【正文】 期波動(dòng)理性理解市場(chǎng)價(jià)值與價(jià)格的變動(dòng)股票的價(jià)值與萬(wàn)物俱變同理，也處于永恒的變化之中。l 我們預(yù)期年市場(chǎng)將繼續(xù)演繹指數(shù)欣欣向榮，個(gè)股兩極分化局面，市場(chǎng)仍將呈結(jié)構(gòu)性牛市特征。l 在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮趨勢(shì)確立、人民幣升值驅(qū)動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)估值持續(xù)提升、奧運(yùn)會(huì)催生大國(guó)情結(jié)、投資者情緒逐漸樂(lè)觀等因素推動(dòng)下，我們繼續(xù)看好年證券市場(chǎng)趨勢(shì)。一、 我們的投資邏輯我們認(rèn)為證券市場(chǎng)的本質(zhì)同樣遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)規(guī)律：價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。股票的市場(chǎng)價(jià)格是在一定時(shí)間內(nèi)，投資者在對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，通過(guò)市場(chǎng)交易行為所產(chǎn)生的被市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)格。l 預(yù)期年將呈穩(wěn)中趨升態(tài)勢(shì)我們預(yù)期年物價(jià)水平將穩(wěn)中趨升。因此，我們預(yù)期年貿(mào)易進(jìn)出口增速將略低于年，外貿(mào)順差仍將維持高位，升值幅度有可能進(jìn)一步加大。經(jīng)過(guò)多次“大起大落”和上次通貨緊縮的教訓(xùn)，當(dāng)前宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和前瞻性得到了充分的強(qiáng)調(diào)。加息說(shuō)明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)诩涌?，?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景持續(xù)向好，企業(yè)的盈利能力處于上升周期。一旦市場(chǎng)存在降息的爭(zhēng)議時(shí)，就是我們應(yīng)該警惕經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)的時(shí)候。l 預(yù)期年財(cái)政政策總體穩(wěn)健我們預(yù)期年財(cái)政政策總體穩(wěn)健。我們認(rèn)為 年開(kāi)始，中國(guó)股市的發(fā)展環(huán)境十分有利，我們面對(duì)的是一個(gè)全新的市場(chǎng)，一個(gè)經(jīng)過(guò)制度變革后脫胎換骨的市場(chǎng)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)利潤(rùn)往中下游投資品行業(yè)的轉(zhuǎn)移將對(duì)沖下滑帶來(lái)的資源品盈利下降的影響，因此，我們預(yù)期二產(chǎn)業(yè)中投資品行業(yè)將受需求拉動(dòng)，盈利增速將從年二季度開(kāi)始回升。造成毛利率和稅前利潤(rùn)率變化差異的主要原因在于：在產(chǎn)能過(guò)剩和競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致了工業(yè)企業(yè)毛利率下降的同時(shí)，除銷(xiāo)售成本之外的其他成本增速均低于收入增速，勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升提高了生產(chǎn)效率并節(jié)省了營(yíng)業(yè)、管理費(fèi)用，低利率控制了還本付息等財(cái)務(wù)費(fèi)用，寬松的勞動(dòng)力市場(chǎng)防止了勞動(dòng)力成本上升速度超過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率。發(fā)現(xiàn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率從 年的上升到了 年的。滬深 成份股盈利預(yù)測(cè)調(diào)整：資料來(lái)源：中信證券研究部我們認(rèn)為 年上市公司內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。而最容易調(diào)整會(huì)計(jì)利潤(rùn)的，還有固定資產(chǎn)比重極高的行業(yè)，比如交通運(yùn)輸、鋼鐵、石化等，這些行業(yè)龐大的固定資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)的微小變化就能夠?qū)е聲?huì)計(jì)利潤(rùn)極大的變化。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段不斷市場(chǎng)化，股市場(chǎng)上市公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的代表性不斷提高，上市公司整體盈利將越來(lái)越多地反映整體經(jīng)濟(jì)的盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)。但我們認(rèn)為一、二級(jí)市場(chǎng)因不同風(fēng)險(xiǎn)偏好而形成的相對(duì)固有的投資群體，并不會(huì)因?qū)Χ?jí)市場(chǎng)形成絕對(duì)的資金分流效應(yīng)。雖然 年 股市場(chǎng)有了較大漲幅，但是市場(chǎng)本身的成長(zhǎng)性價(jià)值也使得 水平保持了較為平緩的回升，從 股市場(chǎng)的近十年歷史趨勢(shì)來(lái)看，目前的 水平也還處于相對(duì)低位，市場(chǎng)成長(zhǎng)性的估值優(yōu)勢(shì)仍然存在。