【正文】 第四章　　風(fēng)險(xiǎn)與收益本章主要學(xué)習(xí)內(nèi)容1． 風(fēng)險(xiǎn)及其分類2． 單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬3． 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬4． 資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一節(jié)　風(fēng)險(xiǎn)及其分類一、風(fēng)險(xiǎn)的概念與類別（一）風(fēng)險(xiǎn)的概念在財(cái)務(wù)學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)則是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)預(yù)期結(jié)果的不確定性或?qū)嶋H結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的程度。這種偏離或不確定性是由于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)中的各種不能預(yù)期的變化引起的，如企業(yè)在每年初都會(huì)確定該年度的計(jì)劃銷售額和利潤(rùn)，但在實(shí)際實(shí)施過程中可能由于其他新產(chǎn)品的引進(jìn)而沖擊本企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)，或者由于原料供應(yīng)商未能及時(shí)供貨而延誤生產(chǎn)，這些都可能引起企業(yè)利潤(rùn)額的變化，使其偏離預(yù)期目標(biāo)。實(shí)際結(jié)果對(duì)預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度大，稱為高風(fēng)險(xiǎn)。相反，實(shí)際結(jié)果對(duì)預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度小，稱為低風(fēng)險(xiǎn)。各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為都有各自不同的特點(diǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)有大有小。在絕大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為中，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（二）風(fēng)險(xiǎn)的類別，風(fēng)險(xiǎn)包括籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)與收益分配風(fēng)險(xiǎn)等。（1）籌資風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在籌集資本的過程中所具有的不確定性?；I資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素包括籌資時(shí)間、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。具體的影響為：籌資時(shí)間越長(zhǎng)，不確定因素越多，籌資的風(fēng)險(xiǎn)越大，因此要在最短的時(shí)間內(nèi)籌集到所需要的資金?；I資數(shù)量越大，則籌資風(fēng)險(xiǎn)越大。另外，籌資渠道與籌資方式的不同，也會(huì)影響到籌資風(fēng)險(xiǎn)，如股票籌資與債券籌資其風(fēng)險(xiǎn)就顯著不同。（2）投資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)將籌集的資本投向某活動(dòng)所具有的不確定性。投資風(fēng)險(xiǎn)主要由投資的行業(yè)和投資時(shí)間的長(zhǎng)短來決定。一般企業(yè)的資本可選擇多種行業(yè)進(jìn)行投資，每種行業(yè)的利潤(rùn)率不同，決定了其投資風(fēng)險(xiǎn)不同。如投資于處于戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)有國家和投資于和平國家的石油業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相關(guān)很大。一般來說，長(zhǎng)期投資比中短期投資的風(fēng)險(xiǎn)要高。（3）收益分配風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在收益的形成與分配上所具有的不確定性。一方面，如果企業(yè)開發(fā)的是社會(huì)急需的且質(zhì)量過硬的商品，可以使企業(yè)收益擴(kuò)大從而降低收益形成所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，就是企業(yè)如何分配收益的問題，即結(jié)轉(zhuǎn)成本費(fèi)用和確認(rèn)收益所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)投資者進(jìn)行分配收益的時(shí)間、形式和金額所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。，風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)。（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指那些對(duì)所有的公司都產(chǎn)生影響的因素引起的風(fēng)險(xiǎn)，如戰(zhàn)爭(zhēng)、國家政策調(diào)整、利率變化、經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)源于公司之外，在其發(fā)生時(shí)，所有公司都受影響，表現(xiàn)為整個(gè)證券市場(chǎng)平均收益率的變化。由于這類風(fēng)險(xiǎn)涉及所有的投資對(duì)象，不能通過分散投資來加以分散，一般稱之為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。①經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)濟(jì)周期的變化而引起的證券市場(chǎng)行情變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槭墙?jīng)濟(jì)周期的變化決定了企業(yè)的景氣和效益，從而從根本上決定了證券行市，特別是股市的變動(dòng)趨勢(shì)。證券市場(chǎng)行情隨經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)而起伏變化，總的趨勢(shì)可分為看漲市場(chǎng)（即多頭市場(chǎng)）和看跌市場(chǎng)（即空頭市場(chǎng)）兩大類。當(dāng)然，看漲市場(chǎng)和看跌市場(chǎng)是股市行情變化的大趨勢(shì)，實(shí)際上，股價(jià)并非直線上升或直線下降，而是漲中有跌，跌中有漲，盤整、反彈和回檔不斷出現(xiàn)。