【正文】 第五章 兼并與收購 案例：中國石油行業(yè)重組 上游 中游 下游 石油部門 ★ ★ ★ 化工部門 ★ ★ ★ 地方政府 ★ ★ ★ ? 20世紀(jì) 80年代以前，我國石油行業(yè)基本是以橫向分割為主，石油部門管上游，化工部門管中游，地方政府管下游資產(chǎn) ? 20世紀(jì) 80年代以后，國務(wù)院重組石油行業(yè)，成立了中石油、中石化和中海油 3家公司，形成縱向分割，這實(shí)際上屬于行政性重組 上游 中游 下游 中石油 ★ ★ ★ ★ ★ ★ 中石化 ★ ★ ★ ★ ★ ★ 中海油 ★ ★ ★ 中外三大石油公司上中下游的業(yè)務(wù)重點(diǎn) 上游 中游 下游 ExxonMobil ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ BP ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ Shell ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ 上游 中游 下游 中石油 ★ ★ ★ ★ ★ ★ 中石化 ★ ★ ★ ★ ★ ★ 中海油 ★ ★ ★ 中國三大石油公司上中下游市場分布 30%43%43%71%68%70%57%57%20%24%0%0%0%9%7%0% 20% 40% 60% 80% 100%加油站總額成品油總銷售量汽油、柴油、煤油生產(chǎn)天然氣生產(chǎn)原油生產(chǎn)中石油中石化中海油中國三大石油公司上下游收入來源分布 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中石油 中石化 中海油勘探煉油及銷售化工天然氣中國企業(yè)并購重組的驅(qū)動力量 入世后， 企業(yè)競爭 加劇 抓大放小， 國有中小企 業(yè)私營化 資本市場 迅速發(fā)展 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 調(diào)整，企 業(yè)集中化 趨勢 政府監(jiān)管 的規(guī)范與 放松管制 的趨勢 未來幾年，中國企業(yè)將面臨前所未有的并購重組浪潮 學(xué) 習(xí) 提 示 兼并與收購等公司重組活動被認(rèn)為代表著一種新型的產(chǎn)業(yè)力量，這種力量提高了企業(yè)勞動生產(chǎn)率、盈利性和競爭力，加速了優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，促使資源得到優(yōu)化配置，推動了一國生產(chǎn)力的增長。作為并購、重組活動中的靈魂機(jī)構(gòu)，投資銀行為企業(yè)充當(dāng)財務(wù)顧問，幫助尋求并購的機(jī)會，為并購定價，提供融資服務(wù)等。企業(yè)并購業(yè)務(wù)是投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一，被視為投資銀行中 “ 財力和智力的高級結(jié)合 ” ，世界上不少投資銀行將此業(yè)務(wù)作為核心業(yè)務(wù)。本章要求把握投資銀行并購業(yè)務(wù)的基本運(yùn)作內(nèi)容，初步掌握并購的操作和策略選擇。 第一節(jié) 企業(yè)重組的形式 企業(yè)擴(kuò)張的類型 按行業(yè)關(guān)聯(lián)性 按出資 方式 按擴(kuò)張 態(tài)度 按擴(kuò)張 場所 按擴(kuò)張國家 橫向并購 縱向并購 多元并購 現(xiàn)金買資產(chǎn) 現(xiàn)金買股權(quán) 股權(quán)換資產(chǎn) 股權(quán)互換 善意并購 惡意并購 狗熊擁抱 公開市場收購 非公開市場收購 國內(nèi)并購 跨國并購 美國的五次并購浪潮 ? 第一次浪潮：橫向并購 ? 1897－ 1904 礦業(yè)和制造行業(yè) ? 美國鋼鐵集團(tuán)（前身美國鋼鐵公司）、杜邦、標(biāo)準(zhǔn)石油（ 85％市場份額）、通用電氣、柯達(dá)公司、美國煙草公司（ 90％）（ “ 為了壟斷的并購 ” ） ? 第二次浪潮：縱向并購 1916－ 1929 “為了寡頭的并購 ” ? 通用汽車、 IBM、約翰－迪爾公司、聯(lián)合碳化合物公司 ? 第三次浪潮：混合并購 小魚吃大魚 ? 1965－ 1969 ? 