【正文】 20 年來(lái)，西方國(guó)家公司經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)變化較大。以股票期權(quán)為主體的薪酬制度已經(jīng)取代了以基本工資和年度獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，由此企業(yè)價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。目前我國(guó)企業(yè)在年薪收入激勵(lì)機(jī)制效果不顯而短期又難以根本改變的情況下，引入股票期權(quán)以重塑經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制極具重要性。 經(jīng)理股票期權(quán)的理論分析和技術(shù)設(shè)計(jì) 君安證券研究所 張劍文 陳湘永 近 20 年來(lái)，西方國(guó)家公司經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)變化較大。以股票期權(quán)為主體的薪酬制度已經(jīng)取代了以基本工資和年度獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪 酬制度，在 1996 年《財(cái)富》雜志評(píng)出的全球前 500 家大工業(yè)企業(yè)中，有 89%的公司已向其高管人員采取了經(jīng)理股票期權(quán)報(bào)酬制度。同時(shí)股票期權(quán)數(shù)量在公司總股本中所占比例也在逐年上升。 70 年代，大多數(shù)公司股票期權(quán)計(jì)劃允許收益人購(gòu)買(mǎi)的全部股票數(shù)量一般只占公司總股本的 3%左右，到 90 年代總體達(dá)到 10%，有些計(jì)算機(jī)公司高達(dá) 16%。經(jīng)理薪酬制度是現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的重要內(nèi)容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經(jīng)理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的預(yù)期收益？股東為何愿意將一部分股權(quán)以期權(quán)的形式讓渡給經(jīng)理人員？我們國(guó)家能否以 及如何借鑒這種薪酬制度？經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計(jì)涉及到哪些因素？本文就此作些分析。 經(jīng)理股票期權(quán)理論 基礎(chǔ)和效應(yīng)分析 一、理論基礎(chǔ) 現(xiàn)代公司治理需要解決的兩個(gè)基本問(wèn)題一是經(jīng)理選擇，二是經(jīng)理激勵(lì)。其中前者是在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況下，什么樣的機(jī)制能確保最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理。后者是指如何建立一種機(jī)制確保經(jīng)過(guò)選擇而聘用的優(yōu)秀經(jīng)理能盡力盡責(zé)地為股東利益工作。 公司經(jīng)理是公司可利用資源的管理者，擁有控制權(quán)，對(duì)公司的發(fā)展具有決策權(quán)，他們的行為決定著公司的命運(yùn)。而經(jīng)理作為理性的經(jīng)濟(jì) 人，他的決策行為取決于自身的效用函數(shù)，最終目標(biāo)是在一定的約束條件下實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。公司經(jīng)營(yíng)剩余索取權(quán)的分配形式是經(jīng)理效用函數(shù)中一個(gè)極其重要的變量，因此分配體制直接影響經(jīng)理人的決策安排。有些決策是著眼于當(dāng)期，如一些短期項(xiàng)目等； 但有些決策涉及公司戰(zhàn)略發(fā)展的問(wèn)題，如公司購(gòu)并、公司重組以及重大長(zhǎng)期投資、技術(shù)研究和開(kāi)發(fā)、體制創(chuàng)新等，則是著眼于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，經(jīng)濟(jì)效益往往要在若干年后才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。而在經(jīng)濟(jì)收益沒(méi)有顯露之前，更多的是費(fèi)用支出，這種支付和收益的時(shí)間差造成公司當(dāng)期利潤(rùn)下降。如果一家公司的薪酬結(jié)構(gòu)完全由基本 工資及年度獎(jiǎng)金構(gòu)成，那么出于對(duì)個(gè)人私利的考慮，經(jīng)理人員可能會(huì)傾向于放棄那些短期內(nèi)會(huì)給公司財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)不利影響但有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的項(xiàng)目，這顯然不是股東們所期望的。 解決這類(lèi)困境就需要一種特定的制度安排，這種制度必須能鼓勵(lì)經(jīng)理人員更多地關(guān)注公司的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上。 現(xiàn)代公司理論認(rèn)為可以通過(guò)建立有效的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，具體安排有四條： 一是剩余索取權(quán)和控制權(quán)盡可能對(duì)應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人 應(yīng)當(dāng)擁有控制權(quán)，或擁有控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；二是經(jīng)理的補(bǔ)償收入應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤而不應(yīng)當(dāng)是固定合同支付，即經(jīng)理應(yīng)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)；三是股東是最終風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，他們應(yīng)當(dāng)擁有選擇和監(jiān)督經(jīng)理的權(quán)威；四是應(yīng)當(dāng)讓所有權(quán)適當(dāng)集中在大股東手里，因?yàn)榇蠊蓶|有足夠多的投票權(quán)對(duì)經(jīng)理施加壓力甚至通過(guò)代理人爭(zhēng)奪戰(zhàn)和收購(gòu)來(lái)罷免經(jīng)理，即可以通過(guò)共同利益最大化和對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的充足控制來(lái)解決代理問(wèn)題。