【正文】 題，因為股市同樣是一個充分競爭的場所，績效不好的企業(yè)其股票指數(shù)會下跌，甚至?xí)惶叱龉墒?，這就是證券市場的一個重要的機制：進(jìn)入—退出機制。我國的證券市場在進(jìn)入—退出機制上存在問題，進(jìn)入有壁壘，退出也有壁壘，而且壁壘都很高。上市公司在上市之前會展開“競爭”，這不是普通意義上的競爭，它實質(zhì)上是上市公司的“尋租”行為。企業(yè)在上市之前要做的最重要的一件事是與政府搞好關(guān)系，爭取上市名額。政府設(shè)定這種機制的初衷是讓經(jīng)濟效益好的企業(yè)上市，但由于行政系統(tǒng)的運作效率問題，會導(dǎo)致“尋租”的產(chǎn)生，從而不能保證上市公司的質(zhì)量。同時，上市之后的競爭也必然是優(yōu)勝劣汰的，但應(yīng)該被淘汰的企業(yè)無法退出，這樣，證券市場就魚龍混雜，守信的成本很高。證券服務(wù)機構(gòu)缺位證券服務(wù)機構(gòu)包括證券投資咨詢機構(gòu)、證券資信評估機構(gòu)和包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所在內(nèi)的其他證券交易服務(wù)機構(gòu)。這是我國證券市場的一個薄弱環(huán)節(jié)。就拿證券資信評估機構(gòu)而言，從我國實踐看，證券資信評估剛剛起步，評級制度不健全，評級市場的需求不足，人們對評級的認(rèn)識不高，評估公司之間利用非市場因素競爭，有影響力的資信評估公司還未形成。會計這一塊也不容樂觀。朱熔基總理給國家會計學(xué)院的題詞中就有“不做假帳”這四個字。（三）證券市場的信譽基礎(chǔ)證券市場上的失信行為是多方面因素綜合作用的結(jié)果，而這種普遍失信的狀況對于我國證券市場的良性發(fā)展而言是一個不可逾越的障礙。這一章的目的就是闡述證券市場的信譽基礎(chǔ)，一個信譽高的證券市場它應(yīng)該存在怎樣的運作機制？我們認(rèn)為，以下內(nèi)容是值得關(guān)注的：首先是產(chǎn)權(quán)制度，根據(jù)科斯定理，產(chǎn)權(quán)的初始界定是資源配置有效率的前提，國有產(chǎn)權(quán)存在較大的外部性，如何將這些外部性內(nèi)在化是我們要討論的話題；其次是經(jīng)濟學(xué)和社會學(xué)上“重復(fù)博弈產(chǎn)生信譽”的觀點，引入博弈論及逆向選擇的分析方法無疑是有幫助的；再次，一個健全的信譽機制必然擁有健全的懲罰機制，而且該懲罰機制必須是可信的，以改變失信者的預(yù)期，令其守信；最后，政府的作用無疑是難以規(guī)避的話題，中國證券市場的特殊性很大程度上在于政府在其中扮演了重要的角色，政府的介入怎樣扭曲了經(jīng)濟行為，政府應(yīng)該在多大程度上介入，都是我們予以關(guān)注的。產(chǎn)權(quán)制度產(chǎn)權(quán)，“它是一個社會所實施的選擇一種經(jīng)濟品的使用的權(quán)利?！备鶕?jù)產(chǎn)權(quán)學(xué)派的觀點，產(chǎn)權(quán)可分為私有產(chǎn)權(quán)、共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)。為什么中國企業(yè)普遍不講信譽？國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，沒有真正的剩余索取者；民營企業(yè)雖有所有者，但產(chǎn)權(quán)得不到有效保護(hù)，變化無常的政策又使民營形不成穩(wěn)定的預(yù)期。在這樣的制度環(huán)境下，無論國有企業(yè)還是民營企業(yè)，追求短期利益是最優(yōu)的選擇，不可能為獲得信譽帶來的長遠(yuǎn)利益而拒絕眼前利益的誘惑，信譽機制自然不可能形成。因而，產(chǎn)權(quán)制度可謂是信譽機制的基礎(chǔ)，中國目前的國有企業(yè)改革，產(chǎn)權(quán)改革是重要內(nèi)容之一。