而如果投資增速超預(yù)期高增長(zhǎng)，那么整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將高漲，市場(chǎng)投資熱情將更高，但同時(shí)，也將面臨政府更嚴(yán)厲的宏觀行政調(diào)控政策，對(duì)市場(chǎng)短期將形成震蕩。我們注意到，現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落的態(tài)勢(shì)還很溫和，雖然美國(guó)住宅銷(xiāo)售快速大幅下滑，但美國(guó)居民個(gè)人消費(fèi)還沒(méi)受到嚴(yán)重的影響，依然保持上升態(tài)勢(shì)。 市場(chǎng)擴(kuò)容階段性高峰我們預(yù)期年將是市場(chǎng)擴(kuò)容最大的一年，包括、定向增發(fā)與再融資，而我們尤其關(guān)注的是、月份小非集中上市的時(shí)間給市場(chǎng)帶來(lái)的短期沖擊。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于高增長(zhǎng)、低通脹態(tài)勢(shì)，利率、匯率仍處于偏低水平，企業(yè)盈利水平處于高位。我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性牛市的展開(kāi)更多的是遵從“股市值結(jié)構(gòu)變動(dòng)”和“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整”脈絡(luò)。——我們將堅(jiān)持“在微笑曲線的兩端”尋找未來(lái)長(zhǎng)線配置品種策略：在重商主義和世界工廠潮流下，國(guó)內(nèi)大多數(shù)行業(yè)和企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的中間，獲?。プ笥业募庸だ麧?rùn)。戰(zhàn)略品種的選擇在于我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景長(zhǎng)期的正面展望，依賴于我們對(duì)紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后趨勢(shì)的相對(duì)準(zhǔn)確把握。同時(shí)，代表著中國(guó)工業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向的機(jī)械裝備工業(yè)面臨重大的發(fā)展機(jī)遇。從中期看，這種出口優(yōu)勢(shì)很可能將擴(kuò)大到汽車(chē)、其他運(yùn)輸設(shè)備和部件領(lǐng)域，如陸路車(chē)輛與零件等。服務(wù)業(yè)加速發(fā)展期一般發(fā)生在一個(gè)國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)由中低收入水平向中上等收入水平轉(zhuǎn)化的時(shí)期，意味著我國(guó)今后－ 年服務(wù)業(yè)的增速將提高。我們認(rèn)為，當(dāng)前人民幣漸進(jìn)升值可能會(huì)提高服務(wù)業(yè)的盈利空間，因?yàn)樯档倪^(guò)程實(shí)際上也就是把資源從外向部門(mén)轉(zhuǎn)移到內(nèi)向部門(mén)的過(guò)程，升值本身就是擴(kuò)大內(nèi)需的一個(gè)政策舉措，對(duì)內(nèi)需，特別是消費(fèi)會(huì)具有相當(dāng)大提升作用?！?、電信、航運(yùn)等行業(yè)央企的上市公司以股為主，后期有回歸股的要求。l 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 年 月 日開(kāi)始實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司利潤(rùn)的主要影響在于其對(duì)公允價(jià)值法的采用。同時(shí)，中藥作為我國(guó)的國(guó)藥，受到政策的扶持，品牌中藥公司在醫(yī)療改革過(guò)程中仍將保持較好的盈利能力。根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定， 年新增公允價(jià)值增值額計(jì)入利潤(rùn)表，從而提高相關(guān)上市公司的利潤(rùn)水平?！竭\(yùn)和建筑行業(yè)股市場(chǎng)也缺乏代表性央企上市公司，后期股回歸和集團(tuán)資產(chǎn)注入也是關(guān)注的方向。l 資源價(jià)值重估在股市場(chǎng)上，資源類(lèi)上市公司的估值水平普遍較低，處于到多倍水平，明顯處于不合理狀態(tài)，存在重估潛力，這些公司大多存在水電煤氣、土地以及有色金屬礦產(chǎn)等資源行業(yè)中，這些稀缺性資源類(lèi)公司的資源價(jià)值與其股票估值水平存在雙重重估的機(jī)會(huì)?！Y源壟斷：如機(jī)場(chǎng)、港口、鐵路等交通運(yùn)輸輔助業(yè)；——品牌壟斷：如品牌中藥、品牌消費(fèi)品行業(yè)；——規(guī)模壟斷：如具有服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模或經(jīng)營(yíng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的銀行、商業(yè)零售等行業(yè)，這也是國(guó)外大藍(lán)籌的搖籃行業(yè)；——消費(fèi)成長(zhǎng)：如3G、數(shù)字電視、房地產(chǎn)等消費(fèi)升級(jí)行業(yè)。我國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)海外工程承包和礦產(chǎn)資源的投資已經(jīng)帶動(dòng)了我國(guó)機(jī)械行業(yè)高增長(zhǎng)?？陀^上提高了相關(guān)行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻，改善了行業(yè)中龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位。