前兩條重點(diǎn)解決了經(jīng)理激勵(lì)問(wèn)題，后兩條重點(diǎn)解決經(jīng)理選擇問(wèn)題。 經(jīng)理股票期權(quán)正是適應(yīng)這一要求并行之有效的激勵(lì)機(jī)制。其基本內(nèi) 容是售予經(jīng)理人未來(lái)以一定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票的選擇權(quán)，即在簽訂合同時(shí)給予經(jīng)理人在未來(lái)某一特定日期以簽訂合同時(shí)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司一定數(shù)量股票的選擇權(quán)。持有這種權(quán)利的經(jīng)理人可以在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司股票，此行為稱(chēng)為行權(quán)。在行權(quán)以前，股票期權(quán)持有人沒(méi)有任何的現(xiàn)金收益；行權(quán)以后，個(gè)人收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。經(jīng)理人員可以自行決定在任何時(shí)間出售行權(quán)所得股票。當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí)，行權(quán)人的收益是股票價(jià)格的單調(diào)增函數(shù)。股票價(jià)格是公司價(jià)值的外現(xiàn)，二者之間在趨勢(shì)上是一致的，如果市場(chǎng)是完全效率市場(chǎng)，二者相當(dāng)?，F(xiàn) 代資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為股票價(jià)值是公司未來(lái)收益的貼現(xiàn)，于是經(jīng)理人的個(gè)人利益就與企業(yè)未來(lái)發(fā)展建立起一種正相關(guān)的關(guān)系。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上就是讓經(jīng)理人員擁有一定的剩余索取權(quán)并相應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 假設(shè) A 先生是某公司經(jīng)理人，在時(shí)間 T 公司授予他 N 年后以時(shí)間 T 當(dāng)天公司股票價(jià)格 (假設(shè)每股 P)購(gòu)買(mǎi)本公司 M 股普通股股票的權(quán)利，這樣在時(shí)間 T+N， A 先生就可以每股 P 的價(jià)格購(gòu)買(mǎi) M股本公司股票。 假設(shè)此時(shí)公司的股票價(jià)格為 P(T+N)，則： P(T+N)P，則 A 先生就放棄期權(quán)，期權(quán)收益為 0，長(zhǎng)期 補(bǔ)償收益非正，同時(shí)承擔(dān)聲譽(yù)損失。 P(T+N)P，且 A 先生此 N 年內(nèi)沒(méi)有辭職，則 A 先生就會(huì)行使期權(quán)，假如全部行使，則 A 先生由此獲得的收益 R=M(P(T+N)－ P)。設(shè) RN+t 為 N+t 年度的股息， UN+t 為貼現(xiàn)率，則： ∞ P= ∑ RN+t /(1+ UN+t) t t=1 ∞ R= M [∑ RN+t /(1＋ UN+t) t－ P] t=1 經(jīng)理人個(gè)人收益成為公司長(zhǎng)期利潤(rùn)的增函數(shù)。在這種背景下，經(jīng)理人不但要關(guān)心 公司的現(xiàn)在，更要關(guān)心公司的未來(lái)。其中的激勵(lì)邏輯是：股票期權(quán)提供期權(quán)激勵(lì)－－經(jīng)理人員努力工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化－－企業(yè)股價(jià)上升－－經(jīng)理人員行使期權(quán)獲得收益。由此企業(yè)價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。 二、效應(yīng)分析 (1)傳統(tǒng)薪酬體系下，由于基本工資和年度獎(jiǎng)金是和公司現(xiàn)期或上期 (上一財(cái)政年度 )業(yè)績(jī)掛鉤的，與公司未來(lái)沒(méi)有關(guān)系，公司價(jià)值的變動(dòng)與經(jīng)理人員的當(dāng)前收入幾乎不存在相關(guān)性。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對(duì) 1974～ 1986 年 1049 個(gè)公司的 數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果表明，公司股票市值上升 1000 美元，經(jīng)理人的工資和獎(jiǎng)金上升 美分。如果公司市值變動(dòng)量為零，經(jīng)理人的工資和獎(jiǎng)金平均每年增加 31700美元。對(duì) 1980～ 1994 年 426 個(gè)公司的數(shù)據(jù)的進(jìn)行回歸分析的結(jié)果表明，公司股票市值同樣上升 1000美元，經(jīng)理人的工資和獎(jiǎng)金只上升 美分，顯然傳統(tǒng)薪酬制度經(jīng)理人的收入與股票市值不存在相關(guān)性，長(zhǎng)期激勵(lì)不存在，經(jīng)理人通常不能從公司的長(zhǎng)期發(fā)展中獲取收益。 (2)經(jīng)理股票期權(quán)制度下，經(jīng)理人擁有按某一固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司普通股的權(quán)利， 且有權(quán)在一定時(shí)期后將所購(gòu)入的股票在市場(chǎng)上出售獲取收益， 但期權(quán)本身不可轉(zhuǎn)讓。 經(jīng)理股票期權(quán)使經(jīng)理人員能夠享受公司股票增值所帶來(lái)的利益增長(zhǎng)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人利益的長(zhǎng)期化。 《福布斯》雜志每年 5 月對(duì)美國(guó) 800 家上市公司經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，股票期權(quán)行權(quán)收益中位數(shù)從 1985 年的 4947 美元上升到 1997 年的 88 萬(wàn)美元，增長(zhǎng)了 178 倍，而同期的工資與獎(jiǎng)金的中位數(shù)僅從 73 萬(wàn)美元上升到 122 萬(wàn)美元，增長(zhǎng)不