②利率風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率變動(dòng)而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。證券價(jià)格與市場(chǎng)利率的關(guān)系極為密切，兩者呈反向變化。其原因在于，銀行利率提高，會(huì)吸引一部分資金流向銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，從而減少對(duì)證券的需求，致使證券價(jià)格下降；同時(shí)利率提高，企業(yè)融資成本提高，在其它條件不變的情況下，盈利減少，從而派發(fā)的股利也減少，于是便導(dǎo)致股價(jià)下跌，反之亦然。③購買力風(fēng)險(xiǎn)，又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹而使貨幣的購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。在通貨膨脹期間，雖然隨著商品價(jià)格的普遍上漲，證券價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的貨幣收入會(huì)有所增加，但由于貨幣貶值，購買力水平下降，投資者的實(shí)際收益可能沒有增加反而有所下降。購買力風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于不同證券的影響不同，受影響最大的是固定收益類證券，因其名義收益固定不變，當(dāng)通貨膨脹率提高時(shí)，按購買力計(jì)算的實(shí)際收益就會(huì)相對(duì)減少，尤其是長(zhǎng)期債券，其購買力風(fēng)險(xiǎn)更大。與固定收益類證券相比，普通股的購買力風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因?yàn)楫?dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，股份公司的產(chǎn)品售價(jià)會(huì)隨之上漲，名義收益會(huì)增加，特別是當(dāng)公司的產(chǎn)品售價(jià)漲幅大于生產(chǎn)費(fèi)用漲幅時(shí)，公司的凈盈利會(huì)增加，此時(shí)股利會(huì)相應(yīng)增加，股票價(jià)格也會(huì)提高，普通股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來的損失。（2）公司特有風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)生于個(gè)別公司的特有事件造成的風(fēng)險(xiǎn)，如罷工、產(chǎn)品變質(zhì)、訴訟失敗等。公司特有險(xiǎn)為某一行業(yè)或某一企業(yè)所特有，它通常是由某一特殊因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響，而與整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格沒有系統(tǒng)、全面的聯(lián)系。這類風(fēng)險(xiǎn)是隨機(jī)發(fā)生的，可以通過多元化投資來分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件可以被其它公司的有利事件所抵銷，企業(yè)的收益不會(huì)受到更大的影響。又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)等。①經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)亦稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因給企業(yè)盈利帶來的不確定性。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)會(huì)受到來自于企業(yè)外部和內(nèi)部多方面的影響，具有很大的不確定性。外部的影響因素包括政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資源環(huán)境、財(cái)政環(huán)境、金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等；內(nèi)部的影響因素包括運(yùn)營狀況、經(jīng)營管理狀況、內(nèi)部財(cái)務(wù)管理能力等。其中，內(nèi)部因素是公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，如決策失誤導(dǎo)致投資失敗，管理混亂導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量下降、成本上升，產(chǎn)品開發(fā)能力不足導(dǎo)致市場(chǎng)需求下降，市場(chǎng)開拓不力導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力減弱等，都會(huì)影響公司的盈利水平，增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。②財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于舉債而給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性，是籌資決策所產(chǎn)生的，又稱籌資風(fēng)險(xiǎn)。公司的資本結(jié)構(gòu)，即公司總資本中負(fù)債與權(quán)益（即股本）之比決定了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。如果公司的資本全部為權(quán)益資本，則銷售收入的任何變動(dòng)都會(huì)對(duì)股東的凈收益產(chǎn)生同樣的影響。而如果公司的資本中除普通股權(quán)益資本外，還有一部分來源于負(fù)債或優(yōu)先股，則這些負(fù)債和優(yōu)先股便使得公司有了財(cái)務(wù)杠桿，這種財(cái)務(wù)杠桿使公司股東凈收益的變化幅度超過營業(yè)收入變化的幅度。負(fù)債資本在總資本中所占比重越大，公司的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。③違約風(fēng)險(xiǎn)，又稱信用風(fēng)險(xiǎn)，是指證券發(fā)行人無法按時(shí)還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)是債券的主要風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，在各類債券中，違約風(fēng)險(xiǎn)從低到高排列依次為中央政府債券、地方政府債券、金融債券、公司債券。當(dāng)然，不同企業(yè)發(fā)行的公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)也有所不同，它受到各企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利水平、規(guī)模大小以及行業(yè)狀況等因素的影響。