【正文】 第四章 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量分析 ? 一個(gè)投資項(xiàng)目的好壞主要取決于與該項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量的多少和折貼率的高低。而分析現(xiàn)金流量是投資決策過(guò)程中最主要而且又是最困難的一個(gè)步驟。本章的現(xiàn)金流量分析就是識(shí)別和估算與投資項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量，為投資決策提供必要的基礎(chǔ)。在學(xué)習(xí)本章后，你應(yīng)該掌握：怎樣應(yīng)用實(shí)現(xiàn)原則和相關(guān) /不相關(guān)原則進(jìn)行現(xiàn)金流量分析；怎樣識(shí)別投資項(xiàng)目的相關(guān)和不相關(guān)的現(xiàn)金流量；以及怎樣估計(jì)項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流量。 ： ； :； ： ? 第一節(jié) 現(xiàn)金流量分析的意義和基本原則 ? 第二節(jié) 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的構(gòu)成 、 估算與確定 ? 第三節(jié) 現(xiàn)金流量分析中應(yīng)注意的問(wèn)題 ? 小結(jié) ? 思考題 ? 練習(xí)題 第一節(jié) 現(xiàn)金流量分析的意義和基本原則 ? 一 、 現(xiàn)金流量分析的意義 ? 二 、 現(xiàn)金流量分析的基本原則 ? 三 、 確定現(xiàn)金流量的困難與假設(shè) ? 四 、 財(cái)務(wù)管理人員在現(xiàn)金流量估計(jì)過(guò)程中主要起到以下作用： （ 一 ） 現(xiàn)金流量分析是進(jìn)行投資決策分析的基礎(chǔ) 。 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是指投資項(xiàng)目在整個(gè)期間 （ 包括建設(shè)期和經(jīng)營(yíng)期 ） 內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量入和現(xiàn)金流出的總稱 ， 是進(jìn)行投資決策分析的基礎(chǔ) 。 現(xiàn)金流量的估計(jì)涉及許多變量 ， 需要若干個(gè)人和部門(mén)的參 與 。 比如 ， 銷售量和銷售價(jià)格的預(yù)測(cè)通常由市場(chǎng)營(yíng)銷部門(mén)的人員根據(jù)他們對(duì)產(chǎn)品價(jià)格 、 廣告影響 、 競(jìng)爭(zhēng)者的勢(shì)力及其應(yīng)對(duì)措施以及消費(fèi)者偏好等問(wèn)題的認(rèn)識(shí)而做出的 。 同樣與新產(chǎn)品相關(guān)的初始資本支出也是由工程技術(shù)部門(mén)和產(chǎn)品生產(chǎn)部門(mén)的有關(guān)人員共同制定的；其營(yíng)運(yùn)成本 （ 付現(xiàn)成本 ） 則是有會(huì)計(jì)人員 ， 生產(chǎn)專家 ， 人事部門(mén)以及采購(gòu)部門(mén)參與制定 。 許多實(shí)例證明 ，如果一項(xiàng)投資的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)不夠準(zhǔn)確 ， 那么任何一種投資決策分析方法無(wú)論多么精確 ， 都將導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策 。 一、現(xiàn)金流量分析的意義 （二）現(xiàn)金流量為投資決策提供重要的價(jià)值信息。 ? 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)按權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算企業(yè)的收入和成本，并以收入減去成本、稅之后的凈利潤(rùn)作為收益，用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。