l 嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制我們將采取嚴(yán)格的“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)防范策略。l 把握趨勢(shì)投資——牛市中，我們做堅(jiān)定的“趨勢(shì)投資”者。預(yù)計(jì)二季度可能推出的股指期貨對(duì)市場(chǎng)的影響作用、 年上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡艿姆€(wěn)中趨降、新基金建倉(cāng)動(dòng)力與老基金分紅壓力、大規(guī)模擴(kuò)容壓力的影響都將在一季度末得到集中體現(xiàn)，階段性高點(diǎn)或?qū)⑿纬捎谶@一時(shí)點(diǎn)。l 隨著政府宏觀調(diào)控水平日益提高，宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和前瞻性得到了充分的強(qiáng)調(diào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化也部分熨平了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將呈減小趨勢(shì)。年即將解凍的“小非”流通市值估計(jì)超過(guò)億，這樣，到年底，整個(gè)股市場(chǎng)累計(jì)的解凍非流通股市值將達(dá)到驚人的億。而目前美國(guó)當(dāng)局也沒(méi)有馬上下調(diào)利率，而是處于觀望期，說(shuō)明美國(guó)本身對(duì)于其經(jīng)濟(jì)的下滑還沒(méi)有明確定義，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反復(fù)還不具備支持政策方向調(diào)整的依據(jù)。年上半年在年初放貸加速的推進(jìn)下投資增速將反彈，宏觀調(diào)控政策仍將延續(xù)年偏緊的思路，對(duì)市場(chǎng)整體影響不大。年以來(lái)行業(yè)輪換特征圖：資料來(lái)源：對(duì)于年整體市場(chǎng)的估值上升路線，我們認(rèn)為仍將在成長(zhǎng)與藍(lán)籌估值的交替提升過(guò)程中而呈現(xiàn)螺旋上升趨勢(shì)。因此，我們認(rèn)為在政府加速完善資本市場(chǎng)制度性建設(shè)背景下，在管理層超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者思路影響下，增量資金供給充裕?？梢钥闯?，人民幣升值的過(guò)程對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從而對(duì)估值影響的市場(chǎng)效應(yīng)較為明顯，因此如若人民幣未來(lái)進(jìn)一步持續(xù)升值，有可能會(huì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，從而進(jìn)一步推動(dòng)估值水平提高。l 未來(lái)股市值結(jié)構(gòu)性變化將使上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更具穩(wěn)定性市值結(jié)構(gòu)優(yōu)化將推動(dòng)利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。其次是隨著國(guó)家十一五規(guī)劃綱要和各產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施與執(zhí)行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)方針指向“好優(yōu)于快”，市場(chǎng)價(jià)格向著良性有序的方向發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和供給狀況得以有效改善，推升企業(yè)毛利。 股上市公司的杜邦分析：資料來(lái)源： 從年度凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)看，近幾年 股市場(chǎng)的盈利性明顯回升，但在 年出現(xiàn)了一個(gè)調(diào)整趨勢(shì)。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)人口結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)將持續(xù)促進(jìn)勞動(dòng)生產(chǎn)效率的提高，這將使企業(yè)利潤(rùn)和利潤(rùn)率的增長(zhǎng)更具有可持續(xù)性。、年連續(xù)兩年企業(yè)利潤(rùn)左右的增幅，年企業(yè)利潤(rùn)率到達(dá)歷史高點(diǎn)，充分獲得了通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表改善的好處。l 工業(yè)企業(yè)增加值增速企穩(wěn)回升月份工業(yè)企業(yè)增加值小幅反彈，這是緊縮調(diào)控與企業(yè)自身擴(kuò)張綜合作用的結(jié)果。同時(shí)，對(duì)個(gè)別行業(yè)如銀行、流通行業(yè)的營(yíng)業(yè)稅稅基或稅率有可能進(jìn)行調(diào)整；而出口退稅也還有進(jìn)一步調(diào)整的空間。同樣我們認(rèn)為，只要人民幣升值預(yù)期存在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的綜合實(shí)力就處于一個(gè)上升周期之中，一旦市場(chǎng)開(kāi)始形成貶值預(yù)期，我們就應(yīng)該警惕整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)是否將改變。如果是在經(jīng)濟(jì)處于景氣上升階段