【正文】 環(huán)境和政策中，房地產(chǎn)項目過橋資金的需求和用途通常表現(xiàn)為這幾種形式：一是用于購買土地，特別是用于土地出讓金及相關(guān)費用的支付，在獲得土地權(quán)證后一般將土地評估、抵押給銀行，用銀行信貸資金償還過橋資金以及投入項目建設(shè)，主要還是限于協(xié)議出讓的土地。資金來源包括：上級或控股單位的劃撥和借款，銀行專項的封閉土地儲備/開發(fā)貸款，私募融資借款，施工企業(yè)借款等。二是開發(fā)項目的前期建設(shè)資金，在項目具備在建工程抵押貸款以及獲得預(yù)售許可正式銷售前的項目建設(shè)資金。一般是向非銀行金融機構(gòu)、機構(gòu)投資者、施工企業(yè)、私人投資者進(jìn)行融資，通常以土地的部分或全部權(quán)益、項目在建資產(chǎn)部分質(zhì)押。第三章 房地產(chǎn)項目融資實務(wù)研究房地產(chǎn)項目的融資主要在于項目分析和融資安排兩個環(huán)節(jié)的選擇與設(shè)計。融資資金的特點是逐利性，房地產(chǎn)項目投資所能夠持有的最終的物業(yè)價值和資金退出的安全快捷，長期以來不僅吸引了企業(yè)投資，也吸引社會資金。除了大家熟悉和被政府與專家學(xué)者廣泛聲討的一級市場炒樓與投機外，實際上還有數(shù)量更為龐大的資金進(jìn)入土地和項目建設(shè)開發(fā)環(huán)節(jié)，這就形成房地產(chǎn)融資市場的供應(yīng)和需求，并形成一種與正規(guī)金融產(chǎn)品和投融資服務(wù)不同的特有商務(wù)模式和運作規(guī)則。第一節(jié) 關(guān)于房地產(chǎn)融資的項目分析任何融資行為都是要明確地反映資本方的價值取向，即便是包含資本方與市場規(guī)則相違背的條件和愿望。目前，融資中介、創(chuàng)投機構(gòu)和投資理論都在向融資各方傳達(dá)投資項目價值評估、分析的重要性和科學(xué)方法是必要的和極其重要的，特別是對于房地產(chǎn)項目，幾乎所有的融資項目都會被要求提供項目商業(yè)計劃書、財務(wù)分析報告以及其中的關(guān)于利潤率、內(nèi)部收益率、（凈）現(xiàn)金流等多種財務(wù)指標(biāo)的測算。實際上，在我國當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展水平和環(huán)境中，對于房地產(chǎn)項目投資分析并不會使用那種復(fù)雜的分析工具和財務(wù)方案，一種簡單的項目投資測算往往決定投資方對于房地產(chǎn)項目的興趣和意愿。無論是項目融資方還是項目投資房，對于房地產(chǎn)項目的價值評估最重要的因素包括：一、關(guān)于房地產(chǎn)融資項目的基本要件及法律盡責(zé)調(diào)查。也就是融投雙方最初接觸時期所涉及項目狀況的基本要件，投資方關(guān)注的是與項目的市場價值相關(guān)聯(lián)的因素而非項目的基本情況。通常項目方堅持的項目品質(zhì)、地段、價位等優(yōu)勢條件并不會為投資方認(rèn)同，在投資方看來，“優(yōu)勢項目”陷入資金投入和回收不能的困境一定是項目本身的原因，所以項目方在融資的時候?qū)τ陧椖烤邆涞膹婍椄緹o需特別強調(diào)，投資人自會注意到項目優(yōu)勢對于投資前景的吸引力。如果投資人在對項目進(jìn)行評估的時候，都不能夠?qū)椖炕镜膬?yōu)勢認(rèn)可，那他還會投資嗎？而許多項目方在融資過程中，特別是在與投資人初次接觸的時候，往往過分強調(diào)公司和項目的“優(yōu)勢”（特別是區(qū)位、環(huán)境、交通以及周邊的優(yōu)秀項目等），這實際上已經(jīng)改變了融資談判的基本格局，會降低投資人對項目前景的評估和項目方的談判地位。特別重要的是提交的項目資料一定要真實、完整、齊備，有關(guān)特定要件可以提供補充資料或附加說明，資料的準(zhǔn)備將會充分反映項目方運作項目的能力和職業(yè)素質(zhì)。