經(jīng)濟學(xué)家張五常給國企改革開的藥方就是三個字：私有化。國有產(chǎn)權(quán)私有化，使產(chǎn)權(quán)清晰，才能權(quán)責(zé)明確。一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理，主要視它是否能夠為在它支配下的人們提供將外部性較大的內(nèi)在化的激勵。博弈論的觀點在中國證券市場的應(yīng)用博弈論（gametheory）是研究決策主體的行為直接相互作用時的決策以及這種決策的均衡問題的，也就是說，當(dāng)一個主體，比如說一個人或一個企業(yè)的選擇受其他人或其他企業(yè)的選擇的影響，而且反過來影響到其他人、其他企業(yè)選擇時的決策問題和均衡問題。現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)重點關(guān)注人們的行為，人們在決策時要考慮其他諸多相關(guān)因素，博弈論正是以此為研究對象的。　　根據(jù)博弈論分析方法，中國的證券市場可謂是一個不同利益團(tuán)體博弈的場所：企業(yè)希望獲得上市資格以求得長期巨額低成本資金，并通過配股資格的獲得圈取更多資金；券商希望通過增加供給（擴容獲得承銷收入），并通過操縱股價獲取贏利；投資者則普遍希望通過股價的上揚得到收益；證券交易所則主要關(guān)注交易的變化（因為這影響其傭金分配）；中央政府則希望股市能為國企改革脫困貢獻(xiàn)力量并以此降低國有商業(yè)銀行的間接融資風(fēng)險?！　《凑罩貜?fù)博弈的理論，證券市場上的各方本應(yīng)非常注重建立各自的信譽，以使交易能繼續(xù)進(jìn)行，而我國證券市場的現(xiàn)狀則與此相去甚遠(yuǎn)，我們不妨利用從博弈論延伸出來的逆向選擇理論來進(jìn)行分析：　　根據(jù)逆向選擇理論，中國證券市場的現(xiàn)狀如果不能得到徹底的改觀，那么從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，一些經(jīng)濟效益好的企業(yè)（特別是民營企業(yè)），如果其資金融通并不困難，那它就會選擇不上市或從股市退出，因為證券市場的動蕩也同樣孕育著極大的風(fēng)險，股票的漲跌與企業(yè)的績效并非一致，經(jīng)濟效益本來不錯的企業(yè)有可能上市后反受其害；另一方面，廣大的投資者也會對股市喪失信心，畢竟在一個沒有信譽可言的市場交易，如果沒有額外的激勵（譬如政府的托市行為），交易當(dāng)事人會不堪承受其高風(fēng)險。而要現(xiàn)狀，則需要相應(yīng)制度建設(shè)的支持，這會在以下章節(jié)涉及。懲罰的可信度一個健全的證券市場必然應(yīng)具有良好的懲罰失信行為的機制。我們在評價這一機制時應(yīng)把握兩點內(nèi)容：（1）規(guī)則的透明度（2）規(guī)則的制定要能夠改變失信者的成本—收益預(yù)期一項懲罰規(guī)則的制定最重要的便是要達(dá)到這一目的，由于一系列明示規(guī)則的存在，以及失信者內(nèi)心確認(rèn)這些規(guī)則會得到充分、有力的執(zhí)行，失信者會進(jìn)行失信行為的成本—收益分析。我們的目的就是要讓他覺得失信的成本太高或收益并不足以抵消其成本，從而選擇守信。a. 政府介入的影響b. 失信行為暴露的概率政府的作用政府應(yīng)該在證券市場上扮演什么樣的角色？這恐怕是我們談信用時不得不面對的一個嚴(yán)峻的現(xiàn)實，也是必須予以準(zhǔn)確定位的。從中國證券市場誕生的那一天起，政府就作為主要的一員參與其中，規(guī)定入市的門檻，控制股市的漲跌，關(guān)注國有資產(chǎn)在證券市場上的流動。這在一方面為中國新生的證券市場提供了持續(xù)發(fā)展的保障，有利于控制其風(fēng)險；但同時也使政府深陷其中，難以自拔。而政府的介入扭曲了證券市場各方博弈的過程和結(jié)果，從而在全社會引起了無法預(yù)期的制度風(fēng)險。