美國國際電話電報公司 ITT（收購華國汽車租賃公司、喜來登酒店、大陸銀行及餐館連鎖店、消費(fèi)信貸代理公司、家庭建筑公司、機(jī)場停車場等） ? 第四次浪潮：敵意并購 ? 1981－ 1989 超級并購浪潮、目標(biāo)公司價值巨大 ? 套利 美國的五次并購浪潮 ? 第五次浪潮：戰(zhàn)略并購 ? 1992年 ? 并購規(guī)模巨大 ? 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 ? 換購方式進(jìn)行并購 ? 跨國并購比例高 ? 第三產(chǎn)業(yè) ? 法律監(jiān)管有放松的跡象 波音 +麥道 (強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 ) ? 1996年 12月 15日 ,世界航空制造業(yè)排行 第一 的美國波音公司宣布收購世界航空制造業(yè)排行 第三 的美國麥道公司 . ? 這起合并事件，使世界航空制造業(yè)由原來波音、麥道和空中客車三家共同壟斷的局面， 變?yōu)椴ㄒ艉涂罩锌蛙?兩家之間進(jìn)行超級競爭。特別是對于空中客車來說，新的波音公司將對其構(gòu)成極為嚴(yán)重的威脅。 阿里巴巴并購雅虎中國 (跨國并購 ) ? 2022年 8月 11日，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云與雅虎全球首席運(yùn)營官丹尼爾羅森格高調(diào)宣布，阿里巴巴收購雅虎中國全部資產(chǎn)，同時得到雅虎 10億美元投資。而雅虎獲得阿里巴巴 40%現(xiàn)金收益和 35%的表決權(quán)。這是中國互聯(lián)網(wǎng)史上最大的一起資本運(yùn)作，雙方的合并也將打造出中國互聯(lián)網(wǎng)的航母級企業(yè)。 ? 電子商務(wù)、搜索、內(nèi)容、游戲、電信增值，最時髦的概念這個聯(lián)合體都有了，再加上現(xiàn)金帶來的價格 ——名副其實(shí)的中國第一大互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)。阿里巴巴加雅虎中國形成的 “ 大門戶 “ 概念將改變互聯(lián)網(wǎng)格局。對百度，這個純搜索技術(shù)公司；對 Ebay易趣，這個純電子商務(wù)公司；對新浪、搜狐等已顯衰退趨勢的門戶網(wǎng)站都有不同程度的沖擊。 多元化的思考 ? 中國企業(yè)家為什么崇拜韋爾奇和李嘉誠 ? 馬柯維茨 portfolio理論 ? 雞蛋論 ? 不要把雞蛋放在同一個籃子里 ? 把雞蛋放在一個籃子里，然后看好它 ? 不同前提，不同結(jié)論 案例：李嘉誠的多元化戰(zhàn)略 李嘉誠基金 長江實(shí)業(yè) 和記黃埔 長江基建 香港電燈 長江生命科技 % 22% % 44% % % % % 成員公司核心業(yè)務(wù) 長江實(shí)業(yè) 物業(yè)發(fā)展與投資、地產(chǎn)代理、樓宇管理、控股 和記黃埔 物業(yè)發(fā)展、貨柜碼頭、零售、制造、電訊和電子商務(wù)、控股 長江基建 運(yùn)輸、能源、基建材料、基建工程 香港電燈 發(fā)電及電力供應(yīng) 互聯(lián)網(wǎng)信息、戶外媒體、印刷、內(nèi)容供應(yīng)、電子商務(wù) 長江生命科技 生物科技產(chǎn)品研發(fā)、商品化、市場推廣及銷售 風(fēng)險管理三大策略 ? 行業(yè)互補(bǔ) ? 業(yè)務(wù)多元化 ? 業(yè)務(wù)全球化 ? 穩(wěn)健的財務(wù)狀況 ? 不為最先 行業(yè)互補(bǔ) 收購對象 互補(bǔ)性 永高（酒店） 2， 1 和黃 3， 2 港燈 0， 2 赫斯基能源 3， 3 長江基建 2， 2 Orange 3， 3 Savers 3， 3 2， 3 Priceline 3， 3 C K Life 2， 3 Global Crossing 3， 3 數(shù)值 全球化度 多元化度 0 香港 核心業(yè)務(wù) 1 內(nèi)地及臺灣 核心業(yè)務(wù)直接相關(guān) 2 亞洲 核心業(yè)務(wù)間接相關(guān) 3 全球 其他業(yè)務(wù) 六個主要行業(yè)稅息前凈利增長圖 1 0 0 % 5 0 %0%50%100%150%200%250%1998 1999 2022 