這樣就無需在接觸談判的時候浪費口舌對不足之處，即投資方心中的疑慮一一加以解釋，否則難以達(dá)到最佳的溝通。與投資方的初步接觸，投資方通常會在接觸過后對公司、項目、管理團隊、領(lǐng)導(dǎo)人等給予綜合評價，而不會是馬上對項目與投資與否做出結(jié)論，投資方會對項目的情況資料加以核實，所以初次接觸的過度表現(xiàn)往往會適得其反，給投資方留下不良印象。項目資料的準(zhǔn)備以客觀為主，不要把項目方主觀的意識、判斷過多地呈現(xiàn)給投資方，這將會把投資方帶到與正確分析項目相反的歧路上去，要知道，投資方的基本心態(tài)是，懷疑所有投資項目的盈利能力和融資企圖、陷阱。如何通過項目不同的要件來判斷項目融資能力和談判定價能力？這里一個重要的選擇條件就是從項目的成熟與否來考察房地產(chǎn)項目投資的風(fēng)險程度。所謂的成熟就是指項目所具備的開發(fā)許可程度，包括：土地性質(zhì)及其權(quán)屬極其完整性、完備性，項目的規(guī)劃要件以及各項行政許可。許多項目方由于錯誤地評估擁有的房地產(chǎn)項目的各項要件（主要就是反映項目開發(fā)進(jìn)度的各項文件，如“四證”及規(guī)費繳納情況等）所具備的市場價值含義，因而直接影響項目方融資的預(yù)期和融資事務(wù)的安排。二、項目評估與價值分析。土地是房地產(chǎn)項目的第一要素，土地現(xiàn)狀的不同對于項目融資定價也會導(dǎo)致許多不同的融資條件。完成項目規(guī)劃（項目概念、規(guī)劃設(shè)計等）的初步審核和批準(zhǔn)。許多項目方對此自以為擁有房地產(chǎn)市場土地供應(yīng)的緊缺資源的來源（如項目規(guī)劃、土地），其心理意識是：沒有這些資源就不會有投資和開發(fā)的機會與項目的存在，往往將項目融資定價維系在一個極高的水平上，大多數(shù)的項目方在開始融資談判方案的設(shè)計中會期望保持在項目投資權(quán)益40%60%的比例份額，而絕大部分項目方會在4951%之間取舍。實際上，在不涉及土地成本的前提下，這一類項目的融資談判能夠獲得投資方認(rèn)可的合理的權(quán)益比例也就在510%以內(nèi)，而且在談判的過程中其走勢是向低走絕不會高走，并且隨著對項目結(jié)局的不確定性的分析和憂慮越來越多地被投資方高估，成功的希望越來越渺茫。這里根本不存在關(guān)于項目規(guī)劃與概念的市場價值評估的程序和需求，它們只是為投資和項目開發(fā)提供了一個市場機會和投資資訊。這就是項目方的全部“資產(chǎn)”和“價值”，而對于投資者而言，只是許多個機會中的一個，在這種不均衡的狀態(tài)下所進(jìn)行的談判是不存在對價和等價的。另一個談判定價的方法在于投資方希望和愿意全部接盤開發(fā)建設(shè)，在此種情形下，項目方必須要綜合考量尋找其他投資機會的可能，如果沒有更多其他確實的勝數(shù)，理想的選擇有兩個，一個是將前期的工作成果折合成相應(yīng)的對價，一次性將項目沽出；另一個方案是將前期成果折合成為投資股權(quán)或相應(yīng)的權(quán)益份額，與投資方共同運作項目建設(shè)。后一種反而可以獲得一個較高比例的回報預(yù)期。在當(dāng)前國內(nèi)投資環(huán)境和金融體制下，上述條件的房地產(chǎn)項目很難通過資本市場和金融體系獲得項目的戰(zhàn)略投資、信貸融資和財務(wù)融資。惟一可行的選擇就是將項目作為一個項目策劃案轉(zhuǎn)讓由投資者獨立運作，項目方必須認(rèn)識到?jīng)]有投資者會采取合作開發(fā)和分享權(quán)利的模式進(jìn)入。土地和項目的權(quán)屬相對明確，項目已經(jīng)開工或僅進(jìn)行初步的基礎(chǔ)建設(shè)，但土地出讓金或土地征用費未能交清。這一類土地在“”中有不少未能過關(guān)，給房地產(chǎn)企業(yè)或投資商造成的間接經(jīng)濟損失是當(dāng)初購入土地價格的數(shù)倍。