【正文】 20 年來，西方國家公司經理人的薪酬結構變化較大。以股票期權為主體的薪酬制度已經取代了以基本工資和年度獎金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，由此企業(yè)價值最大化成為股東和經理人員的共同目標。目前我國企業(yè)在年薪收入激勵機制效果不顯而短期又難以根本改變的情況下，引入股票期權以重塑經理人長期激勵機制極具重要性。 經理股票期權的理論分析和技術設計 君安證券研究所 張劍文 陳湘永 近 20 年來，西方國家公司經理人的薪酬結構變化較大。以股票期權為主體的薪酬制度已經取代了以基本工資和年度獎金為主體的傳統(tǒng)薪 酬制度，在 1996 年《財富》雜志評出的全球前 500 家大工業(yè)企業(yè)中，有 89%的公司已向其高管人員采取了經理股票期權報酬制度。同時股票期權數量在公司總股本中所占比例也在逐年上升。 70 年代，大多數公司股票期權計劃允許收益人購買的全部股票數量一般只占公司總股本的 3%左右，到 90 年代總體達到 10%，有些計算機公司高達 16%。經理薪酬制度是現代公司治理機制中的重要內容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的預期收益？股東為何愿意將一部分股權以期權的形式讓渡給經理人員？我們國家能否以 及如何借鑒這種薪酬制度？經理股票期權設計涉及到哪些因素？本文就此作些分析。 經理股票期權理論 基礎和效應分析 一、理論基礎 現代公司治理需要解決的兩個基本問題一是經理選擇，二是經理激勵。其中前者是在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況下，什么樣的機制能確保最有企業(yè)家能力的人當經理。后者是指如何建立一種機制確保經過選擇而聘用的優(yōu)秀經理能盡力盡責地為股東利益工作。 公司經理是公司可利用資源的管理者，擁有控制權，對公司的發(fā)展具有決策權，他們的行為決定著公司的命運。而經理作為理性的經濟 人，他的決策行為取決于自身的效用函數，最終目標是在一定的約束條件下實現個人利益最大化。公司經營剩余索取權的分配形式是經理效用函數中一個極其重要的變量，因此分配體制直接影響經理人的決策安排。有些決策是著眼于當期，如一些短期項目等； 但有些決策涉及公司戰(zhàn)略發(fā)展的問題，如公司購并、公司重組以及重大長期投資、技術研究和開發(fā)、體制創(chuàng)新等，則是著眼于公司的長期發(fā)展，經濟效益往往要在若干年后才會體現出來。而在經濟收益沒有顯露之前，更多的是費用支出，這種支付和收益的時間差造成公司當期利潤下降。如果一家公司的薪酬結構完全由基本 工資及年度獎金構成，那么出于對個人私利的考慮，經理人員可能會傾向于放棄那些短期內會給公司財務狀況帶來不利影響但有利于公司長期發(fā)展的項目，這顯然不是股東們所期望的。 解決這類困境就需要一種特定的制度安排，這種制度必須能鼓勵經理人員更多地關注公司的長期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務指標上。 現代公司理論認為可以通過建立有效的剩余索取權和控制權的配置機制實現這一目標，具體安排有四條： 一是剩余索取權和控制權盡可能對應，即擁有剩余索取權和承擔風險的人 應當擁有控制權，或擁有控制權的人應當承擔風險；二是經理的補償收入應當與企業(yè)的經營業(yè)績掛鉤而不應當是固定合同支付，即經理應承擔一定的風險；三是股東是最終風險的承擔者，他們應當擁有選擇和監(jiān)督經理的權威；四是應當讓所有權適當集中在大股東手里，因為大股東有足夠多的投票權對經理施加壓力甚至通過代理人爭奪戰(zhàn)和收購來罷免經理，即可以通過共同利益最大化和對企業(yè)資產的充足控制來解決代理問題。