【正文】 證券投資學(xué) 南京師范大學(xué) 會計與財務(wù)管理系 趙自強 ? 主要參考書目 ? 《 證券業(yè)從業(yè)人員資格培訓(xùn)與考試統(tǒng)編教材 》上海財經(jīng)大學(xué)出版社 ? 《 金融市場學(xué) 》 張亦春 主編 高等教育出版社 ? 《 投資學(xué) 》 （第五版） [美 ]威廉 . 中國人民大學(xué)出版社 ? 《 證券投資學(xué) 》 吳曉求 主編 中國人民大學(xué)出版社 ? 《 證券投資案例評析 》 胡金焱 李維林 編著 ? 其它有關(guān)證券投資分析的書籍 ? 報刊雜志 ? 人大復(fù)印資料 《 投資與證券 》 以及 《 金融時報 》 、《 中國證券報 》 等證券類報刊 ? 第一章 股票 ? 第一節(jié) 股份有限公司 ? 股票是股份有限公司發(fā)行的 ， 在 《 經(jīng)濟(jì)法 》中，對股份有限公司、有限責(zé)任公司作了專門論述。 ? 第二節(jié) 股票的概念與分類 ? 股票不同于股份、股單及認(rèn)股權(quán)證。 ? 股份是股票的證券表現(xiàn)形式； ? 股單是有限責(zé)任公司發(fā)行的入股憑證； ? 認(rèn)股權(quán)證是證明持有者可以在一定時間內(nèi)按照一定價格購買一定數(shù)量公司新發(fā)行股票的權(quán)利的憑證 。 ? 我國的股票分為國家股、法人股、社會公眾股、外資股；還有 A股、 B股、 H股和 N股。A股稱為人民幣普通股股票，以人民幣計價，由境內(nèi)投資者以人民幣購買，在上海、深圳證券交易所上市； ? B股、 H股、 N股為外資股，即向外國投資者或港澳臺地區(qū)投資者發(fā)行，以人民幣計價，以外匯購買，又稱人民幣特種股票。 其中，B股在上海、深圳證券交易所上市， H股在香港發(fā)行，在香港聯(lián)合證券交易所上市， N股在美國發(fā)行和通過 ADR(存托憑證 )在美國上市。 ? 我國現(xiàn)行的股票類型 ? 我國現(xiàn)行的股票按投資主體不同有 國有股、法人股、公眾股和外資股 等不同類型，形成這樣的股票結(jié)構(gòu)是和我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及80年代以來的經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程相聯(lián)系的。 ? 一、國有股 ? 國有股 是指有權(quán)代表國家投資的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括公司現(xiàn)有國有資產(chǎn)折算成的股份。 ? 二、法人股 ? 法人股 是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團(tuán)體以其依法可支配的資產(chǎn)向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。 ? 注意： ? 法人股在互相持股方面有一定的條件。我國規(guī)定， 一個公司擁有另一個企業(yè)占百分之十以上的股份，則后者不能購買前者的股份。另外，各種法人均不得將持有的公有股份、認(rèn)股權(quán)證和優(yōu)先認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給本法人單位的職工，不得將以集體福利基金、獎勵基金、公益金購買的股份派送給職工。 ? 三、公眾股 ? 公眾股也可以稱為個人股 ， 它是指社會個人或股份公司內(nèi)部職工以個人合法財產(chǎn)投入公司形成的股份。公眾股有兩種基本形式：公司職工股和社會公眾股。 ? 須說明的是， 公司職工股和內(nèi)部職工股 是兩個完全不同的概念，在我國進(jìn)行股份試點初期，出現(xiàn)了一批不向社會公開發(fā)行股票，只對法人和公司內(nèi)部職工募集股份的股份有限公司，被稱為定向募集公司，內(nèi)部職工作為投資者所持有的公司發(fā)行的股份被稱為內(nèi)部職工股。 1993年，國務(wù)院正式發(fā)文明確規(guī)定停止內(nèi)部職工股的審批和發(fā)行。 1998年11月，證監(jiān)會禁止上市公司發(fā)行公司職工股。 ? 四、外資股 ? 外資股 是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。這是我國股份公司吸收外資的一種方式。外資股按上市地域可以分為 境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股。 ? 第三節(jié) 股票投資收益的分配 ? ? 股息紅利受公司盈利水平、股息政策、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、國家稅收政策以及金融資本控制等多種因素影響。 ? 分配股息紅利要遵循一定的原則和一定的法律限制。一般地，公司盈利分配程序為： ? 繳納稅款、清償債務(wù)、彌補虧損、提取法定盈余公積金、提取公益金、優(yōu)先股分配、提取任意盈余公積金、普通股分配。 ? 股息紅利分配程序包括股息宣布日、除權(quán)日、除息日和付息日。其中涉及除權(quán)報價、除息報價。 ? 股息紅利分配的主要形式有 現(xiàn)金股利、股票股利。 ? 案例一討論： ? 每 10股送 2股與每股派發(fā) 對上市公司未分配利潤影響是一樣的。但無論是對上市公司還是對股東來說，這兩種方式的其他影響是大不相同的。假設(shè) A公司資產(chǎn)總額為 20220萬元，股東權(quán)益為 12022萬元（其中股本為 6000萬元，資本公積金與盈余公積金 分別為 1500萬元，未分配利潤共計 3000萬元 )。 ? 采用派發(fā)現(xiàn)金紅利，會引起股東權(quán)益（未分配利潤）減少 1200萬元，股本保持不變，仍為 6000萬元。但送股則是未分配利潤減少 1200萬元，而股本增加 1200萬元至7200萬元，公司的流動資產(chǎn)不變。派發(fā)現(xiàn)金紅利與送股一樣，資本公積金和盈余公積金仍各為 1500萬元，未分配利潤減為1800萬元。 ? 對投資者來說，若某一投資者擁有 10000股 A公司的股票，市價為 5元 /股，若不考慮稅收因素，派發(fā)紅利可獲利： 10000股＊ /股＝ 2022元。而 10送 2股，可增持股票 2022股，雖在除權(quán)日股票市價會相應(yīng)除權(quán) ，但一旦股票填權(quán)后可獲得更多投資收益。以目前市況來看，以未分配利潤送股比派發(fā)現(xiàn)金紅利對投資者更有吸引力，即上市公司的股本擴張能力越強越好。 (參考蘇寧電器股份公司 ) ? 案例二討論：轉(zhuǎn)增與送股的比較 ? 轉(zhuǎn)增股是上市公司利用其公積金進(jìn)行送股，不屬于分利的方式，無需繳納所得稅； 送股是以未分配利潤進(jìn)行分配，它與派現(xiàn)一樣，均須繳納 20%的所得稅。 兩者來源不同，稅收待遇有別，但結(jié)果基本相同， 都是一種無償?shù)脑鲑Y擴股的形式 ， 送股或轉(zhuǎn)增股后每一位投資者占上市公司股份的比例仍保持不變。 ? 案例討論三：除權(quán)價、除息價的計算 ? 交易所在除權(quán)日當(dāng)天公布除權(quán)價、除息價。除權(quán)價或除息價是在股權(quán)登記日的收盤價基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，其計算方法為： ? 除息價＝股權(quán)登記日收盤價－每股所派現(xiàn)金。 ? 除權(quán)價分為送股除權(quán)和配股除權(quán)。其中， ? 送股除權(quán)價＝股權(quán)登記日收盤價 /（ 1＋送股比例）； ? 配股除權(quán)價＝（股權(quán)登記日收盤價＋配股比例＊配股價） /（ 1＋配股比例）； ? 同時送股及配股的除權(quán)價計算方法 ： ? 除權(quán)價＝（股權(quán)登記日收盤價＋配股比例＊配股價） /（ 1＋送股比例＋配股比例）； ? 同時送紅、派息、配股的除權(quán)價計算方法為： ? 除權(quán)價＝（股權(quán)登記日收盤價＋配股比例＊配股價－每股所派現(xiàn)金） /（ 1＋送股比例＋配股比例）。 ? 例如某公司分配方案為： 10送 3轉(zhuǎn)增 4配 3，每 10股派現(xiàn) 1元，配股價 6元，前收盤價為15元。若此方案同時實施，試計算其除權(quán)除息價。 ? 除權(quán)除息價 =（ 15+*） /（ 1++） = ? 除權(quán)除息價只能作為除權(quán)除息當(dāng)日該股開盤的參考價，除權(quán)除息日開盤價仍是經(jīng)過集合竟價 產(chǎn)生的。 如果大部分投資者對該股票看好，委托價相對除權(quán)除息價高，經(jīng)集合竟價產(chǎn)生的開盤價高于除權(quán)除息價，則為填權(quán)或填息；反之，則為貼權(quán)或貼息。 ? 第四節(jié) 股票的理論定價 ? 股息折現(xiàn)的一般模型 ? 股票的預(yù)期價格由未來的股息決定： ? =預(yù)期每股股息 ? 