【正文】 況較靈活地安排債務比例； ③可以靈活運用投資者在商業(yè)社會中的信譽。,(3)融資可以安排在有限追索的基礎上，追索的程度和范圍可以在項目不同階段之間發(fā)生變化。結(jié)構(gòu)的復雜性主要表現(xiàn)為兩個方面： ①如果合資結(jié)構(gòu)中的投資者在信譽、財務狀況、市場銷售和生產(chǎn)管理能力等方面不一致，就會增加以項目資產(chǎn)及現(xiàn)金流量作為融資擔保抵押的復雜性； ②在安排融資時，需要注意劃清投資者在項目中所承擔的融資責任和投資者其他業(yè)務之間的界限； (4)采用這種結(jié)構(gòu)，較難實現(xiàn)將項目融資安排成為非公司負債型的融資形式。 （1）為了減少投資者在項目中的直接風險，在非公司型合資結(jié)構(gòu)、合伙制結(jié)構(gòu)甚至公司型合資結(jié)構(gòu)中，項目的投資者經(jīng)常建立一個單一目的項目子公司作為投資載體，以該項目子公司的名義與其他投資者組成合資結(jié)構(gòu)和安排融資。,（a）這種形式的特點是項目子公司將代表投資者承擔項目中全部的或主要的經(jīng)濟責任，但是由于該公司是投資者為一個具體項目專門組建的，缺乏必要的信用和經(jīng)營歷史（有時也缺乏資金），所以可能需要投資者提供一定的信用支持和保證。 (b) 采用這種結(jié)構(gòu)安排融資，對于其他投資者和合資項目本身而言, 與投資者直接安排融資沒有多大區(qū)別，然而對于投資者卻有一定的影響： 第一，容易劃清項目的債務責任。,（2）.通過項目公司安排融資的另一種形式，也是最主要的形式是由投資者共同投資組建一個項目公司，再以該公司的名義擁有、經(jīng)營項目和安排融資。采用這種方式，項目融資由項目公司直接安排，主要的信用保證來自項目公司的現(xiàn)金流量，項目資產(chǎn)以及項目投資者所提供的與融資有關的擔保和商業(yè)協(xié)議。,以下是以項目公司安排融資的一種結(jié)構(gòu)。在項目建設期間，投資者為貸款銀行提供完工擔保。由于項目公司的弱點是除了正在安排融資的項目之外沒有任何其他的資產(chǎn)，也沒有任何經(jīng)營歷史，所以投資者必須承擔一定程度的項目責任，而完工擔保是應用最普遍的一種。,2.除了在公司型合資結(jié)構(gòu)中投資者通過項目公司安排融資之外，投資者還可以利用信托基金結(jié)構(gòu)為項目安排融資。 3.另外，還有一種介于投資者直接安排融資和通過項目公司安排融資兩者之間的項目融資方式，即在合伙制投資結(jié)構(gòu)中，利用合伙制項目資產(chǎn)和現(xiàn)金流量直接安排項目融資。,4.投資者通過項目公司安排融資的特點：,①項目公司統(tǒng)一負責項目的建設、生產(chǎn)、市場，并且可以整體地使用項目資產(chǎn)和現(xiàn)金流量作為融資的抵押和信用保證，在概念上和融資結(jié)構(gòu)上較易于為貸款銀行接受，法律結(jié)構(gòu)相對比較簡單。,③在公司型合資結(jié)構(gòu)中通過項目公司安排融資，可以充分利用大股東在管理、技術、市場和資信等方面的優(yōu)勢為項目獲得優(yōu)惠的貸款條件，而這些優(yōu)惠條件可能是其中一些條件相對較弱的股東所根本無法得到的；同時，共同融資也避免了投資者之間為安排融資的相互競爭。 這種設施使用協(xié)議（TollingAgreement），在工業(yè)項目中有時也稱為“委托加工協(xié)議”，是指在某種工業(yè)設施或服務性設施的提供者和這種設施的使用者之間達成的一種具有“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的協(xié)議。20世紀80年代以來，由于在很長一個時期內(nèi)國際原材料市場不景氣而導致與原材料有關的項目投資風險過高，這種融資模式也開始被引入到工業(yè)項目中。,這個承諾要求項目設施的使用者在融資期間定期向設施的提供者支付一定數(shù)量的預先確定下來的項目設備使用費。