而在長(zhǎng)期投資決策中則不能以按這種方法計(jì)算的收入和支出作為評(píng)價(jià)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益高低的基礎(chǔ)，而應(yīng)以現(xiàn)金流量入作為項(xiàng)目的收入，以現(xiàn)金流量出作為項(xiàng)目的支出，以凈現(xiàn)金流量作為項(xiàng)目的凈收益，并在此基礎(chǔ)上評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。投資決策之所以要以按收付實(shí)現(xiàn)制計(jì)算的現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)，最重要的原因是同會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，現(xiàn)金流量更能為投資決策提供有用的價(jià)值信息。具體來(lái)講，主要有以下兩方面原因： 采用現(xiàn)金流量有利于科學(xué)地考慮時(shí)間價(jià)值因素 。 科學(xué)的投資決策必須認(rèn)真考慮資金的時(shí)間價(jià)值 ， 這就要求在決策時(shí)一定要弄清每筆預(yù)期現(xiàn)金收支款項(xiàng)的具體時(shí)間 ， 因?yàn)椴煌瑫r(shí)間的資金具有不同的價(jià)值 。 因此 ， 在衡量方案優(yōu)劣時(shí) ， 應(yīng)根據(jù)各投資項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量 ， 按照折現(xiàn)率 （ 資本成本 ） ，結(jié)合資金的時(shí)間價(jià)值來(lái)確定 。 而利潤(rùn)的計(jì)算 ， 并不考慮資金收付的時(shí)間 ， 它是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的 。 利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的差異主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： （ 1） 購(gòu)置固定資產(chǎn)付出大量現(xiàn)金時(shí)不計(jì)入成本； （ 2） 將固定資產(chǎn)的價(jià)值以折舊或折耗的形式逐期計(jì)入成本時(shí) ， 卻又不需要付出現(xiàn)金； （ 3） 計(jì)算利潤(rùn)時(shí)木考慮墊支的流動(dòng)資產(chǎn)的數(shù)量和回收的時(shí)間； （ 4） 只要銷售行為已經(jīng)確定 ， 就計(jì)算為當(dāng)期的銷售收入 ， 盡管其中有一部分并未于當(dāng)期收到現(xiàn)金 。 可見(jiàn) ， 要在投資決策中考慮時(shí)間價(jià)值的因素 ， 就不能利用利潤(rùn)來(lái)衡量項(xiàng)目的優(yōu)劣 ， 而必須采用現(xiàn)金流量 。 采用現(xiàn)金流量才能使投資決策更符合客觀實(shí)際情況 。在長(zhǎng)期投資決策中 ， 應(yīng)用現(xiàn)金流量能科學(xué) 、 客觀地評(píng)價(jià)投資方案的優(yōu)劣 ， 而利潤(rùn)則明顯地存在不科學(xué) 、 不客觀的成分 。 這是因?yàn)椋?（ 1） 利潤(rùn)的計(jì)算沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn) ， 在一定程度上要受存貨估價(jià) 、 費(fèi)用攤配和折舊計(jì)提的不同方法等會(huì)計(jì)政策的影響 ， 因而 ， 凈利潤(rùn)的計(jì)算比現(xiàn)金流量的計(jì)算有更大的主觀隨意性 ， 作為決策的主要依據(jù)不太可靠； （ 2） 利潤(rùn)反映的是某一會(huì)計(jì)期間 “ 應(yīng)計(jì) ”的現(xiàn)金流量 ， 而不是實(shí)際的現(xiàn)金流量 。 若以未實(shí)際收到現(xiàn)金的收入作為收益 ， 具有較大風(fēng)險(xiǎn) ， 容易高估投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益 ， 存在不科學(xué) 、 不合理的成分 。 （ 三 ） 利用現(xiàn)金流量信息 ， 排除了非現(xiàn)金收付內(nèi)部周轉(zhuǎn)的資本運(yùn)動(dòng)形式 ， 從而簡(jiǎn)化了有關(guān)投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程 。 二 、 現(xiàn)金流量分析的基本原則 識(shí)別并估計(jì)與投資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量有兩個(gè)基本原則：實(shí)際現(xiàn)金流量原則和相關(guān)／不相關(guān)原則 。 