【正文】 ()i f i m fR R R R?? ? ?這個公式就是資本資產定價模型，它表明某種 證券的期望收益與該種證券的 β 系數線性相關。 期望 收益率 β系數 Rf Rm M SML 1 (1)假設 β =0，則 Ri=Rf。 說明 β 為零的證券是無風 險證券，因而它的期望收 益應等于無風險收益率。 (2) 假設 β =1，則 Ri=Rm。 說明 β 為 1的證券的期望收 益等于 市場的平均 收益率。 0 證券市場線 SML的斜率是 (RmRf)，它 反映了證券市場總體的風險厭惡程度。 （ 1） 證券市場線的移動 3. 說明 根據資本資產定價模型， 要求的收益率不僅取決 于 β 衡量的系統(tǒng)風險， 而且還受 無風險收益率 Rf和 市場風險補償率 （ RmRf） 的影響。 期望 收益率 Rf SML1 0 β系數 當無風險收益率變動時， SML發(fā)生平移； 當風險厭惡程度變動時， SML發(fā)生旋轉。 Rf’ SML3 SML2 首先， CML的橫軸表示標準差 σ， 而 SML的橫軸表示 β系數； （ 2） SML與 CML的區(qū)別 其次， CML只對有效投資組合才成立 ， 而 SML對任意證券或組合都成立 ； （ 3） 證券市場的均衡 在 SML上的個別證券或證券組合，是就 風險和收益而言的一種均衡狀態(tài)?；蛘? 說在均衡條件下，所有證券都將落在一 條直線上，而不論組合是否有效，此時 的證券價格稱為均衡價格。 期望 收益率 SML β系數 X Y (定價偏高 ) 若股票價格不在 SML上， 如點 X和點 Y 。則 X的收 益率大于為補償其系統(tǒng) 風險所要求的收益率， 超額收益的存在會促使 投資者競相購買該股票， 從而抬高其價格壓低其 預期收益，這種情況會 一直持續(xù)到有市場決定 的期望收益率移動到 SML上為止。點 Y亦然。 (定價偏低 ) 習題 某投資者有 $100000，需要投資到股票 D、F和無風險資產上，而且必須將所有的貨幣全部投出去。 假設其建立了一個投資組合，預期收益率為14%，風險同市場的總體平均風險相同。如果 D的預期收益率是 18%， β系數是 。 F的預期收益率是 %， β系數是 ，無風險利率是 6%。 如果將＄ 50000投向股票 D，那么你將向股票F投資多少？ 元）(217 3 9100 0 00%%2%100 0 00%12%100 0 00%6)100 0 0021(%18100 0 00500 0 0%14??????????????xxxx 第五章 資本預算中的現金流預測 ? 理解相關現金流確定的原則 ? 掌握相關現金流的計算 學習要求： 什么是相關現金流量？ 凡是由于一項投資而增加的現金收入或 現金支出節(jié)約額都稱之為現金流入；凡 是由于該項投資引起的現金支出稱為現 金流出；一定時期的現金流入量減去現 金流出量的差額為凈現金流量。 一、相關現金流確定的原則 （一） 實際現金流量原則 計量投資項目的成本和 收益時，用的是現金流 量而不是會計利潤。 1. 固定資產成本 投 資項目初期經常需要較高的固定資產 支出，它是現金流出量。在確定固定資 產支出時，除了固定資產買價，通常還 計入它的運輸費和安裝費等等。 2. 非現金費用 在現金流量分析中，由于非現金費 用沒有引起現金的流出，因而不應 該包括在現金流量中。但是這些非 現金費用對稅收有影響。 3. 凈營運資本的變化 項目實施所增加的流動資產與增加的流動 負債的差額稱為凈營運資本的變化。實施 新項目追加的凈營運資金應視為新項目的 現金流出；在項目終止時，營運資金可以 收回，可視為項目的現金流入。 4. 忽略利息支付和融資現金流 債權人 股東 流向公司 的現金流量 利息 投資項目的資金來源主要是兩方面： 股東投資和債權人投資。當我們 從公 司角度，或者說從全體投資者角度分 析現金流量時，利息費用實際上是債 券投資者的收益 ；包括利息在內的現 金流量凈額，才是全體投資者從投資 項目中獲取的現金流量。 從一個角度解釋 從另一個角度解釋 計算投資項目凈現值的貼現率通常是 公司的加權平均資本成本 ，具體說是 受到項目不同融資來源影響的綜合資 本成本； 現金流量與貼現率的口徑一 致，由此得出的評價結果才是合理的 。 