股票的要求收益率，由它的風(fēng)險性決定 ???? ?ttttrD P S1 )1(tDPS?r? （ 1）高頓增長模型 ? 股票的價值 = ? DPS1=下一年的預(yù)期每股股息 ? 權(quán)益投資人的要求收益率 ? 股息的永久增長率 grDPS?1?r?g? 補充： ? 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM模型） ? 權(quán)益投資人要求的收益 = ? =無風(fēng)險收益 ? = 市場收益 ? =風(fēng)險衡量系數(shù) ? ? ? )( fMf RRR ?? ?fRMR?? 該模型適用于處于穩(wěn)定增長期的公司，股息以某一穩(wěn)定增長率保持增長。該模型的缺點在于對增長率的估計值是非常敏感的。當(dāng)增長率接近貼現(xiàn)率時，股票價值無窮大。 ? 案例討論 1:高頓增長模型應(yīng)用于規(guī)范公司的價值評估： ? 1992年，西南貝爾公司的每股收益為，并且 63%的收益用于派發(fā)股息。1988年到 1992年，公司利潤和股息增長率均為 6%，并且預(yù)計將保持這一速度長期增長。股票的 β值為 ，國庫券利率為7%,資本市場的收益率為 %。 ? 解答 ? 當(dāng)前每股收益 = ? 當(dāng)前股息派發(fā)比率 =63% ? 當(dāng)前每股股息 = * 63% = ? 預(yù)期利潤和股息增長率 =6% ? 權(quán)益資本成本 =7%+ (%7%)=% ? 股票價值 = (1+6%)/()= ? 討論 : ? 在該評估當(dāng)日，西南貝爾的股票價格為每股78美元（ 1993年 5月）。為支持 78美元的股價，西南貝爾公司的增長率應(yīng)該為多少？仍然假設(shè) β值為 ，目前每股股息為 。 ? 解答 : ? 已知目前價格，求解期望增長率： ? 78美元 =（ 1+g） /（ ） ? 解得： g=% ? 案例討論 2：運用高頓增長模型評估銀行：得利斯勒銀行（德國） ? 多利斯勒銀行是繼德意志銀行之后的德國第二大銀行， 1983年到 1992年的利潤和股息增長率為 5 % ，并且預(yù)計書長久維持這一增長速度。 1993年的每股收益為，股息派發(fā)比例為%，相村于法蘭克福證券市場的DAX指數(shù)， 1992年該銀行的 β值為 。德國 10年期國債利率在 1993年 7月底為%，并且股票相對于債券的風(fēng)險補償為 ％。 ? 解答： ? 1993年期望每股股息 =16. 21馬克 權(quán)益資本成本 = % + ( *%） =% 預(yù)計長期利潤與股急增長率 =5% 每股股權(quán)價值＝*()= ? （ 2）兩階段股息折現(xiàn)模型 ? 這里 ? 第 t年的預(yù)期每股股息 ? 權(quán)益投資人的要求收益率 ? =第 n年末的股票價格 ? 前 n年的超常增長率 ? ? n年后的永續(xù)增長率 nnnttttrPrD P SP)1()1(10 ???? ???)(1nnn grD P SP?? ??tDPS?rnP?g?ng 超常增長率：每年 %持續(xù) n年 穩(wěn)定增長率：每年 %持續(xù) gng? 當(dāng) 前 n年的超常增長率和股息派發(fā)比率均保持不變時，公司可以簡化為： )()1())1()1(1()1(100nnnnngrrD P SgrrggD P SP??????????? ?? 估計股息支付比率的一種方法就是利用基本增長模型： 股息支付率留存比率 ??? 1b總資產(chǎn)利息費用（凈利潤資產(chǎn)收益率 ))1( tR O A ????權(quán)益（帳面價值）負(fù)債?ED 負(fù)債的帳面價值利息費用?i)))1((( tiR O AEDR O Abg ???? ? 股息支付比率 = )))1((((11tiR O AEDR O Agb?????? 根據(jù)股權(quán)收益的定義，第 t1年的凈利潤可以寫成： ? 證明 : ? 這里 11????tttt NININIg凈利潤增長率?tg年的凈利潤第 tNI t ?111 ??? ?? ttt R OENI 股權(quán)帳面價值? 這里， ? 第 t年的凈利潤可以寫成： ? 假設(shè)股權(quán)收益率保持不變 ,也就是說 : 年的股權(quán)收益第 11 ??? tR O E ttttt R OENI ??? ?? )( 11 留存收益股權(quán)帳面價值R O ER O ER O E tt ?? ? 1R O EbR O ER O ENIgttt ??????? 留存比率留存收益11? 案例討論 3： ? 初始增長階段 穩(wěn)定