根據(jù)第一個(gè)原則 ， 現(xiàn)金流量必須按它們實(shí)際發(fā)生時(shí)間測(cè)量 ， 也就是說(shuō) ， 在此期間內(nèi)實(shí)際收到或支出的現(xiàn)金 。根據(jù)第二個(gè)原則 ， 與投資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量?jī)H僅是指采納投資決策所引起的公司全部現(xiàn)金狀況變化 。 （ 一 ） 實(shí)際現(xiàn)金流量原則 根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流量原則 ， 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量必須按它們實(shí)際發(fā)生時(shí)間測(cè)量 。 比如 ， 假設(shè)一項(xiàng)活動(dòng)預(yù)計(jì)明年會(huì)產(chǎn)生一筆稅費(fèi) ， 但將在下一年支付 。 現(xiàn) 金流量出必須按稅費(fèi)支出的那一年考慮 ， 而不是公司利潤(rùn)表上記錄稅費(fèi)的那一年 。 投資項(xiàng)目經(jīng)常是以項(xiàng)目損益表中獲得的數(shù)據(jù)為支持 ， 這些數(shù)據(jù)表明了該項(xiàng)目對(duì)公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)的預(yù)計(jì)影響 。 但是 ， 損益表中所報(bào)告的象稅金 、 收入和 費(fèi)用等項(xiàng)目通常不是現(xiàn)金流量數(shù)據(jù) 。 這樣 ， 用投資對(duì)公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)所做的貢獻(xiàn)來(lái)代替現(xiàn)金流量是不正確的 。 本章將說(shuō)明為了達(dá)到做出投資決策的目的 ， 如何把會(huì)計(jì)利潤(rùn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流量 。 實(shí)際現(xiàn)金流量原則的另一個(gè)含義是 ， 項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量的價(jià)值必須用預(yù)計(jì)未來(lái)的當(dāng)時(shí)價(jià)格和成本來(lái)計(jì)算 ， 而不是用現(xiàn)在的價(jià)格和成本 。 換句話說(shuō) ， 如果與項(xiàng)目相關(guān)的價(jià)格和成本由于通貨膨脹預(yù)計(jì)要提高 ， 那么名義現(xiàn)金流量 ， 即考慮了預(yù)期通貨膨脹的現(xiàn)金流量就應(yīng)該被估計(jì)出來(lái) 。 進(jìn)一步說(shuō) ， 如果投資決策是基于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值 （ NPV） 或內(nèi)部收益率 （ IRR） ， 那么用于計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值或與項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率進(jìn)行比較的資本成本也必須考慮預(yù)期通貨膨脹率 。 如果未來(lái)通貨膨脹率對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的影響很難估計(jì)出來(lái) ， 比如在過(guò)度通貨膨脹或通貨膨脹率波動(dòng)非常厲害的國(guó)家 ， 就可以估計(jì)項(xiàng)目預(yù)期的實(shí)際現(xiàn)金流量來(lái)代替項(xiàng)目預(yù)期的名義現(xiàn)金流量 。 實(shí)際現(xiàn)金流量是假設(shè)價(jià)格和成本不受預(yù)期通貨膨脹影響而計(jì)算 的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值 。 然而 ， 在這種情況下 ， 項(xiàng)目資本成本的估計(jì)也必須不受預(yù)期通貨膨脹的影響 。 對(duì)通貨膨脹的處理必須保持一致 ， 如果現(xiàn)金流量中排 除了通貨膨脹因素 ， 資本成本中也必須排除該因素；如果要考慮它 ， 那么在項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量和資本成本中都應(yīng)該考慮進(jìn)去 。 