【正文】 持續(xù)至于 股的估值到底何謂合理？我想任何人都不可能有精確的答案。l 美國經(jīng)濟及進出口外需環(huán)境的影響當(dāng)前市場對進出口增速判斷的分歧主要來自于對美國經(jīng)濟減速程度的判斷分歧。這些不斷累計的“小非”，將成為隨時沖擊市場的負面因素。此后預(yù)計大規(guī)模擴容壓力將階段性抑制市場估值的提升，使 年上半年市場處于平衡震蕩的強勢調(diào)整中。——我們將密切關(guān)注影響市場整體趨勢的逆轉(zhuǎn)信號：即上市公司整體業(yè)績驅(qū)動因素與流動性充裕因素是否會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我們關(guān)注的焦點在于宏觀緊縮政策方向是否出現(xiàn)趨勢性改變。工程機械、重型卡車、商用車等行業(yè)的公司已經(jīng)逐步擺脫國內(nèi)周期型股票的屬性，成為投資者關(guān)注的主流品種。l 隱性資產(chǎn)重估一是牌照價值重估；二是土地及物業(yè)價值重估；三是存貨資產(chǎn)重估；四是股權(quán)投資價值的重估。②金融工具確認與計量對有金融投資的上市公司有較大影響。從行業(yè)看，預(yù)期主要將優(yōu)先在裝備制造業(yè)、石油化工業(yè)、冶金業(yè)、造船、汽車制造、農(nóng)產(chǎn)品加工、軍品加工和高新技術(shù)等大資本密集型行業(yè)進行增值稅改。而日本升值變動中（—年），市值增長最快的行業(yè)是銀行、食品、大宗商業(yè)零售、保險、地產(chǎn)和軟件。我們認為這只是一個長期趨勢的開端。在牛市中，選對品種持有肯定是最賺錢的策略。市場將步入結(jié)構(gòu)性牛市。只有市場調(diào)整到大眾心理能接受的安全平臺后，新一輪的估值驅(qū)動行情才可能展開。如果增速超預(yù)期的下滑，將使整個經(jīng)濟的總需求下降，整體經(jīng)濟面臨硬著陸的風(fēng)險，對證券市場的影響將是實質(zhì)的，將從根本上改變上市公司盈利上升周期?；鸢l(fā)行超預(yù)期：資料來源：年證券市場進入雙向大擴容時代，新資產(chǎn)將成為吸收流動性的重要方向。分行業(yè)看，食品飲料和商業(yè)零售行業(yè)，單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流與單季度會計利潤差異持續(xù)上升，通過費用的調(diào)節(jié)，這些被隱藏的現(xiàn)金流可能通過會計方式再次進入損益表。l 預(yù)期 年 股市場上市公司凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)呈上升趨勢為了進一步分析上市公司的盈利狀況，我們對上市公司業(yè)績（剔除銀行）做了杜邦分析。工業(yè)企業(yè)利潤增長率開始回升：資料來源：總體看，我們認為由于固定資產(chǎn)投資增速仍維持高位，對經(jīng)濟總需求的拉動仍非常明顯。具體的宏觀調(diào)控政策只能造成經(jīng)濟的短期波動，不會改變經(jīng)濟運行的上升趨勢。短期利率調(diào)整本質(zhì)上就是一個通貨膨脹與經(jīng)濟增長之間權(quán)衡?？紤]到我國出口結(jié)構(gòu)的升級和進口替代能力的增強，未來全球經(jīng)濟的放緩對中國經(jīng)濟的影響將減小。因此，我們對股票的價值理解的辨證原則是：階段性穩(wěn)定、長期動態(tài)變動。與此同時，微觀經(jīng)濟潛在增長率日益提高，企業(yè)盈利能力提升，我們預(yù)計年可能推出的一系列宏觀調(diào)控政策將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生直接或間接的影響，但不會改變中國經(jīng)濟長期向好的運行趨勢。所以在確定股票既定價值時，我們還要看到股票的價值又是一個不斷變化的數(shù)值。