所以，信用評(píng)估機(jī)構(gòu)要對(duì)中央政府以外發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)價(jià)，以反映其違約風(fēng)險(xiǎn)。④流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，是指無法在短期內(nèi)以合理價(jià)格賣掉證券的風(fēng)險(xiǎn)。投資者在出售證券時(shí)，有兩個(gè)不確定性：一是以何種價(jià)格成交，二是需要多長(zhǎng)時(shí)間才能成交。若投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流動(dòng)性差的證券，當(dāng)遇到另一更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時(shí)，往往在短期內(nèi)很難找到愿意出合理價(jià)格的買主，他要么將售價(jià)降得很低，要么要等很長(zhǎng)時(shí)間才能找到買主，于是他不是喪失新的投資機(jī)會(huì)就是蒙受降價(jià)損失。而像政府債券這類流動(dòng)性強(qiáng)的證券就可隨時(shí)變現(xiàn)。所以，投資者在投資于流動(dòng)性差的資產(chǎn)時(shí)，總是要求獲得額外的收益以補(bǔ)償流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。⑤再投資風(fēng)險(xiǎn)。指所持證券到期時(shí)再投資時(shí)不能獲得更好投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。如年初長(zhǎng)期債券的利率為10%，短期債券的利率為8%，某投資者為減少利率風(fēng)險(xiǎn)而購買了短期債券。在短期債券于年底到期收回現(xiàn)金時(shí)，若市場(chǎng)利率降至6%，這時(shí)就只能找到收益率約為6%的投資機(jī)會(huì)，不如當(dāng)初買長(zhǎng)期債券，現(xiàn)在仍可獲得10%的收益率。二、收益的衡量投資者進(jìn)行各種投資活動(dòng)，按種類劃分可分為固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)（即證券）投資兩大類。無論屬于哪類，投資活動(dòng)的根本目的是為了賺錢。衡量一項(xiàng)投資賺錢能力的大小，一般有兩項(xiàng)互相聯(lián)系的指標(biāo)，即收益額和投資報(bào)酬率，其中投資報(bào)酬率即利潤(rùn)率是單位投入資本贏得的利潤(rùn)，這種對(duì)盈利能力大小的衡量，便于不同數(shù)額的投資進(jìn)行比較，作用和地位尤為重要。本章我們主要考慮金融資產(chǎn)的投資問題，在資本市場(chǎng)上投資，其效益只能用報(bào)酬率來衡量。在一定期間（比如說一年）進(jìn)行一項(xiàng)投資的收益率，就是基于所有權(quán)而收到的現(xiàn)金支付加上市價(jià)的變化，再除以初始價(jià)格1 這種持有期間收益率在投資期間為1年或少于1年時(shí)是有用的。對(duì)于更長(zhǎng)的投資期間把投資報(bào)酬率(或內(nèi)部收益率)作為收益率更佳。收益率的計(jì)算以現(xiàn)值為計(jì)算基礎(chǔ)并考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。對(duì)于普通股，可以把一期的收益定義為；　　　　　　　　　　　　　?。ǎ┢渲校簉是實(shí)際的(預(yù)期的)收益；t指過去(未來)特定的時(shí)間段；Dt是第t期期末的現(xiàn)金股利；Pt是第t期的股價(jià)；Pt1是第t－1期的股價(jià)。例如，某甲先生年初購買了V公司的股票，價(jià)格為每股￥100。年末每股分得紅利￥5，分紅后每股市價(jià)為￥120，則不管甲先生年末是繼續(xù)持有或是賣掉其股票，如果不計(jì)交易費(fèi)用，其投資報(bào)酬率為： 　U公司是—家上市只有五年歷史的大型制造業(yè)企業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)上其普通股投資收益率從20002004年報(bào)酬率觀測(cè)值如下：年份20002001200220032004報(bào)酬率%1015241833其平均年報(bào)酬率（rG）為：如果采用幾何平均法，則為：　　　　　　?。ǎ┤绻捎盟阈g(shù)平均法，則為：　　　　　　　　　?。ǎ┦街衦1 ~ r5分別代表2000 ~ 2004的報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬又稱風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，是指企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從事財(cái)務(wù)活動(dòng)所獲得的超過貨幣時(shí)間價(jià)值的額外收益，一般用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率表示。一般投資者投資所要求的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)的，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者所要求的期望報(bào)酬率就越高。用數(shù)學(xué)公式表示，期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系為：　　　　　　　　　　　　　?。ǎ┦街蠯表示期望投資報(bào)酬率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，bQ為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，b為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù)，Q為風(fēng)險(xiǎn)程度。通過上式可以看出，期望投資報(bào)酬率包括兩部分：一是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，現(xiàn)在一般把國債的收益率作為同期無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，因?yàn)閲鴤娘L(fēng)險(xiǎn)幾乎接近于零。另一部分為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，由投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小決定，風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就越大。第二節(jié)　　單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬一、風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)的衡量是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的先決條件，需要使用概率與統(tǒng)計(jì)方法，具體的風(fēng)險(xiǎn)衡量過程如下：在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機(jī)事件。概率就