2022基建業(yè)務(wù)能源業(yè)務(wù)零售生產(chǎn)及其他財務(wù)及投資港口及相關(guān)業(yè)務(wù)物業(yè)發(fā)展及控股整體業(yè)務(wù)全球化的一個例子：電訊業(yè)務(wù) 盈利 零點(diǎn) 虧損 未發(fā)展的新興市場 2G技術(shù)繼續(xù)帶來較高盈利增長 印度 澳門 加納 阿根廷 巴拉圭 斯里蘭卡 逐步走向成熟市場 由 2G技術(shù)逐步過渡到 3G 香港 以色列 澳大利亞 手機(jī)技術(shù)先進(jìn)地區(qū) 全力開展 3G業(yè)務(wù) 英國 瑞典 丹麥 意大利 奧地利 2G成熟技術(shù)帶來的盈利可以用來支持新興 3G技術(shù)的初期投資和巨額虧損 “不為最先”策略 不為 最先 等待一段時間后，市場氣候往往更為明朗化，例如對香港房地產(chǎn)和中國內(nèi)地基建的選擇 可以收購已從事某項(xiàng)業(yè)務(wù)的公司，例如收購和黃進(jìn)入港口業(yè) 通過對前人的觀察，可以掌握實(shí)務(wù)變化的規(guī)律，于是能比較準(zhǔn)確地判斷決策的結(jié)果 如果是想推出一個新產(chǎn)品，等待一段時間后，消費(fèi)者則更容易接受 “不為最先”策略的時機(jī) 不為 最先 高風(fēng)險 眾多投資者競爭激烈，市場飽和 匯報 時間 “不為最先” 的典型例子 電訊業(yè) 1992年在英國推出 Rabbit 為英國第四 1994年在英國創(chuàng)立 Orange 為英國第四。 Vodafone已于 1991年在英國推出 GSM網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。 BT Cell（現(xiàn)在的 O2） 1994年在英國推出 GSM網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)， One2one也已于 1993年進(jìn)入英國市場 2022年在英國推出 3G 日本 NTTDOCOMO于 2022年 10月在日本推出 3G服務(wù)，名位 FOMA 基建業(yè) 20世紀(jì) 90年代內(nèi)地基建 胡應(yīng)湘 20世紀(jì) 80年代就已投資內(nèi)地基金 地產(chǎn)業(yè) 20世紀(jì) 70年代全力投資地產(chǎn) 20世紀(jì) 50、 60年代許愛周、張祝珊、霍英東等地產(chǎn)商已非?；钴S，而當(dāng)時李嘉誠雖然有足夠資金，其投資尚限于工業(yè)大廈和地皮 港口業(yè) 20世紀(jì) 90年代投資港口業(yè) 和黃的前生從 19世紀(jì)中就已開始經(jīng)營船舶業(yè)務(wù)， 1963年和黃正式將其業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大至貨物及貨柜處理。長江實(shí)業(yè)1979年收購和黃時，貨物及貨柜處理已成為和黃的第二大盈利來源 網(wǎng)絡(luò)業(yè) 2022年上市 在 ， 1999年 11月、 12月就已經(jīng)有 7家科技網(wǎng)絡(luò)公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市 收縮性并購重組 ? 分立（ spinoffs） ? 子股換母股 （ Splitoff） ? 完全析產(chǎn)分股 （ Splitup） ? 剝離（ divestiture） 分立 ? 母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東 ? 子股換母股 ? 母公司將一部分資產(chǎn)和負(fù)債分立出來，成立一家獨(dú)立的公司，但母公司仍然存在 ? 完全析產(chǎn)分股 ? 母公司的資產(chǎn)和負(fù)債被分立成不同的新公司，而母公司不復(fù)存在 子股換母股 股東 公司 A 資產(chǎn) B 股東 公司 B 公司 A 完全析產(chǎn)分股 股東 公司 A 資產(chǎn) B 股東 公司 C 公司 B 資產(chǎn) C 剝離 ? 將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪? 剝離（續(xù)） 股東 A 公司 A 資產(chǎn) B 股東 A 資產(chǎn) B 公司 A 股東 B 現(xiàn)金 第二節(jié) 并購理論 并購理論 ? 一、效率理論 ? 二、價值低估理論 ? 三、代理問題理論與管理主義 ? 四、市場力量理論