【正文】 限責任公司聯(lián)合其他 7家企業(yè)共同發(fā)起設立的，其控股股東中國貴州仙酒廠有限責任公司是國有獨資企業(yè)，按照 《 公司法 》 的規(guī)定，可以連續(xù)計算經(jīng)營時間，因此，貴州仙酒股份有限公司的財務資料提供是以 1999年組建后的公司為會計主體，從 1998年開始編制模擬報表，以模擬報表的盈利情況作為對外披露的依據(jù)，進而滿足上市發(fā)行條件。 ? （二）改制上市的股本規(guī)模設計和股權(quán)結(jié)構(gòu)安排 ? 對一個擬上市公司股本規(guī)模設計及股權(quán)結(jié)構(gòu)安排涉及到企業(yè)狀況、行業(yè)特點、上市條件、政府計劃等諸多因素 ，所以，股本規(guī)模設計及股權(quán)結(jié)構(gòu)安排時，應注意幾個問題：如何確定合適的股本規(guī)模；股權(quán)性質(zhì)涉及問題；充分考慮主發(fā)起人的控股 地位，合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)；國有股的界定及管理并符合相關(guān)法律政策的要求 ? 總股本設計要點 ? a、滿足法律對上市公司各分總額的下限要求，即不少于人民幣五千萬元 ? b、股本收益率 ? c、凈資產(chǎn)收益率 ? d、社會公眾股規(guī)模的限制 ? 貴州仙發(fā)行后總股本為 7150萬，社會公眾股所占比例為 %，高于法律規(guī)定的 25% 。 ? 2．股權(quán)設置。 公司在確定總股本的過程中，已經(jīng)同時兼顧考慮股份比例的設計工作。發(fā)起股東應合理的設計不同性質(zhì)股份所占的比例以及不同股東所持股份的比例。 ? 不同投資主體形成的股份有： ? 國家股、法人股、個人股、外資股 ? 貴州仙沒有國家股和外資股，其中七家發(fā)起人都屬于國家股，占總股本的%,個人股占 % ? 3．國有資產(chǎn)折股 ? 國有資產(chǎn)折股時，不得低估作價折股，一般應當依評估確認后的凈資產(chǎn)折為國有股股本。在一定的市場條件下，也允許企業(yè)凈資產(chǎn)不完全折股，即國有資產(chǎn)折股的票面價值總額可以低于經(jīng)資產(chǎn)評估并確認的凈資產(chǎn)總額。如果是不完全折股，折股方案必須與募股方案和預計發(fā)行價格一并考慮，但折股比率不得低于 65％。股票發(fā)行溢價倍數(shù)應不低于折股倍數(shù)。凈資產(chǎn)未全部折股的差額部分應計入資本公積金，不得以任何形式將資本 (凈資產(chǎn) )轉(zhuǎn)為負債。凈資產(chǎn)折股后，股東權(quán)益等于凈資產(chǎn)。 ? 貴州仙的主發(fā)起人集團公司將其評估確認后的凈資產(chǎn) 司，按 %的比例折為 16800萬股國有法人股，折股倍數(shù)等于(),而這次確定的發(fā)行價格為 /股 ,溢價倍數(shù)高大30多倍 (),溢價倍數(shù)大于折股倍數(shù) ,使國有資產(chǎn)能夠充分得到保全 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu) ? 股權(quán)結(jié)構(gòu) ， 就是不同性質(zhì)的股權(quán)在股本總量中所占的比重 ， 以及股權(quán)的集中 、 分散程度 。 對于股份有限公司 ， 國家控股分為絕對控股和相對控股 。 絕對控股是指國家持股比例高于 50％ ；相對控股是指國家持股比例高于 30％ 低于 50％ ? 