【正文】 違紀(jì)、挪用貪污事件層出不窮，加速了巨人集團(tuán)陷入財(cái)務(wù)困境的步伐。以巨人集團(tuán)下屬的全資子公司康元公司為例，由于公司財(cái)務(wù)管理混亂，集團(tuán)公司未派出財(cái)務(wù)總監(jiān)對其進(jìn)行監(jiān)督，導(dǎo)致公司浪費(fèi)嚴(yán)重，債臺(tái)高筑。至 1996年底，康元公司累計(jì)債務(wù)已達(dá) 1億元，且大量債務(wù)存在水分，內(nèi)部人員侵吞造成公司資產(chǎn)的流失嚴(yán)重。 2022/2/9 19 內(nèi)部資本市場（ ICM） ?內(nèi)部資本與外部資本 ?什么是內(nèi)部資本市場 ? Alchian（ 1969）、 Weston（ 1970）、 Wlliamson（ 1975）把企業(yè)內(nèi)部各部門圍繞資金展開競爭的現(xiàn)象稱為“內(nèi)部資本市場”。 ? Peyeramp。Shivdasani（ 2022）將內(nèi)部資本市場定義為企業(yè)內(nèi)部各部門分配資金的一種機(jī)制。 ? 國內(nèi)學(xué)者周業(yè)安和韓梅（ 2022）從市場信號(hào)顯示功能出發(fā)，將內(nèi)部資本市場定義為企業(yè)利用內(nèi)外部資本市場的互補(bǔ)關(guān)系來改善自愿配置的一種金融戰(zhàn)略。 2022/2/9 20 ?李艷榮和金雪軍（ 2022）認(rèn)為，只要是在實(shí)質(zhì)上造成了資源或利益在成員單位之間的轉(zhuǎn)移，就把它看作一種內(nèi)部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱之為內(nèi)部資本市場。 ?安國?。?2022）等學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部資本市場是指 M型組織和 H型組織（控股公司）內(nèi)部存在的進(jìn)行資本籌集和配置的場所與機(jī)制的總和，集團(tuán)總部或母公司（成為資源配置中心。 2022/2/9 21 ?剩余控制權(quán) ——內(nèi)部與外部的本質(zhì)區(qū)別 ? 資源在外部市場上是通過價(jià)格機(jī)制進(jìn)行配置的 ,而在企業(yè)組織內(nèi)部則憑借權(quán)威進(jìn)行分配 。這種權(quán)威方式之所以不同于市場價(jià)格機(jī)制是由于這種權(quán)力的實(shí)施是無法列入合約的 (Grossman and Hart,1986。Hart and Moore,1990。Hart,1995)。 ?多層級(jí)企業(yè) ———內(nèi)部資本市場的依附組織 ?集中融資方式 ———內(nèi)部資本市場存在的前提和保證 2022/2/9 22 2022/2/9 23 內(nèi)部資本市場 :有效抑或無效 ? ?當(dāng)前關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究主要有三種代表性的觀點(diǎn) : ?一是 A1chian(1969)和 Williamson (1970，1975)所提出的內(nèi)部資本市場在資源配置中的效率增強(qiáng)作用。他們認(rèn)為，企業(yè)總部擁有外部資本市場所不具備的信息和監(jiān)督優(yōu)勢，因?yàn)槌浞趾土畠r(jià)的信息能夠更有效率地配置資源。 2022/2/9 24 ?二是 MM理論 的變型，認(rèn)為內(nèi)部資本市場和外部資本市場產(chǎn)生同樣的資源配置效率。 ?第三種觀點(diǎn)認(rèn)為由于內(nèi)部資本市場以公司總部集中決策的科層體制代替外部資本市場的市場決策機(jī)制，將導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的效率低于外部資本市場。 2022/2/9 25 企業(yè)內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢 ?減輕信息不對稱 ?放松融資約束 ?優(yōu)化資本配置 ?強(qiáng)化激勵(lì)約束 2022/2/9 27 減輕信息不對稱 ? Richardson(1960)認(rèn)為當(dāng)一家企業(yè)試圖與外部投資者簽訂一項(xiàng)長期合同時(shí)，即使他有充分的信息使自己相信其項(xiàng)目是低風(fēng)險(xiǎn)的，但若其不能使他人相信，合同將難以簽署。正是企業(yè)與外部資本市場的這種信息不對稱性使企業(yè)之間的兼并成為一種選擇，從而使內(nèi)部資本市場取代外部資本市場成為可能。 2022/2/9 28 ? Alchian (1969)認(rèn)為 ,內(nèi)部資本市場的關(guān)鍵是它規(guī)避了投資項(xiàng)目信息的披露以及困擾外部資本市場的激勵(lì)問題 ,即與外部資本市場相比企業(yè)總部在內(nèi)部資本市場更具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢 ,能夠更有效率地配置資源。 ? Williamson(1975)進(jìn)一步批判了關(guān)于企業(yè)與外部資本市場無摩擦的假設(shè)，認(rèn)為傳統(tǒng)的外部資本市場被嚴(yán)重的信息不對稱性所困擾，通過企業(yè)兼并，擴(kuò)大內(nèi)部資本市場可以部分地解決這一問題。但他同時(shí)認(rèn)為，若經(jīng)營者對兼并采取抵觸姿態(tài)，那么置換成本將不可忽視，會(huì)削弱內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢。 2022/2/9 29 放松融資約束 ? Myers和 Majluf (1984)認(rèn)為 ,由于企業(yè)與外部資本市場之間的信息不對稱 ,外部資本市場上出現(xiàn)信用約束 ,即使存在正的凈現(xiàn)值 (NPV)的投資機(jī)會(huì) ,但若不能使資金提供者相信投資是低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目 ,就可能出現(xiàn)融不到資金或融資不足的情況。