最后 ， 項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量必須用同種貨幣來(lái)計(jì)量 。 當(dāng)投資決策涉及的價(jià)格或成本以外國(guó)貨幣計(jì)價(jià)時(shí) ， 這些變量必須用預(yù)期未來(lái)的當(dāng)時(shí)匯率轉(zhuǎn)換成與它們等值的本國(guó)貨幣價(jià)值 。 這就要求必須預(yù)測(cè)未來(lái)的匯率 。 這個(gè)問(wèn)題我們將在高級(jí)財(cái)務(wù)管理中討論 。 （二）相關(guān)／不相關(guān)原則 第二個(gè)估計(jì)投資現(xiàn)金流量的指導(dǎo)原則是相關(guān) /不相關(guān)原則。根據(jù)這一原則，與投資決策相聯(lián)系的相關(guān)現(xiàn)金流量?jī)H僅是指那些由于投資決策而引起的公司全面的未來(lái)現(xiàn)金狀況變化的現(xiàn)金流量。換句話說(shuō)，相關(guān)現(xiàn)金流量是增量現(xiàn)金流量或差異現(xiàn)金流量。它們等于實(shí)施投資情況下（公司“有”項(xiàng)目）公司預(yù)期現(xiàn)金流量與拒絕投資情況下（公司“沒(méi)有”項(xiàng)目）預(yù)期現(xiàn)金流量之間的差額。如果 NCF t表示在時(shí)期 t發(fā)生的凈現(xiàn)金流量，即有：項(xiàng)目的 NCF＝公司的增量 NCF＝公司的 NCF（采納該項(xiàng)目）－公司的 NCF（拒絕該項(xiàng)目）。下面舉例說(shuō)明問(wèn)題。 ? 【 例 1】 你正在考慮一個(gè)是開(kāi)車還是乘公共交通工具上班的決定 。 假設(shè)你現(xiàn)在是開(kāi)車上班 （ 這種情形是你不采納項(xiàng)目 ） 。 上個(gè)月 ， 你乘火車發(fā)現(xiàn)沒(méi)有開(kāi)車那么累 。 火車月票是 140元 。 你想知道是否定期乘火車上下班（ 這種情形是你采納項(xiàng)目 ） 會(huì)比開(kāi)車便宜些 。 每個(gè)月與你的車有關(guān)的現(xiàn)金支出有： ? （ 1） 保險(xiǎn) 120元； （ 2） 在你公寓附近的停車場(chǎng)租金 150元； （ 3） 在你辦公室旁的泊車費(fèi) 90元； （ 4） 與上下班有關(guān)的汽油費(fèi)和汽車服務(wù)費(fèi) 110元 。如果你搭火車 ， 你全部的月現(xiàn)金花費(fèi)將包括火車票成本 、 保險(xiǎn)費(fèi)及停車場(chǎng)租金 ， 你將會(huì)支付 （ 我們假定你不會(huì)賣掉你的車 ） ： ? NCF（ 采納該項(xiàng)目 ） ＝ NCF（ 乘火車 ） ＝－保險(xiǎn)費(fèi)－停車場(chǎng)租金－火車票成本 ＝－ 120元－ 150元－ 140元 =－ 410元 ? 如果你自己開(kāi)車 ， 你全部的月現(xiàn)金花費(fèi)將包括辦公室外泊車費(fèi) 、 汽油與汽車服務(wù)費(fèi)及保險(xiǎn)費(fèi)和停車場(chǎng)租金 。 因此有： NCF（ 不采納該項(xiàng)目 ） ＝NCF（ 開(kāi)車 ） ＝－保險(xiǎn)費(fèi)－停車場(chǎng)租金－辦公室外泊車費(fèi)－汽油與汽車服務(wù)費(fèi) ＝－ 120元－ 150元－ 90元－ 110元＝－ 470元 ? 如果你乘火車 ， 你全部的月現(xiàn)金流量出為 410元；如果你自己開(kāi)車 ， 這個(gè)數(shù)是 470元 。 這個(gè)項(xiàng)目的月增量現(xiàn)金流量就是 60元： ? 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量＝增量現(xiàn)金流量 =NCF（ 乘火車 ） － NCF（ 開(kāi)車 ） ＝ ［ － 410元 ］ － ［ － 470元 ］ ＝＋ 60元 如果我們首先識(shí)別這四項(xiàng)費(fèi)用中哪些是與乘火車上下班有關(guān)的而哪些是無(wú)關(guān)的 ， 就會(huì)更快地確定 60元的增量現(xiàn)金流量 。相關(guān)成本是那些將提高你每月總的或全部費(fèi)用的現(xiàn)金花費(fèi)；無(wú)關(guān)成本是那些對(duì)它們無(wú)影響的現(xiàn)金花費(fèi) 。 