貴州仙對外發(fā)行股僅占總股本的 ％ （ 還不到1/3， ） 按照國家的規(guī)定也只是剛剛超過了 25％ 的底線 ，優(yōu)點：從財務上看 ， 大股東對小股東的有很大的控制力；缺點：問題明顯 ， 最大的問題就是這種國有股權(quán)過度集中 ， 一股權(quán)獨大不合理的現(xiàn)象必然存在 ， 如報紙上披露的股東小會 （ 1人 ） 、 董事大會 （ 多人 ） 這對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的合理性與治理效率的提高是不利的 。 ? （三）國有企業(yè)改制重組的模式選擇 ①“原整體續(xù)存”改組模式。 ②“并列分解”改組模式。 ③“串聯(lián)分解”改組模式 ④ 合并整體改組模式 ? 貴州仙的改制重組屬于串聯(lián)分解的方式，這種模式特別有利于上市主體的負債改組和削減冗員，使上市公司得以有效籌資或?qū)⒁欢〝?shù)量的負債轉(zhuǎn)移到控股公司，提高上市公司的運行效率。當然，這種模式也存在明顯不足。 ? （四）同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易 ? 本公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間目前不存在同業(yè)競爭 。 ? 按照案例資料，可以判斷股份公司與集團公司最重大的關(guān)聯(lián)交易，就是 1999年 9月 19日集團公司與股份公司（籌）簽訂了 《 老酒供應協(xié)議 》 ，約定集團公司向股份公司按第一年 184, /噸（含稅），從第二年起每年遞增 4％的價格銷售老酒，購買老酒款項由股份公司以現(xiàn)金方式定期向集團公司支付，每半年支付一次，協(xié)議有效期二年。兩年以后老酒供應按照何種方式、何種價格來確定， 誰來確保這樣的關(guān)聯(lián)交易可以一直遵循公平、公開的原則，而不侵犯中小股東的利益？這可能是貴州仙酒股份有限公司日后在關(guān)聯(lián)交易方面要面臨的主要問題 。 ? (五 )募集資金與投資戰(zhàn)略 作為投資者審視企業(yè)發(fā)行股票的招股說明書，應該對募集資金和投資戰(zhàn)略給予高度重視，判斷企業(yè)擬投資項目的科學性和未來的核心競爭力是否能夠提高。 ? 1．投資金額與預投資項目的金額是否相符 募集資金 22億，而投資計劃所需資金是 ，略有出入 ? 2．投資項目是否立項以及對立項時間的關(guān)注 貴州仙的 27個項目基本上都是 2000年和 2001年獲得批準文號的，其時效性尚可，那么投資者更應該關(guān)注募集資金是否能夠運用到擬投資計劃上 。 ? 3．擬投資項目與公司的發(fā)展戰(zhàn)略是否一致 企業(yè)的擬投資項目和公司發(fā)展戰(zhàn)略是基本一致的 。 ? 4．多元化和一元化之間的選擇 貴州仙就明確表示選擇以一元化為主、適度多元化的發(fā)展道路，在突出企業(yè)的核心競爭力的基礎上，“ 慎重 ” 涉及相關(guān)產(chǎn)業(yè)。 ? （六）盈利預測 ? 盈利預測是企業(yè)在對一般經(jīng)濟條件、營業(yè)環(huán)境、市場情況、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營條件和財務狀況等進行合理假設的基礎上，按照企業(yè)的正常發(fā)展速度做出的。盈利預測報告包括盈利預測表及其說明 ? 中國目前公司上市基本上是都有盈利預測的，貴州仙預計 2001年度的凈利潤將增長 ％。應該說，這個增長是比較高的，而該公司提供的說明是這主要來源于主營業(yè)務收入的增長和成本費用下降，此外，由于稅收政策的變化將會對其他白酒企業(yè)產(chǎn)生較大影響，而自身所受影響較小的原因。 ? （七）新股發(fā)行的股票定價 ? 核準制下新股定價可選擇以下兩種方式：議價法、 競價法（網(wǎng)上競價、機構(gòu)投資者競價、券商競價） ? 