政府的參與直接改變了證券市場的信譽機制。其一、政府托市憑借的是其擁有的社會資源，在確立了發(fā)展證券市場的目標(biāo)之后，政府就源源不斷地將社會資源注入股市。中國股市的先天不足使其不能自行良性發(fā)展，需要依托政府的支撐，這樣股市就變成了一個不斷地吸收全社會資源的“黑洞”，其惡性循環(huán)將用盡社會資源。其二、由于政府托市的原因，廣大股民就形成了這樣的預(yù)期：股票被套牢不用急，等著政府救市，自行解套。于是股民的投資變得很盲目：反正不會賠，只是賺多賺少的區(qū)別?！　∫陨蟽牲c使得證券市場上的信譽機制無用武之地，現(xiàn)在只剩下政府、監(jiān)管機構(gòu)、社會輿論來關(guān)心證券市場的信譽，局中人則持一種無所謂的態(tài)度，形不成守信的激勵，這樣一來，信譽也就變成了奢談、空談?！　≌深A(yù)證券市場的初衷無外乎兩點：一是傳統(tǒng)的“市場失靈”理論；二是證券市場醞釀著金融風(fēng)險。這個初衷似乎是無可厚非的。然而，通過仔細(xì)觀察恐怕就難以自圓其說了。“市場失靈”并非就意味著政府干預(yù)，“市場失靈的存在并不意味著政府干預(yù)是合適的”“失靈”的問題。“政府的過多干預(yù)異化且背離最初的干預(yù)目的，導(dǎo)致經(jīng)濟上的浪費和低效率；不受約束的政府權(quán)力必然致使權(quán)力膨脹，意味著其他行為主體行為空間的萎縮，很可能會造成專制的后果?！币虼?，要把握好政府干預(yù)的“度”，避免因政府干預(yù)而扭曲了經(jīng)濟行為本身。而政府在干預(yù)證券市場時，在控制了金融風(fēng)險的同時，又引起了巨大的制度風(fēng)險，這意味著政府一旦失敗，其制度風(fēng)險將無法控制。這就需要我們重新審視政府在證券市場上發(fā)揮的作用。（四）證券市場信用風(fēng)險的預(yù)警風(fēng)險預(yù)警概述由于對風(fēng)險定義角度的不同，從而產(chǎn)生了風(fēng)險的不同學(xué)說，美國學(xué)者海尼斯（Haynes）早在1895年所著《RiskasanEconomicFactor》一書中就提出了風(fēng)險的概念，他認(rèn)為：“風(fēng)險一詞在經(jīng)濟學(xué)中和其他學(xué)術(shù)領(lǐng)域中，并無任何技術(shù)上的內(nèi)容，它意味著損害的可能性。某種行為能否產(chǎn)生有害的后果應(yīng)以其不確定性界定，如果某種行為具有不確定時，其行為就反映了風(fēng)險的負(fù)擔(dān)。”美國學(xué)者佩費爾將風(fēng)險定義為“風(fēng)險是每個人和風(fēng)險因素的結(jié)合體”，這一學(xué)說將風(fēng)險與人們的利益相聯(lián)系這一觀點明確表示出來。威廉姆斯和海因斯對風(fēng)險所下的定義是：“風(fēng)險是在一定條件下，一定時期內(nèi)可能產(chǎn)生結(jié)果的變動?？赡墚a(chǎn)生的結(jié)果越多，變動越大，風(fēng)險也就越大。預(yù)期結(jié)果和實際結(jié)果的變動，意味著猜測的結(jié)果和實際結(jié)果的不一致或偏離?！丙湢柡涂旅房藢L(fēng)險定義為：“風(fēng)險是與損失相關(guān)的不確定性”。按照風(fēng)險概念的不同學(xué)說理論，很多學(xué)者對證券風(fēng)險也做出不同的定義，認(rèn)為風(fēng)險是實際收益對期望收益的偏離；是資產(chǎn)價值的損失；是收益的不確定性。也就是說，信用風(fēng)險是交易對手違約風(fēng)險的一種形式。交易對手違約風(fēng)險是指合同或協(xié)議的一方無法履行其在交易中的責(zé)任時給另一方帶來的風(fēng)險?！　⌒庞蔑L(fēng)險的前提是契約，只有違約才會造成信用風(fēng)險，沒有違約就無所謂信用風(fēng)險。影響信用風(fēng)險的因素是多方面的，主要是：（1）水平（2）經(jīng)營能力