雖然美國經(jīng)濟繼續(xù)溫和減速，會使國際貿(mào)易增長率有所回落。一旦調(diào)控的方向改變，將說明市場流動性出現(xiàn)拐點，市場整體資金供應(yīng)將出現(xiàn)緊張狀態(tài)。其中在盈利推動下，股票資產(chǎn)價格將有更大的提升空間。 年工業(yè)增加值同比增幅（）：資料來源：國家統(tǒng)計局從分行業(yè)工業(yè)增加值增速看，投資品產(chǎn)業(yè)中的各子行業(yè)增速明顯具前，進一步印證了利潤在產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢。但是當(dāng)前的宏觀調(diào)控力度弱于年，而大部分利潤增速下降的周期性行業(yè)目前已處于盈利增速的低位，有些行業(yè)甚至是負增長，因此，我們認為本輪調(diào)控對行業(yè)利潤增速的實際影響將有限；并且，由于年四季度和年一季度企業(yè)盈利基點很低，同時，考慮到全球經(jīng)濟周期變動的原因，我們預(yù)期年四季度和年一季度的企業(yè)利潤增速不會低。l 預(yù)期年股權(quán)激勵將成為又一個推動企業(yè)盈利增長的制度性因素我們預(yù)期，股權(quán)激勵是繼股改后又一個推動企業(yè)盈利增長的制度性因素。 預(yù)期年股市場資金供給充裕年的市場雖然將面臨、再融資、“大小非”解禁、金融創(chuàng)新產(chǎn)品等諸多資金分流因素。整體市場輪動脈絡(luò)將在藍籌與成長之間尋找平衡，資金將在相對估值泡沫與估值洼地之間輪動，市場整體估值水平將在不同行業(yè)輪動上升中不斷提升。美國經(jīng)濟放緩將對中國出口行業(yè)尤其是消費品出口行業(yè)將受較大負面影響。l 對于年整體市場的估值上升路線，我們認為仍將在成長與價值估值的交替提升過程中而呈現(xiàn)螺旋上升趨勢。原則上我們不因市場短期波動做大的主動性倉位調(diào)整。同時，具有中國特色的能源——煤炭的供給增長將超過需求，分析師普遍預(yù)期煤價在明年繼續(xù)走弱，這有利于電力等行業(yè)的成本。在升值的過程中，一般的漲幅要超越。l 稅制改革中的機會所得稅改革受益最大的行業(yè)包括：金融服務(wù)、食品飲料、貿(mào)易、煤炭、石化、商業(yè)等行業(yè)。醫(yī)藥流通企業(yè)將最先從醫(yī)藥流通體制改革中受益，醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)隨后從醫(yī)療保險覆蓋面擴大中受益。說明央企資產(chǎn)注入將給市場帶來較大的資產(chǎn)和盈利提升空間。商務(wù)部日前制定的《商務(wù)發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》提出商務(wù)領(lǐng)域的六大發(fā)展目標(biāo)：一是基本形成統(tǒng)一開放的大市場；二是國內(nèi)流通也實現(xiàn)快速發(fā)展；三是外貿(mào)增長方式實現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變，到年進出口年均增長，實現(xiàn)基本平衡；四是服務(wù)進出口預(yù)期到年服務(wù)進出口目標(biāo)預(yù)期年均增長；五是外商直接投資效益明顯提高；六是“走出去”戰(zhàn)略實現(xiàn)重大發(fā)展。、宏觀經(jīng)濟運行中尋找成長引擎年上下游行業(yè)之間的盈利結(jié)構(gòu)將發(fā)生新的改變，我們認為不同行業(yè)之間的盈利結(jié)構(gòu)將趨于新的平衡，意味著大部分行業(yè)都能分享宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)增長帶來的機會。l 堅持價值成長——我們將繼續(xù)堅持價值成長投資理念。