這類項目融資的目的包括，繳納土地出讓金，獲得項目的土地使用權(quán)證，進(jìn)而通過土地使用權(quán)證進(jìn)行下一步的融資（主要為銀行土地抵押貸款），或以便能夠獲得項目的銷售許可證，通過銷售獲得資金來源；繼續(xù)工程建設(shè)，加快建設(shè)進(jìn)度，盡早達(dá)到可銷售階段以及利用項目進(jìn)行融資（主要為銀行在建工程抵押貸款）。也有的是為了償還其他借款（如貸款到期），以保證項目的相關(guān)權(quán)益可以繼續(xù)為項目方所有和有效控制，如早期的融資借款將項目公司股權(quán)抵押或托管給出借人，土地抵押給貸款銀行等，項目方期望通過進(jìn)一步的融資來釋放原先控制的權(quán)利與權(quán)益。這類項目可能的融資方式包括轉(zhuǎn)讓收購、重組合并、合作開發(fā)、財務(wù)融資等，但在具體的項目運作過程中往往由于房地產(chǎn)項目自身的要件制約投資方對項目進(jìn)行有效的控制和風(fēng)險規(guī)避，比如土地使用權(quán)的抵押、變更在程序上受到非常嚴(yán)格的法定形式和程序限制，項目資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及所有權(quán)形式卻又是與項目資質(zhì)及各類項目批準(zhǔn)證書密切相關(guān)，特別是涉及投資方擬通過資產(chǎn)渠道的方式退出時，這些批準(zhǔn)文件及其變更的法定要件幾乎無法逾越，這些都會使房地產(chǎn)項目的融資業(yè)務(wù)陷于極其復(fù)雜的法律關(guān)系之中。在這一類項目融資活動中，關(guān)鍵的就是項目的談判定價，主要就是項目評價與估值。項目評價與估值包括以財務(wù)分析各項指標(biāo)分析定義的項目市場價值，主要是通過分析項目的全部投資現(xiàn)金流量表、資本金現(xiàn)金流量表、損益表、資金來源與運用表、總投資估算表、投資計劃與資金籌措表、借款還本付息表，并同過凈現(xiàn)金，財務(wù)凈現(xiàn)值、靜態(tài)投資回收期、動態(tài)投資回收期、內(nèi)部收益率等指標(biāo)來衡量項目的盈利能力和風(fēng)險，這些也都是最為基本的投資分析模型。這種項目評價是以項目現(xiàn)狀為主的估價和核算，主要包括： a、土地現(xiàn)狀條件及同級別土地的市場價格、項目各項規(guī)費繳納情況，測算出項目的土地價值。一個簡單的標(biāo)準(zhǔn)就是折算出項目建設(shè)的樓面價，它能夠反映出項目投資的基礎(chǔ)成本，也是項目投資回報測算的依據(jù)，樓面價的高低通常也就可以反映項目的盈利能力和風(fēng)險水平。樓面價的計算公式為：樓面價 = 土地成本 247。 項目規(guī)劃建筑面積。其中： ①土地成本為融資方獲得項目時所支付的土地價格或融資談判過程中雙方確認(rèn)的土地價值。②土地成本的條件對于土地價值或價格也是至關(guān)重要的，但通常還是以相同或相近區(qū)位的土地市場交易價格作為定價談判的基礎(chǔ)依據(jù)，而不會是土地獲得時的實際支出。③項目的土地規(guī)劃程序或規(guī)費繳納存在不足或瑕疵的，計算時可以根據(jù)實際情形予以扣除為交納的費用，并按約定比例打折。④項目方用于非土地方面的工程投入，不可計算在內(nèi)，應(yīng)當(dāng)另行計算。b、項目現(xiàn)狀條件成熟，項目方已經(jīng)在土地及建設(shè)工程上有所投入的，主要考慮工程基礎(chǔ)設(shè)施條件、工程建設(shè)進(jìn)度（即工程量）、工程款支付、銷售情況等因素。主要的測算方法就是計算工程或在建工程的現(xiàn)值。以項目建設(shè)主體所完成建筑面積的工程量為標(biāo)準(zhǔn)，可以區(qū)分兩個方案：①項目建設(shè)的工程主體未完成的，根據(jù)融資交易方式的不同也會有不同的談判定價方式，但主要的還是將土地價格單獨核算后，再計算工程投入、工程量以及工程量現(xiàn)值。