為了克服企業(yè)與外部資本市場的摩擦 ,當(dāng)企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱嚴(yán)重到一定程度時(shí) ,企業(yè)通過并購、重組等方式構(gòu)建內(nèi)部資本市場 ,滿足正的凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的資金需求。 2022/2/9 30 ? Stulz (1990)認(rèn)為，由于多元化經(jīng)營企業(yè)構(gòu)建了一個(gè)龐大的內(nèi)部資本市場，與單一化經(jīng)營企業(yè)相比能夠更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，可以緩解外部融資約束，從而有效地解決企業(yè)投資不足問題，有利于提升企業(yè)價(jià)值。 ? Stein (1997)指出內(nèi)部資本市場通過包括協(xié)同效應(yīng)在內(nèi)的多種效應(yīng)緩解企業(yè)面臨的信用約束，使企業(yè)獲得更多的外部融資，滿足盈利性項(xiàng)目的資金需求，因而內(nèi)部資本市場具有更多 貨幣效應(yīng) (moremoney effect)功能。 2022/2/9 31 優(yōu)化資本配置 ? Gertner, Scharfstein和 Stein (1994)在 Grossman和 Hart所有權(quán)理論的基礎(chǔ)上 ,對內(nèi)部資本市場的運(yùn)行機(jī)制構(gòu)建了 GSS模型 ,認(rèn)為企業(yè)總部是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者 ,并擁有剩余控制權(quán) ,從而激勵(lì)企業(yè)總部對資金的分配和部門管理者實(shí)施有效地監(jiān)督。同時(shí) ,由于企業(yè)總部擁有剩余控制權(quán)并掌握各項(xiàng)目的信息 ,某一部門在企業(yè)內(nèi)部資本市場進(jìn)行“內(nèi)部清算”比“外部清算”可為出資者保留更多的價(jià)值,不必與外部主體分享剩余。 2022/2/9 33 ? Stein (1997)從信息優(yōu)勢的角度對內(nèi)部資本市場與銀行融資進(jìn)行比較，認(rèn)為處于信息優(yōu)勢的企業(yè)總部通過各個(gè)部門間的相互競爭，對企業(yè)內(nèi)部各投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率高低進(jìn)行排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔” (winnerpicking)。 ? Matsusaka和 Nanda (2022)明確地分析了基于內(nèi)部資本市場企業(yè)總部控制權(quán)的監(jiān)督與優(yōu)勝者選拔功能。 2022/2/9 34 強(qiáng)化激勵(lì)約束 ? Holmstrom (1986)建立了一個(gè)模型 ,將企業(yè)內(nèi)部的過度投資歸因于經(jīng)營者能力方面的缺陷和不對稱信息。一份完整的工資合同會(huì)使經(jīng)營者規(guī)避那些容易暴露其缺陷的項(xiàng)目 ,而抓住那些能顯示其能力的項(xiàng)目，即優(yōu)厚的工資合同為經(jīng)營者提供選擇其能力的期權(quán)，于是，經(jīng)營者往往會(huì)選擇過度投資項(xiàng)目，資金配額則會(huì)削減這種過度的投資。 2022/2/9 35 ? Harris和 Raviv (1988)批評過去的研究只強(qiáng)調(diào)信息不對稱，但忽略了激勵(lì)問題 ,他們在信息和激勵(lì)問題并存的假設(shè)下，研究認(rèn)為由于豐富的資源可以替代經(jīng)營上的努力，部門經(jīng)理有獲取較大資金配額的傾向。 ? Gertner et (1994)認(rèn)為由于企業(yè)總部通常擁有對企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán) ,為集團(tuán)的高管監(jiān)管分部的投資提供了更強(qiáng)的激勵(lì) ,他們通過內(nèi)部審計(jì)、績效考核等多種內(nèi)控手段對分部經(jīng)理實(shí)施監(jiān)控 ,有助于提高投資效率。 2022/2/9 36 ? Williamson (1970, 1975)從三個(gè)方面概括了內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場的優(yōu)勢： ? 第一，傳統(tǒng)的外部資本市場在審計(jì)方面受到規(guī)章上的限制，并且難以有效地發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制和資源配置機(jī)制的作用。內(nèi)部資本市場通過權(quán)威和等級(jí)可以對各分部賬面記錄和保存的資料進(jìn)行審查，同時(shí)有利于企業(yè)總部對投資項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督。 ? 第二，內(nèi)部資本市場既能節(jié)約信息的搜尋成本和降低投融資的交易成本，又能迅速適應(yīng)市場環(huán)境轉(zhuǎn)移資源，有利于企業(yè)資本的優(yōu)化配置。 ? 第三 ,內(nèi)部資本市場增強(qiáng)了企業(yè)規(guī)避法規(guī)限制及避稅等方面的能力 ,從而提高了企業(yè)的適應(yīng)性。 2022/2/9 37 內(nèi)部資本市場無效論 ?內(nèi)部資本市場損害公司價(jià)值主要有兩種方式： ?第一：更多貨幣效應(yīng)可能使多元化公司比單一化經(jīng)營公司更傾向于擴(kuò)大資本預(yù)算：導(dǎo)致過度投資 。 ?第二，在既定的投資規(guī)模下，內(nèi)部資本市場在企業(yè)不同分部項(xiàng)目之間配置資金缺失效率。 ?現(xiàn)有文獻(xiàn)對前者的研究較少，主