假設某項目初始現金流出量為 1000美元，一年 后的現金流入量為 1100美元；假設項目的投資 全部是借入資本，年利 6%，期限 1年；則與投 資和融資決策相關的現金流及 NPV如下表： CFt t =0 t =1 NPV(6%) 與投資相關的 CF 1000 +1100 與融資相關的 CF +1000 1060 0 現金流合計 0 +40 若將 t=1時的 CF1=1100中扣 除利息 60，則 按 1040求出 NPV=。 （二） 增量現金流量原則 根據 withversuswithout的原則， 確認 有 這項投資與 沒有 這項投資 現金流量之間的差額。 1. 關聯效應（ Side Effect) 在估計項目的現金流量時，要以投資對公司 所有經營活動產生的整體效果為基礎進行分 析，而不是孤立地考察某一項目。 侵蝕作用（ Erosion） 增強作用（ Enhancement） 2. 沉沒成本 (Sunk Cost) 沉沒成本是指過去已經發(fā)生，無法由現 在或將來的任何決策改變的成本。在投 資決策中，沉沒成本屬于決策無關成本， 不是相關現金流量。 ３ . 機會成本 (Opportunity Cost) 機會成本是指在投資決策中，從多種方 案中選取最優(yōu)方案而放棄次優(yōu)方案所喪 失的收益。 機會成本與投資選擇的多樣性和資源的 有限性相聯系，當存在多種投資機會， 而可供使用的資源又是有限的時候，機 會成本就一定存在。 機會成本是增量現 金流量，在決策中應予考慮。 ４．增量費用（ Incremental Expenses） 就像新項目的現金流入要以 增量的觀點衡量一樣，費用 即現金流出也要以增量的觀 點來衡量。 ５．間接費用（ Indirect Expenses） 在確定項目的現金流量時，對于供熱費、 電費和租金等間接費用，要做進一步分 析。 只有那些確實因本投資項目的發(fā)生而 引起的費用，才能計入投資的現金流量 ； 與公司項目實施與否無關的費用，則不 應計入投資現金流量。 （三） 稅后現金流量原則 資本預算項目對企業(yè)稅負所產生 的影響，除了 稅率 以外， 收入 和 費用的確認時間 也是一個重要的 影響因素。稅款支付發(fā)生得越晚， 一項收入應納稅款的現值就越小。 資本化與費用化的區(qū)別 假設波音公司將要購臵一項耗資１００萬 美元的資產，其邊際所得稅率為４０％。 對該筆支出共有兩種確認方式： （１）資本化這筆支出，并在４年內以 直線折舊法計提折舊； （２）立即把１００萬美元費用化。 分析這兩種確認方式對稅收各有什么影響？ 時間 0 1 2 3 4 合計 費用化 0 0 0 0 資本化 0 費用成本分布（單位：百萬美元） 稅收的減少（單位：百萬美元） 時間 0 1 2 3 4 合計 費用化 0 0 0 0 資本化 0 練習 在計算投資的凈現值時，下列哪些選項應被當作增量現金流量？ ? 由該項投資引起的公司其他產品銷售量的減少； ? 尚未發(fā)生但項目一經接受就會發(fā)生的廠房和設備支出； ? 過去三年承擔的與生產相關的研發(fā)成本； ? 投資中每年的折舊費用； ? 公司支付的股利； ? 項目結束時，工廠固定設備的殘值； ? 如果項目接受，被雇傭的生產人員的工資和醫(yī)療成本。 某公司目前生產和銷售鋼制高爾夫球桿。董事會考慮引進一條鈦合金木制球桿的新生產線。下列哪些成本是與項目不相關的？ ? 擁有并將用于此項目的土地，但如果出售則市價為700000美元； ? 如果鈦合金木制球桿項目引進，則鋼制球桿銷售量下降 300000美元； ? 去年用于鈦合金木制球桿的研發(fā)費用 202000美元。 二、相關現金流量的計算 一般來說項目的現金流可分為三個部分 初始現金流量 經營現金流量 終結現金流量 （一）初始現金流量 （主要是固定資產投資支出， 通常機會成本也計入這一項） I0 2. 費用化支出（包括籌建費、培訓費以及可費 用化的運輸費、安裝費等等） E0 3. 凈營運資本變動 （指墊支的營運資本） ΔW0 4. 原有設備出售時的凈現金流量及其納稅效應 原有設備出售時的凈現金流量及其納稅效應 S0(S0B0)T=S0(1T)+TB0 其中： S0代表銷售收入 B0代表賬面凈值 T代表所得稅率 例如：如果舊資產最初購買價格為 15000 美元，目前賬面價值為 10000美元，市場 出售價格為 17000美元。假設該公司所得 稅率為 34%，則計算該公司舊資產出售后 得凈現金流量為： S0(1T)+TB0 =S0(1T)+TB0 =17000（ 134%） +34%*10000=14620 初始現金流出公式可以歸納為 C0=I0E0(1T)Δ W0+S0(1T)+TB0