資增速是否仍維持較高的平穩(wěn)增長(zhǎng)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能平穩(wěn)著陸，是否對(duì)中國(guó)外需環(huán)境存在趨勢(shì)性影響等。對(duì)于中國(guó) 股，如果能夠?qū)⑵淇醋魇且恢还善?，我們知道它確實(shí)具有比其他經(jīng)濟(jì)體更高的增長(zhǎng)速度，應(yīng)該享受更高的；而從價(jià)格、收益與增長(zhǎng)的各個(gè)角度來看， 較 都更能反映出市場(chǎng)估值的吸引力。但我們認(rèn)為，高儲(chǔ)蓄、外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)、國(guó)際資金長(zhǎng)期流入過程保證了充沛的流動(dòng)性；散戶參與股市投資熱情高漲，大量?jī)?chǔ)蓄資金分流為客戶保證金和基金投資流入了股票市場(chǎng)。另外，行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化還會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致股票定價(jià)權(quán)的回歸。我們從上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可以看到，上市公司正積極的為股權(quán)激勵(lì)做準(zhǔn)備。如果將 年看作一個(gè)階段性拐點(diǎn)，同時(shí)，考慮未來市場(chǎng)會(huì)有更多優(yōu)質(zhì)大盤股上市，從而可能進(jìn)一步提升 股資產(chǎn)的盈利質(zhì)量，未來 年 股凈資產(chǎn)收益率可望繼續(xù)呈上升趨勢(shì)。 同時(shí)，我們預(yù)期年上半年固定資產(chǎn)投資增速將反彈，經(jīng)濟(jì)將再次回升，上市公司年下半年業(yè)績(jī)將反映上半年的經(jīng)濟(jì)回升的波動(dòng)。除了經(jīng)濟(jì)全球化消化了相當(dāng)?shù)倪^剩產(chǎn)能外，包括勞動(dòng)生產(chǎn)率在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率的提高很大程度的抵消了產(chǎn)能的擴(kuò)張和要素（原材料、工資、土地）價(jià)格上漲的壓力，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)超過銷售收入增長(zhǎng)幅度。 年 月工業(yè)增加值分行業(yè)變動(dòng)情況（）：資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局l 預(yù)期年的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)總需求，投資品行業(yè)盈利二季度將回升我們預(yù)期年第一、第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速將維持高位運(yùn)行，這將使第一、第三產(chǎn)業(yè)繼續(xù)維持高擴(kuò)張，總體盈利能力仍將維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。l 預(yù)期年政治環(huán)境寬松年是十一五計(jì)劃的第二年，同時(shí)也是黨的十七大召開之年，人代會(huì)召開的前一年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)毫無疑問地會(huì)受到這一政治周期的影響。一旦市場(chǎng)趨勢(shì)形成，無論是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)，還是流動(dòng)性充裕的趨勢(shì)，我們很難也無法去判斷頂部在何位置，而我們需要密切跟蹤的是改變趨勢(shì)的本質(zhì)性因素是否出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我們的關(guān)注點(diǎn)是宏觀調(diào)控政策的方向是否出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。目前美國(guó)的利率維持穩(wěn)定狀態(tài)，說明美國(guó)央行也處于觀望期，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來走向也處于觀察期。l 上調(diào)利率意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力的高增長(zhǎng)針對(duì)中長(zhǎng)期貸款快增、防止過多資金流向非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門以及銀行資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配等結(jié)構(gòu)性問題，除加強(qiáng)窗口指導(dǎo)外，不排除可能進(jìn)一步加息可能。展望 年的貨幣政策，我們依然維持年一、二季度可能有進(jìn)一步緊縮的判斷。但發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)的小幅放緩并不意味著其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入下降通道。年在十一五規(guī)劃的全面實(shí)施下，良好企業(yè)盈利、寬裕的資金環(huán)境以及地方政府的投資意愿，都使得投資高增長(zhǎng)不會(huì)發(fā)生方向性變化；同時(shí)，國(guó)家鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的配套政策有望在年集中出臺(tái)，將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的推動(dòng)力量；因此，我們預(yù)期年固定資產(chǎn)投資增速仍將維持較高增長(zhǎng)，其趨勢(shì)將呈前低后高態(tài)勢(shì)。股票價(jià)值變化的根本原因是因?yàn)樯鐣?huì)生產(chǎn)力在不斷發(fā)展，企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不斷的波動(dòng)變化。