貴州仙的股票發(fā)行采用上網(wǎng)定價方式發(fā)行。在對本公司的股票進行估價時采取了市盈率倍數(shù)法、收入倍數(shù)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、近期新發(fā)股票的市盈率比較法等四種估值方法，確定本次發(fā)行全面攤薄市盈率為 ，確定發(fā)行價格為 /股。 ?股票價值分析： ?（ 1）市盈率定價法 ?發(fā)行價＝每股收益 發(fā)行市盈率 ?（ 2）凈資產(chǎn)倍率法 ? 發(fā)行價＝每股凈資產(chǎn) 溢價倍率 案例三： 2001年中國長江三峽工程開發(fā)總公司企業(yè)債券發(fā)行 ? 教學目的與要求 ? 通過本案例的學習，掌握公司債券融資的政策規(guī)定、基本理論與實務技巧，熟悉企業(yè)依靠債券融資的決策要點、主要問題。 ? (一 )公司債券 ? 概念：是公司為了籌集資金而發(fā)行的 ， 載明一定面額 、 表明債權(quán)債務關(guān)系的有價證券 。也就是說 ， 債券是表明債權(quán)債務關(guān)系的一種憑證 ， 是需要在一定時期內(nèi)需要還本付息的金融工具 。 ? 性質(zhì)：發(fā)行和購買企業(yè)債券應當遵循自愿 、互利 、 有償?shù)脑瓌t 。 企業(yè)債券持有人有權(quán)按照約定期限取得利息 、 收回本金 ， 但是無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理 。 企業(yè)債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔責任 。 企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓 、 抵押和繼承 。 ? 優(yōu)點：對于投資者來講 ， 債券因其收益相對穩(wěn)定 、 風險較低而受到投資者的歡迎；而對于債券的發(fā)行者來講 ， 則具有成本低 ， 普通債權(quán)人因無權(quán)參與公司管理 ， 而不會稀釋股權(quán) 。 因此 ， 債券市場是企業(yè)融資的重要選擇 。 ? 缺點：債券有固定到期日并定期支付利息 ，因而會增加公司的財務費用和財務風險；債券籌資受到公司資本結(jié)構(gòu)的限制 ， 也會影響公司的再籌資能力 。 ? 二、 背景資料 ? （一） 政策背景 1． 《 中華人民共和國公司法 》 ， 第五章“公司債券”基本規(guī)范 2．國務院頒布 《 企業(yè)債券管理條例 》（ 1993年 8月 2日發(fā)布）的基本規(guī)定如下 ? （二）公司背景 ? 中國長江三峽工程開發(fā)總公司（簡稱“三峽總公司”）是經(jīng)國務院批準成立，計劃在國家單列的自主經(jīng)營、獨立核算、自負盈虧的特大型國有企業(yè)，是三峽工程的項目法人，全面負責三峽工程的建設、資金的籌集以及項目建成后的經(jīng)營管理。三峽總公司擁有全國特大型的水力發(fā)電廠 葛洲壩水力發(fā)電廠，今后還將按照國家的要求，從事和參與長江中上游流域水力資源的滾動開發(fā) 。 ? 發(fā)行人最近三年的財務狀況 ? （ 一 ） 主要財務數(shù)據(jù)及指標： p46 項目 1998年 1999年 2000年 ? 20,828 38,105 50,130 ? % % % ? 該公司財務狀況較好 ， 凈利潤的增長速度較快 ， 資產(chǎn)負債率也較理想 ， 最高也未超過50%。 （ 我國大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在30%40%） ? 三、案例資料 ? （一）發(fā)債歷史 ? （二） 本期債券發(fā)行的具體事項 1．發(fā)行批文 2．