【正文】 商業(yè)零售行業(yè)研究方法 中信證券研究部 趙雪芹 胡維波 2 研究方法：找出規(guī)律，發(fā)現(xiàn)機(jī)會 ? 找出行業(yè)運(yùn)行規(guī)律：跟宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、跟人均收入的關(guān)系；消費(fèi)自身升級的特征：不同收入階段匹配不同的業(yè)態(tài)發(fā)展； ? 各個子行業(yè)的自身運(yùn)行特點 百貨：地租式經(jīng)營 城市：產(chǎn)業(yè)鏈整合 家電：產(chǎn)業(yè)鏈整合 ? 發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會 百貨：地段地段還是地段 +連鎖能力 +管理能力 城市：采購、規(guī)模、物流、管理 家電：規(guī)模、物流、管理、服務(wù)； 3 投資邏輯：消費(fèi)崛起 +消費(fèi)升級 ? 宏觀背景：消費(fèi)崛起 +消費(fèi)升級 ? 投資零售成長股的三個條件：（ 1）估值合理；（ 2）有外延擴(kuò)張或可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的能力；（ 3）公司治理機(jī)制良好，能夠做到精細(xì)化管理。 Retail is Detail！ ? 超市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴(kuò)張能力和供應(yīng)鏈管理能力突出的公司 ? 百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭 +優(yōu)秀民營企業(yè) ? 家電及 IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強(qiáng)者恒強(qiáng) ? 首推低估值、高成長、優(yōu)治理的 天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城 （估值較高，但持續(xù)高成長）；第二，我們認(rèn)為估值相對合理、公司治理較好、受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的 東百集團(tuán)、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團(tuán)、友好集團(tuán) 等都可以長線投資；第三，受益于世博的 豫園商城、百聯(lián)股份 有交易性機(jī)會。 4 ? 消費(fèi)周期、零售周期及經(jīng)濟(jì)周期國內(nèi)外比較 ? 消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿決定消費(fèi)支出水平 ? 三大動力驅(qū)動中國商業(yè)長期景氣 一 .未來十年是中國商業(yè)黃金周期 5 國家 時間區(qū)間 居民消費(fèi)占 GDP比重 居民消費(fèi)增速與 GDP增速 的相關(guān)系數(shù) 居民消費(fèi)對 GDP 的彈性系數(shù) 歐盟 1995Q12022Q2 58%60% 美國 19292022 從 20世紀(jì) 30年代的 80%下滑到 40年代中期的 50%，近30年穩(wěn)定在 65%70% 日本 1994Q12022Q3 55%58% 日本 19942022 55%58% 中國 19782022 從 20世紀(jì) 80年代的 50%下滑至 08年的 35%左右 ? 發(fā)達(dá)國家消費(fèi)的波動性小于經(jīng)濟(jì)的波動性，消費(fèi)對 GDP的彈性系數(shù)小于 1，消費(fèi)的周期性特征弱于 GDP。 各國居民實際增速與 GDP的關(guān)系檢驗 6 國家 醫(yī)療、住房、能源 支出 食品、衣著、家具 支出 美國 % % 日本 % % 韓國 % % 中國城鎮(zhèn) % % 中國農(nóng)村 % % ? 各國零售周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系因社保水平、消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)不同而異：美國零售額占 GDP比重穩(wěn)定在 28%30%之間。日本零售額占 GDP比重從 1980年的%下降到 2022年的 %， 國家 零售占 GDP 比重 零售額對 GDP彈性 美國 28%30% 日本 27%37% 中國 35%45% 各國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)（ 2022） 中美日零售與 GDP關(guān)系 7 、零售周期與 GDP周期 1 0 . 0 % 5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2022年2022年2022年2022年G D P 實際增速 % 居民消費(fèi)實際增速 %中國 GDP實際增速與居民消費(fèi)實際增速比較 中國 零售與 GDP關(guān)系 0500001000001500002022002500003000003500001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 202220%25%30%35%40%45%50%55%中國 G D P 總額（億元） 中國社銷總額（億元） 社銷總額 / G D P ( % )8 1 0 % 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%03030306030903120403040604090412050305060509051206030606060906120703070607090712080308060809081209030906090909121003城鎮(zhèn)居民可支配收入增速 農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入增速城鄉(xiāng)居民可支配收入名義增速（ 03Q110Q1) 城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速 %（ 01Q110Q1) ? 居民可支配收入增長是消費(fèi)增長的原動力！ 消費(fèi) =a+b可支配收入， b為消費(fèi)傾向 0%5%10%15%20%25%010601090112020302060209021203030306030903120403040604090412050305060509051206030606060906120703070607090712080308060809081209030906090909121003城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速 %9 消費(fèi)傾向是居民長期消費(fèi)意愿的表示 0 . 8 50 . 9 00 . 9 51 . 0 01 . 0 5Mar80Mar82Mar84Mar86Mar88Mar90Mar92Mar94Mar96Mar98Mar00Mar02Mar04Mar06Mar08英國居民平均消費(fèi)傾向（邊際消費(fèi)傾向為 0 . 9 6 0 4 ）人均 G D P 8 0 0 0 17000 美元人均 G D P 1 . 7 2 . 5 萬美元人均 G D P 2 . 5 萬美元以上? 消費(fèi)傾向反映了居民的長期消費(fèi)意愿 0 . 8 00 . 8 50 . 9 00 . 9 51 . 0 01 . 0 51946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2022 2022美國居民平均消費(fèi)傾向（邊際消費(fèi)傾向為 0 . 9 8 2 8 ）人均 G D P 1 萬美元以上人均 G D P 1 萬美元以下1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2022 2022中國城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)傾向 ( 邊際消費(fèi)傾向 ）中國農(nóng)村居民平均消費(fèi)傾向 ( 邊際消費(fèi)傾向 ）0 . 6 20 . 6 40 . 6 60 . 6 80 . 7 00 . 7 20 . 7 40 . 7 6200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200809韓國居民平均消費(fèi)傾向（邊際消費(fèi)傾向為 0 . 5 9 5 4 ）10 消費(fèi)者信心指數(shù)反映居民短期消費(fèi)意愿 909510010511011512012594019407950195079601960797019707980198079901990700010007010101070201020703010307040104070501050706010607070107070801080709010907051015202530354045消費(fèi)者信心指數(shù) 消費(fèi)品零售 : 同比? 消費(fèi)者信心指數(shù)反映了居民短期消費(fèi)意愿：領(lǐng)先約 34個月 中國消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、滿意指數(shù) 消費(fèi)者信心指數(shù)與社銷總額增速 % 10010210410610811011211411607040705070607070708070907100711071208010802080308040805080608070808080908100811081209010902090309040905090609070908