【正文】 ”認(rèn)為，認(rèn)定一個(gè)交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個(gè)環(huán)境。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。 該聲明認(rèn)可了最高法院在前述案件中的觀點(diǎn)：豁免必須按照立法目的來解釋；豁免注冊取決于有關(guān)人士是否需要《證券法》的保護(hù)；在適用豁免注冊時(shí)，受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性的因素，因?yàn)椤蹲C券法》既適用于對人多的發(fā)行，也適用于對人少的發(fā)行。故此，“證交會(huì)”強(qiáng)調(diào)認(rèn)為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的 問題有關(guān)。所以說，在認(rèn)定私募發(fā)行的時(shí)候既要考慮實(shí)際購買人的身份，也要考慮受發(fā)行人的身份。 在該聲明中，“證交會(huì)”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時(shí)候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。如果購買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔(dān)可能違反《證券法》注冊要求的風(fēng)險(xiǎn)，及相應(yīng)的民事責(zé)任。 從“證交會(huì)”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制了證券的流通性。 10 在考慮私募發(fā)行的認(rèn)定時(shí)，“證交會(huì)”還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行的一體化問題。也就是說要考慮私募發(fā)行是 不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。如果是一系列發(fā)行的一部分，則面對有限的人的發(fā)行就不能認(rèn)為是一次發(fā)行。 11發(fā)行人不能就特定部分的發(fā)行主張豁免。當(dāng)然，一體化的限制僅適用于在美國境內(nèi)進(jìn)行的發(fā)行，如果發(fā)行具有跨國性，則不在此限。 12 自 SEC v. Ralston Purina ，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關(guān)私募發(fā)行 8 Supreme Court of the ., 1953,. 119,73 . 981,97 . 1494. 9 See Act Release No. 4552(1962). 10 Id. 11 Id. 12 See of Regulation D Preliminary Notes。 and see Act Release No. 4707(1964). 4 的案件。他們在遵循最高法院與“證交會(huì)”意見的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出判定私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)： ① 受發(fā)行人與購買者的數(shù)量 ,以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系 。② 發(fā)行數(shù)量 。③ 發(fā)行規(guī)模 。④ 發(fā)行方式 。⑤ 投資者在金融方面的成熟度。 13 判定購買人或受發(fā)行人在金融方面的成熟程度，旨在確認(rèn)他們是否可以自己判斷投資風(fēng)險(xiǎn)?？紤]他們之間以及他們與發(fā)行人之間的關(guān)系，旨在確認(rèn)他們可否獲得同《證券法》以注冊方式提 供的內(nèi)容一樣的信息。而發(fā)行方式、規(guī)模與數(shù)量的考慮旨在從總體上確認(rèn)發(fā)行是否涉及公開發(fā)行。 二、《 D 條例》下的私募發(fā)行市場 （一）頒布的歷史背景 從上述的分析可以看出，試圖 獲得 4（ 2）節(jié)豁免的發(fā)行人時(shí)刻面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而法院則期望通過個(gè)案的審理，建立 4（ 2）節(jié)下私募發(fā)行的具體規(guī)范，但十分模糊。發(fā)行人即使盡了足夠的義務(wù)，也很難確保發(fā)行符合 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行的條件，從而時(shí)刻面臨違反《證券法》注冊要求的風(fēng)險(xiǎn)。為此，證券協(xié)會(huì)(Securities Bar)呼吁“證交會(huì)”頒布安全港規(guī)則。 1974 年，“證交會(huì)”頒布《 146 規(guī)則》，對于私募發(fā)行規(guī)定了具體的標(biāo)準(zhǔn)： ①就發(fā)行要約，不得進(jìn)行廣告宣傳或請求購買 。② 發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人 合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的人、或能夠承受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的人作出 。③ 證券銷售應(yīng)僅向前述人員作出，除非受要約人符合經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測試，且有受要約人代表相伴 。④ 受發(fā)行人有途徑獲得、或已獲得可與通過注冊所獲得信息相似的信息 。⑤ 在發(fā)行過程中，購買人不超過 35 人 。⑥ 給予合理注意，以確保證券不因再出售而違反《證券法》的注冊條款。 14 《 146 規(guī)則》頒布以后，受到證券協(xié)會(huì)的嚴(yán)厲批評。他們認(rèn)為，該規(guī) 則 ,尤其是風(fēng)險(xiǎn)測試要求，比解釋 4（ 2）節(jié)的判例法更嚴(yán)格。為此， “證交會(huì)” 于 1982年又頒布了《 D 條例》。其中的《 506 規(guī)則》為 4（ 2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個(gè)非排他性的安全港，廢除了《 146 規(guī)則》的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測試要求，僅要求購買者符合成熟標(biāo)準(zhǔn)。因此，《 506 規(guī)則》就成了實(shí)施 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行豁免的的替代方法。 13 See Doran v. Petroleum Management Corp., 893,900(5th Cir. 1977)。 Hill York Corp. V. American Int`l Franchises, Inc., 448 680,687689(5th Cir. 1971)。Cook v. Avien,Inc.,573 685,691(1st Cir. 1978)。SEC v. Murphy,626 633,644645(9th Cir. 1980). 14 See Act Release No. 5913(1978). 5 （二）內(nèi)容 根據(jù)《 D 條例》及其《 506 規(guī)則》非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊豁免，應(yīng)當(dāng)符合如下條件： 來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購買人不得超過 35 人 。 非 “可資信賴投資者”（ accredited investor），或其代表有評估投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)方面的知識(shí)，或發(fā)行人合理地認(rèn)為，在作出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求 。15 發(fā)行必須符合一體化的要求。如果在美國境外向外國人發(fā)行或銷售證券，且該證券停留在國外，則非美國購買人就不計(jì)算在內(nèi)。 16 發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個(gè)合理時(shí)間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購買者提供信息。 17 不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證