其中，屬于轉(zhuǎn)讓收購的，工程量現(xiàn)值的出讓價款可以由雙方談判確定，屬于合作類的融資類型的，應(yīng)當(dāng)以工程量的現(xiàn)值為準(zhǔn)。工程量現(xiàn)值的計算公式為：工程量現(xiàn)值 = 工程現(xiàn)狀造價未付工程款項。這類項目的談判過程及談判價格的確定還存在較大的不確定性和風(fēng)險因素，對于如何準(zhǔn)確調(diào)查項目的投入和工程量的審核審計也會有許多變動，特別是對于工程造價部分工程款項支付的確認(rèn)也是應(yīng)當(dāng)必須明確的。②項目建設(shè)的工程主體已經(jīng)完成的，可以根據(jù)項目在建工程實際完工的建筑面積測算出融資交易價格，在這個方案中，土地價格和工程造價結(jié)合為一個完整的項目交易條件。其價格表現(xiàn)形式為每平方米的單位價格。需要注意的是完工建筑面積應(yīng)當(dāng)依據(jù)規(guī)劃批準(zhǔn)的建筑面積，實際建筑面積超出規(guī)劃建筑面積的，屬于合理比例并符合不辦規(guī)劃手續(xù)的，可以確認(rèn)；否則超出的部分，應(yīng)當(dāng)扣除辦理不辦規(guī)劃手續(xù)應(yīng)當(dāng)交納的費用和罰款等。該類項目的交易價格所反映的市場價值和風(fēng)險都已經(jīng)非常明顯。它基本上是非常接近項目最終建設(shè)成本，也比較容易測算出市場銷售價格的利益回報。c、項目土地的取得為協(xié)議出讓的，土地原權(quán)屬單位沒有全部獲得土地轉(zhuǎn)讓價款或雙方約定土地權(quán)屬單位按比例獲得房產(chǎn)的,原土地權(quán)屬單位的資產(chǎn)權(quán)益應(yīng)當(dāng)在項目的土地價值或資產(chǎn)價值中相應(yīng)地按比例或份額扣除。如果該類項目尚未進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，項目方可以獲得的價款基本上為一次性轉(zhuǎn)讓價款，難以據(jù)此獲得更大的利益回報。在可以合作開發(fā)建設(shè)運行的模式下，項目方的權(quán)益比例不會超過10%。d、項目建設(shè)為掛靠其他具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)企業(yè)的，投資方按照約定向資質(zhì)單位繳納的管理費用或分配的款項（或資產(chǎn)）應(yīng)當(dāng)在測算前予以扣除，也可以在轉(zhuǎn)讓款項中轉(zhuǎn)由融資方向資質(zhì)方支付。第二節(jié) 關(guān)于房地產(chǎn)項目融資的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計與安排關(guān)于房地產(chǎn)項目融資的類型多種多樣，其衍生的融資交易結(jié)構(gòu)也不一而足，很難在有限的篇幅中一一加以闡述，本文將房地產(chǎn)項目融資簡單地劃分為兩類，一類是以項目方轉(zhuǎn)讓項目、項目資產(chǎn)或項目公司的轉(zhuǎn)讓收購關(guān)系，另一類是項目方以過橋資金、借款、財務(wù)融資、合作開發(fā)等為目的的權(quán)益出讓或轉(zhuǎn)讓的權(quán)益融資。關(guān)于融資交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計分析也即是依照這兩種類型分別進(jìn)行描述的。房地產(chǎn)項目融資的交易結(jié)構(gòu)包括交易方案的設(shè)計，投資資金款項進(jìn)入和退出的途徑、時期，資金或項目的移交、控制，項目轉(zhuǎn)移以及過戶的手續(xù)與法律保障等程序和步驟。項目轉(zhuǎn)讓和項目公司轉(zhuǎn)讓是兩個不同的概念與操作程序，也涉及到不同的法律關(guān)系和要件，在我國現(xiàn)行房地產(chǎn)建設(shè)項目管理體制下，大多數(shù)這一類房地產(chǎn)項目的融資交易會采取項目公司變更股東實現(xiàn)項目轉(zhuǎn)讓出售的方式，用以規(guī)避方地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)讓過戶極其繁瑣和嚴(yán)格的規(guī)程。