l 面對(duì)年寬幅震蕩、多元化的市場(chǎng)格局，我們的總體投資策略是“堅(jiān)持價(jià)值成長(zhǎng)、把握趨勢(shì)投資、策略調(diào)整倉位、嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制”。年股市場(chǎng)投資策略報(bào)告 研究部 張凈 年元月日投資要點(diǎn)：l 隨著政府宏觀調(diào)控水平日益提高，宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和前瞻性得到了充分的強(qiáng)調(diào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化也部分熨平了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，未來宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將呈減小趨勢(shì)。堅(jiān)持價(jià)值成長(zhǎng)原則優(yōu)選公司；在市場(chǎng)整體趨勢(shì)不變的情況下保持高比例股票投資；在估值與成長(zhǎng)的權(quán)衡中調(diào)整股票組合；采取嚴(yán)格的“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)防范策略。同時(shí)，人們對(duì)股票價(jià)值的主觀認(rèn)識(shí)都是階段性的，隨著經(jīng)濟(jì)條件、市場(chǎng)的變化，企業(yè)的發(fā)展將動(dòng)態(tài)變化，人們對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)也動(dòng)態(tài)變化。l 預(yù)期年消費(fèi)增速將比年略有增長(zhǎng)考慮到近年來收入水平的大幅增長(zhǎng)和政府鼓勵(lì)消費(fèi)的政策效果逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)，年是十一五第二年，財(cái)政向農(nóng)民的轉(zhuǎn)移支付將進(jìn)一步推進(jìn)，農(nóng)民的保障機(jī)制將逐步推行，這將提升農(nóng)民的消費(fèi)能力；另外，股市的大幅上漲和房?jī)r(jià)相對(duì)穩(wěn)定也將增強(qiáng)消費(fèi)者信心。我們認(rèn)為， 年甚至更長(zhǎng)一些時(shí)間內(nèi)，西方主要國(guó)家增長(zhǎng)很可能持續(xù)處于一個(gè)平臺(tái)調(diào)整期；而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭正勁，總體外部環(huán)境依然維持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)l 預(yù)期年貿(mào)易進(jìn)出口增速將略低于年，外貿(mào)順差仍將維持高位在預(yù)期外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不發(fā)生劇烈變化的背景下，在人民幣緩步升值和以加工貿(mào)易為主的貿(mào)易結(jié)構(gòu)下，中國(guó)出口的快速增長(zhǎng)格局仍將持續(xù)，貿(mào)易順差局面不會(huì)改變。原因在于：一信貸總體依然偏高，中長(zhǎng)期貸款增速仍高增長(zhǎng)；二投資可能反彈。我們認(rèn)為在 年一季度維持上行階段，央行很可能會(huì)有一次小幅度的加息動(dòng)作。在這種情況下，只要美國(guó)沒有形成持續(xù)的降息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就沒有大的問題，現(xiàn)在過早言美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅下降還為時(shí)過早。我們認(rèn)為，宏觀緊縮政策的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)過熱的反映，只要宏觀調(diào)控預(yù)期存在，經(jīng)濟(jì)就不存在反轉(zhuǎn)的可能，我們的理解是，宏觀調(diào)控導(dǎo)向是判斷未來經(jīng)濟(jì)方向的先行指標(biāo)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：黨代會(huì)召開年份會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比正常年份高出個(gè)百分點(diǎn)，投資增長(zhǎng)率高出個(gè)百分點(diǎn)。目前中國(guó)的呈見頂回落過程，這將導(dǎo)致二產(chǎn)業(yè)中上游資源品盈利增長(zhǎng)的顯著減速，但利潤(rùn)將往中下游轉(zhuǎn)移，中下游投資品由于成本下降而毛利率呈明顯回升態(tài)勢(shì)，同時(shí)，由于連續(xù)兩三年的宏觀調(diào)控，二產(chǎn)業(yè)中許多中間制造業(yè)的過剩產(chǎn)能得到有效的控制和消化，行業(yè)內(nèi)供給相對(duì)減少，價(jià)格和利潤(rùn)指標(biāo)已呈觸低回升態(tài)勢(shì)，而未來在下游（第一和第三產(chǎn)業(yè)）旺盛的需求拉動(dòng)下，中間投資品行業(yè)的利潤(rùn)在消化短期宏觀調(diào)控滯后影響后將進(jìn)一步提升。分析年企業(yè)，尤其是制造業(yè)的盈利增長(zhǎng)動(dòng)能，可以看出，從 年到 年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的毛利率從下降到了。因此，我們認(rèn)為，年上市公司整體業(yè)績(jī)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。l 上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期不斷調(diào)高年以來，賣方分析師盈利預(yù)測(cè)不斷提高。目前股市場(chǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)好于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的“敞口”越來越大。目前，海外中國(guó)股在金