前兩條重點解決了經理激勵問題，后兩條重點解決經理選擇問題。 經理股票期權正是適應這一要求并行之有效的激勵機制。其基本內 容是售予經理人未來以一定的價格購買股票的選擇權，即在簽訂合同時給予經理人在未來某一特定日期以簽訂合同時的價格購買公司一定數量股票的選擇權。持有這種權利的經理人可以在規(guī)定時期內以股票期權的行權價格購買本公司股票，此行為稱為行權。在行權以前，股票期權持有人沒有任何的現金收益；行權以后，個人收益為行權價與行權日市場價之間的差價。經理人員可以自行決定在任何時間出售行權所得股票。當行權價一定時，行權人的收益是股票價格的單調增函數。股票價格是公司價值的外現，二者之間在趨勢上是一致的，如果市場是完全效率市場，二者相當?，F 代資產定價理論認為股票價值是公司未來收益的貼現，于是經理人的個人利益就與企業(yè)未來發(fā)展建立起一種正相關的關系。經理股票期權本質上就是讓經理人員擁有一定的剩余索取權并相應承擔風險。 假設 A 先生是某公司經理人，在時間 T 公司授予他 N 年后以時間 T 當天公司股票價格 (假設每股 P)購買本公司 M 股普通股股票的權利，這樣在時間 T+N， A 先生就可以每股 P 的價格購買 M股本公司股票。 假設此時公司的股票價格為 P(T+N)，則： P(T+N)P，則 A 先生就放棄期權，期權收益為 0，長期 補償收益非正，同時承擔聲譽損失。 P(T+N)P，且 A 先生此 N 年內沒有辭職，則 A 先生就會行使期權，假如全部行使，則 A 先生由此獲得的收益 R=M(P(T+N)－ P)。設 RN+t 為 N+t 年度的股息， UN+t 為貼現率，則： ∞ P= ∑ RN+t /(1+ UN+t) t t=1 ∞ R= M [∑ RN+t /(1＋ UN+t) t－ P] t=1 經理人個人收益成為公司長期利潤的增函數。在這種背景下，經理人不但要關心 公司的現在，更要關心公司的未來。其中的激勵邏輯是：股票期權提供期權激勵－－經理人員努力工作，實現企業(yè)價值最大化－－企業(yè)股價上升－－經理人員行使期權獲得收益。由此企業(yè)價值最大化成為股東和經理人員的共同目標。 二、效應分析 (1)傳統(tǒng)薪酬體系下，由于基本工資和年度獎金是和公司現期或上期 (上一財政年度 )業(yè)績掛鉤的，與公司未來沒有關系，公司價值的變動與經理人員的當前收入幾乎不存在相關性。美國的經濟學家在對 1974～ 1986 年 1049 個公司的 數據進行回歸分析的結果表明，公司股票市值上升 1000 美元，經理人的工資和獎金上升 美分。如果公司市值變動量為零，經理人的工資和獎金平均每年增加 31700美元。對 1980～ 1994 年 426 個公司的數據的進行回歸分析的結果表明，公司股票市值同樣上升 1000美元，經理人的工資和獎金只上升 美分，顯然傳統(tǒng)薪酬制度經理人的收入與股票市值不存在相關性，長期激勵不存在，經理人通常不能從公司的長期發(fā)展中獲取收益。 (2)經理股票期權制度下，經理人擁有按某一固定價格購買本公司普通股的權利， 且有權在一定時期后將所購入的股票在市場上出售獲取收益， 但期權本身不可轉讓。 經理股票期權使經理人員能夠享受公司股票增值所帶來的利益增長并承擔相應的風險，從而實現經理人利益的長期化。 《福布斯》雜志每年 5 月對美國 800 家上市公司經理人的薪酬結構進行調查，股票期權行權收益中位數從 1985 年的 4947 美元上升到 1997 年的 88 萬美元，增長了 178 倍，而同期的工資與獎金的中位數僅從 73 萬美元上升到 122 萬美元，增長不