對于新生事物，我們都沒有經(jīng)驗，也沒有成熟的心態(tài)來把握，現(xiàn)在的分析只能建立在其他市場過往經(jīng)驗的總結(jié)上，因此，必須以非常嚴謹?shù)难芯?，非常穩(wěn)重的心態(tài)來應(yīng)對制度創(chuàng)新帶來的機會與風(fēng)險。目前大家最主要的疑慮在于美國需求下降將在多大程度上影響中國的出口和總量增長。而 的提升也顯示 股的 還會繼續(xù)提升； 模型中的貼現(xiàn)率下降也將導(dǎo)致 股估值的凈現(xiàn)值增加。目前，海外中國股在金融、電信等領(lǐng)域的市值占有優(yōu)勢，所以海外市場對定價更有發(fā)言權(quán)。l 上市公司業(yè)績增長預(yù)期不斷調(diào)高年以來，賣方分析師盈利預(yù)測不斷提高。分析年企業(yè)，尤其是制造業(yè)的盈利增長動能，可以看出，從 年到 年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的毛利率從下降到了。根據(jù)統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)：黨代會召開年份會帶動經(jīng)濟增長率比正常年份高出個百分點，投資增長率高出個百分點。在這種情況下，只要美國沒有形成持續(xù)的降息周期，美國經(jīng)濟就沒有大的問題，現(xiàn)在過早言美國經(jīng)濟大幅下降還為時過早。原因在于：一信貸總體依然偏高，中長期貸款增速仍高增長；二投資可能反彈。l 預(yù)期年消費增速將比年略有增長考慮到近年來收入水平的大幅增長和政府鼓勵消費的政策效果逐漸顯現(xiàn)，同時，年是十一五第二年，財政向農(nóng)民的轉(zhuǎn)移支付將進一步推進，農(nóng)民的保障機制將逐步推行，這將提升農(nóng)民的消費能力；另外，股市的大幅上漲和房價相對穩(wěn)定也將增強消費者信心。堅持價值成長原則優(yōu)選公司；在市場整體趨勢不變的情況下保持高比例股票投資；在估值與成長的權(quán)衡中調(diào)整股票組合；采取嚴格的“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的風(fēng)險防范策略。l 面對年寬幅震蕩、多元化的市場格局，我們的總體投資策略是“堅持價值成長、把握趨勢投資、策略調(diào)整倉位、嚴格風(fēng)險控制”。年在十一五規(guī)劃的全面實施下，良好企業(yè)盈利、寬裕的資金環(huán)境以及地方政府的投資意愿，都使得投資高增長不會發(fā)生方向性變化；同時，國家鼓勵自主創(chuàng)新的配套政策有望在年集中出臺，將成為經(jīng)濟增長新的推動力量；因此，我們預(yù)期年固定資產(chǎn)投資增速仍將維持較高增長，其趨勢將呈前低后高態(tài)勢。展望 年的貨幣政策，我們依然維持年一、二季度可能有進一步緊縮的判斷。目前美國的利率維持穩(wěn)定狀態(tài)，說明美國央行也處于觀望期，對美國經(jīng)濟未來走向也處于觀察期。l 預(yù)期年政治環(huán)境寬松年是十一五計劃的第二年，同時也是黨的十七大召開之年，人代會召開的前一年，中國的經(jīng)濟增長毫無疑問地會受到這一政治周期的影響。除了經(jīng)濟全球化消化了相當(dāng)?shù)倪^剩產(chǎn)能外，包括勞動生產(chǎn)率在內(nèi)的經(jīng)濟活動效率的提高很大程度的抵消了產(chǎn)能的擴張和要素（原材料、工資、土地）價格上漲的壓力，企業(yè)的盈利增長超過銷售收入增長幅度。如果將 年看作一個階段性拐點，同時，考慮未來市場會有更多優(yōu)質(zhì)大盤股上市，從而可能進一步提升 股資產(chǎn)的盈利質(zhì)量，未來 年 股凈資產(chǎn)收益率可望繼續(xù)呈上升趨勢。另外，行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化還會進一步導(dǎo)致股票定價權(quán)的回歸。對于中國 股，如果能夠?qū)⑵?