前兩項(xiàng)成本 （ 保險(xiǎn)費(fèi)和停車場(chǎng)租金 ） 與你的決策無(wú)關(guān) ， 因?yàn)闊o(wú)論你乘火車還是自己開(kāi)車它們都會(huì)發(fā)生 。 換句話說(shuō) ， 它們是不可避免成本 。第三項(xiàng)和第四項(xiàng)成本 （ 辦公室外泊車費(fèi)和汽油與汽車服務(wù)費(fèi) ）是相關(guān)成本 ， 因?yàn)槿绻銢Q定乘火車的話 ， 它們就可以節(jié)省下來(lái) 。 它們是可避免成本 。 它們的數(shù)額是每月 200元 （ 9元加上 110元 ） 。 因?yàn)榛疖囋缕背杀臼?140元 ， 所以火車是更便宜的選擇交通方式 。 每個(gè)月 ， 你能節(jié)省 60元 ， 即 200元與 140元之間的差額 ， 這恰好是上面我們得出的項(xiàng)目月增量現(xiàn)金流量 。與前面方法的區(qū)別是我們忽略了通用的保險(xiǎn)費(fèi) （ 120元 ） 和停車場(chǎng)租金 （ 150元 ） ， 因?yàn)樗鼈兣c決策無(wú)關(guān) 。 注意你上個(gè)月作為一種試驗(yàn)而支付的 140元乘火車費(fèi)用與你的決策無(wú)關(guān) 。那筆錢(qián)已經(jīng)花掉了 ， 而且不管你今后決定是開(kāi)車去上班還是乘火車都不能再收回來(lái) 。 這種類型的成本稱為沉沒(méi)成本 。 現(xiàn)在 ， 讓我們?cè)谶x擇火車還是汽車之間增加一點(diǎn)小難度 。假設(shè)你一個(gè)星期有兩次都要開(kāi)車帶一位同事去上班 ， 你們之間達(dá)成的默契是他每個(gè)月會(huì)加滿一次你的油箱 ， 花費(fèi) 35元 。這對(duì)你上下班時(shí)決策是一項(xiàng)相關(guān)成本嗎 ？ 是的 ， 因?yàn)槿绻愠嘶疖?， 你將不再會(huì)收到 35元 。 在這種情況下 ， 乘火車代替開(kāi)車的收益就會(huì)降到 25元一個(gè)月 （ 60元減去 35元 ） 。 我們剛才描述的成本稱為機(jī)會(huì)成本 。 它是相關(guān)成本 ， 因?yàn)樗砹瞬杉{乘火車這一選擇而損失的收入 。 沉沒(méi)成本和機(jī)會(huì)成本在本章后面的陽(yáng)光制造公司的制圖桌燈項(xiàng)目?jī)?nèi)容中會(huì)更加詳細(xì)地討論 。 更遠(yuǎn)一點(diǎn)的假設(shè)是你的車停在停車場(chǎng)中 。 但是 ， 如果你的女兒決定一個(gè)星期兩次開(kāi)車去上大學(xué) ， 現(xiàn)在車又被利用了的情況呢 ？ 如果每個(gè)月花在這些旅程上的成本 （ 汽油和泊車費(fèi) ） 超過(guò) 25元 ， 那么乘火車上下班就要比自己開(kāi)車貴了 。這個(gè)例子說(shuō)明了很重要的一點(diǎn) ， 當(dāng)估計(jì)一個(gè)項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流量時(shí) ， 所有方面的影響都必須識(shí)別 。 對(duì)許多投資項(xiàng)目這將是一個(gè)富于挑戰(zhàn)性的任務(wù) 。 但是 ， 如果你還沒(méi)有考慮到所有的相關(guān)成本和收益 ， 你就不能正確地估計(jì)出項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量 。 最后說(shuō)明：與項(xiàng)目相聯(lián)系的相關(guān)收益和成本不可能輕易地全部被量化 。 例如 ， 我們的分析表明開(kāi)汽車上下班比乘火車要貴 。 但是你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)開(kāi)車更方便更節(jié)省時(shí)間 。 雖然 ， 用貨幣衡量這些收益的價(jià)值不會(huì)簡(jiǎn)單 ， 但你必須這么做 ， 因?yàn)樗鼈兛赡茏C明應(yīng)選擇開(kāi)車 。 三、確定現(xiàn)金流量的困難與假設(shè) （一） 確定現(xiàn)金流量的困難 確 定 項(xiàng) 目 的 現(xiàn) 金 流 量 ， 就 是 在 收 付 實(shí) 現(xiàn) 制 的 基 礎(chǔ) 上 ， 預(yù) 計(jì) 并 反 映 實(shí) 現(xiàn) 貨 幣 資 本 在 項(xiàng) 目 計(jì)算期內(nèi)未來(lái)各年中的收支情況。要完成這項(xiàng)工作存在許多困難，這是因?yàn)椋? 1 、 不 同 投 資 項(xiàng) 目 之 間 存 在 的 差 異 。 在 現(xiàn) 實(shí) 生 活 中 ， 不 同 投 資 項(xiàng) 目 在 其 項(xiàng)