在許多項目融資實例中，融資失敗的主要原因就是在于雙方對于房地產(chǎn)項目融資的交易安排缺乏基本的估計，往往把融資交易與房地產(chǎn)項目的管理環(huán)節(jié)相脫節(jié)，也就導(dǎo)致在融資談判中，雙方不斷發(fā)現(xiàn)和感覺到對方的“良苦用心”。最主要的就是擔(dān)心在項目談判和交接過程中會失去對項目和權(quán)益的控制。這種局面產(chǎn)生的主要因素就是交易雙方對于房地產(chǎn)項目融資活動所需的專業(yè)知識和經(jīng)驗缺乏。房地產(chǎn)項目融資或轉(zhuǎn)讓根本不可能脫離相關(guān)政府行政程序，否則任何一方的權(quán)益都難以得到保障。一、關(guān)于項目公司股權(quán)處置。房地產(chǎn)企業(yè)基本上都是項目公司，即為某一個開發(fā)建設(shè)項目而設(shè)立的專門開發(fā)企業(yè)，該類項目的融資或轉(zhuǎn)讓必須與該項目公司的股權(quán)以及公司治理緊密相聯(lián)系，基本的路徑包括：股權(quán)變更、托管、代管。項目公司的股權(quán)變更。不少房地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)讓收購的融資案例中，融資方會要求項目方將項目公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給出資人所有，這就要求該股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須是能夠獲得原項目公司的全部股東的確認(rèn)，而通常在許多項目公司中，除了操縱或控制項目的少數(shù)股東外，其他股東對項目的操作和運行并不知情甚至是名義上的，該少數(shù)股東對于項目轉(zhuǎn)讓以及轉(zhuǎn)讓價格與利益的分配會不會有所主張？進(jìn)而會影響融資交易的安排和進(jìn)程。這都是在交易開始（首期付款）前應(yīng)當(dāng)明確或項目方應(yīng)當(dāng)予以保障的。而融資方也應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的受讓股權(quán)的股東安排，以盡量減少不必要的麻煩。項目公司的股權(quán)托管、代管有一部分項目的轉(zhuǎn)讓過程中，融資方會采取對項目公司的股權(quán)采取托管、代管的方式，包括：①對于項目公司的原股東結(jié)構(gòu)為單一大股東控股的，由融資方或出資方控制或代管項目公司出資大股東企業(yè)的全部權(quán)益；②對于項目公司的股東為關(guān)聯(lián)企業(yè)共同出資的，則由項目公司的各個股東向融資方、出資方出具股權(quán)托管或代管的法律文件，由融資方或出資方代為行使對項目公司的股東權(quán)益和權(quán)利。然而真正的問題在于，中國的公司法律體系中，并沒有關(guān)于股權(quán)托管、代管的相關(guān)法律規(guī)定，這就給這種行為及其后果得到法律的保護(hù)，或在產(chǎn)生糾紛之后使用何種法律關(guān)系予以處理都還存在不確定的風(fēng)險。理想的選擇是融資方或出資方在控制或獲得項目與項目資產(chǎn)之后，在現(xiàn)行公司法的框架下，對項目公司的全部股權(quán)關(guān)系和資產(chǎn)所有權(quán)加以梳理和調(diào)整。③對于項目方為“掛靠”其他具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)企業(yè)的投資方的，此類項目融資涉及的法律關(guān)系較為復(fù)雜，出資方或受讓方應(yīng)當(dāng)特別謹(jǐn)慎。通常此類項目的運作方（即投資方）是以開發(fā)企