本期債券的基本事項： p4748 ? （三）本期債券的擔保： ? （四）信用評級： AAA級（最高級） ? （五）認購與兌付 ? （六）掛牌交易：上海、深圳 ? （七）募集資金的用途：三峽工程建設 ? （八）風險提示與發(fā)行人的對策 ? 四、 債券發(fā)行決策分析 ? 1． 債券籌資規(guī)模決策分析 首先要以企業(yè)合理的資金占用量和投資項目的資金需要量為前提 其次分析企業(yè)財務狀況，尤其是利能力和償債能力的大小 再次從公司現(xiàn)有財務結(jié)構(gòu)的定量比例來考慮 最后，應比較各種籌資方式的資金成本和方便程度 ? 2．債券籌資期限的策略 ? 即決策一個恰當而有利的債券還本期限，具體規(guī)定償還期的月度數(shù)或年度數(shù)。解決債券償還期的確定問題時，應注意綜合考慮以下各因素： （ 1）投資項目的性質(zhì)。 （ 2）要有利于公司債務還本付息在年度間均勻分布。 （ 3）要有利于降低債券利息成本。 （ 4）要考慮債券交易的方便程度。 ? 三峽債券規(guī)模較大，因此對于發(fā)行與定價方案的設計十分重要。在對市場進行認真分析的基礎上，本期三峽債券設計成兩個品種，即 10年期浮動利率和15年期固定利率。而 15年期固定利率債券則是企業(yè)債券市場上的創(chuàng)新品種，是因應當前的市場條件所進行的又一次大膽創(chuàng)新。 ? 3． 債券籌資利率策略 ? 關(guān)于這個問題 ， 是一個矛盾 。 即對于投資者來講 ，希望利率越高越好；而對于債券的發(fā)行者 （ 籌資方 ） 來講 ， 則希望越低越好 。 這就需要尋找一個平衡點 。 因此 ，確定債券利率應主要考慮以下因素： ? 1）最高值不能高于現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率的 40%水平，否則影響整個金融市場（國家規(guī)定） ? 2）最低值 不能低于居民定期儲蓄存款利率水平，這里有一個機會成本的問題。最近發(fā)行的國債利率低于居民定期儲蓄存款利率水平，企業(yè)發(fā)行債券卻不能這樣，原因是國債有一個免稅問題 。 ? 3）其他中間因素 包括：企業(yè)的信用級別和等級、企業(yè)債券發(fā)行的期限、投資的風險（償債的能力）、債券的擔保（本案例債券有擔保，因此，利率就可以低一些）。 ? ① 現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率水平 。 ? 非國債利率＝ 基礎利率 （ 國債利率 ） ＋ 利差 ? 本期三峽債券的浮動利率品種基本利差為在中國人民銀行規(guī)定的一年期銀行儲蓄存款利率為基礎上浮 175個基本點 ， 比今年發(fā)行的浮動利率國債和金融債券要高出很多 。 ? ② 國家關(guān)于債券籌資利率的規(guī)定。 ? 在我國，實行比較嚴格的利率管制，現(xiàn)行企業(yè)債券管理辦法規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民定期儲蓄存款利率的 40%。這是企業(yè)債券利率的上限。這樣，使利率不能真實放映公司債券的內(nèi)含價值，使利率脫離了市場行情和發(fā)行公司的資信狀況。 ? ③發(fā)行公司的承受能力 ? 三峽總公司的資本實力雄厚、債務結(jié)構(gòu)合理。本期三峽債券的本息償付有足夠的保障 ? ④ 市場利率水平與走勢。 ? 對利率的未來走勢作出判斷是分析債券投資價值的重要基礎。短期內(nèi)人民幣，利率保持穩(wěn)定；從中長期看，人民幣利率仍然存在上升預期 。 ? 利率周期分析： p5758 ? ⑤ 債券籌資的其他條件。 ? 如果發(fā)行的債券附有抵押、擔保等保證條款，利率可適當降低，反之，則應適當提高。 ? 三峽債券的風險很低，從信用級別看，