在項目融資中，這種無條件承諾的合約權(quán)益將被轉(zhuǎn)讓給提供貸款的銀行，通常再加上項目投資者的完工擔保，就構(gòu)成項目信用保證結(jié)構(gòu)的主要組成部分。,2.案例分析,A、B、C等幾個公司以非公司型合資結(jié)構(gòu)的形式在澳大利亞昆士蘭州的著名產(chǎn)煤區(qū)投資興建了一個大型的煤礦項目。 但是，由于港口運輸能力不夠，影響項目的生產(chǎn)和出口，該項目的幾個投資者與主要煤炭客戶談判，希望能夠共同參與港口的擴建工作，以擴大港口的出口能力，滿足買方的需求。最后，煤礦項目投資者與主要煤炭客戶等各方共同商定采用“設施服務協(xié)議”作基礎安排項目融資來籌集資金進行港口擴建。由于簽約方是日本和歐洲主要的實力雄厚的大公司，因而這個港口設施使用協(xié)議能夠為貸款銀行所接受。因為港口的未來吞吐量及其增長是有協(xié)議保證的，港口經(jīng)營收入也相對穩(wěn)定和有保障，所以煤礦項目的投資者成功地將新組建的煤炭運輸港口公司推上股票市場，吸收當?shù)卣?、機構(gòu)投資者和公眾的資金作為項目的主要股本資金。中標的公司必須具備一定標準的資信和經(jīng)驗，并且能夠由銀行提供履約擔保。這樣，一個以“設施使用協(xié)議”為基礎的項目融資就組織起來了。資產(chǎn)出租人和融資貸款銀行的收入以及信用保證主要來自結(jié)構(gòu)中的稅務好處、租賃費用、項目的資產(chǎn)以及對項目現(xiàn)金流量的控制。 它是以產(chǎn)品和這部分產(chǎn)品銷售收益的所有權(quán)作為擔保品，不是以項目產(chǎn)品的銷售收入來償還債務，而是直接以項目產(chǎn)品來還本付息。,提供租賃的出租人,專業(yè)的租賃公司 設備制造商和一部分專業(yè)性租賃公司 項目發(fā)起人以及與項目發(fā)展有利益的第三方,對項目發(fā)起人和項目公司具有以下優(yōu)勢,項目公司仍擁有項目的控制權(quán) 可以實現(xiàn)100%融資，金融租賃公司和貸款銀行 較低的融資成本，低于銀行貸款 可享受稅前償租的好處。因此，杠桿租賃融資方式也被稱為結(jié)構(gòu)性融資方式 。在一個杠桿租賃融資方式中，至少要有以下四部分人員的介入： (1)至少由兩個“股本參加者”組成的合伙制結(jié)構(gòu)（在美國也可以采用信托基金結(jié)構(gòu)）作為項目資產(chǎn)的法律持有人和出租人。合伙制結(jié)構(gòu)為杠桿租賃結(jié)構(gòu)提供股本資金（一般為項目建設費用或者項目收購價格的20%—40％），安排債務融資，享受項目結(jié)構(gòu)中的稅務好處（主要來自項目折舊和利息的稅務扣減），出租項目資產(chǎn)收取租賃費，在支付到期債務、稅收和其他管理費用之后取得相應的股本投資收益（在項目融資中這個收益通常表現(xiàn)為一個預先確定的投資收益率）。債務參加者以對股本參加者無追索權(quán)的形式為被融資項目提供絕大部分的資金（一般為60%—80％）。通常，債務參加者的債務被全部償還之前在杠桿租賃結(jié)構(gòu)中享有優(yōu)先取得租賃費的權(quán)利。,（3）“項目資產(chǎn)承租人”,項目資產(chǎn)承租人是項目的主辦人和真正投資者。由于在結(jié)構(gòu)中充分考慮到了股本投資者的稅務好處，所以與直接擁有項目資產(chǎn)的融資方式比較，項目投資者可以獲得較低的融資成本。這個經(jīng)理人相當于一般項目融資結(jié)構(gòu)中的融資顧問角色，主要由投資銀行擔任。如果融資安排成功，杠桿租賃經(jīng)理人就代表股本參加者在融資期內(nèi)管理該融資結(jié)構(gòu)的運作。由于杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)中涉及的參與者數(shù)目較多，資產(chǎn)抵押以及其他形式的信用保證在股本參加者與債務參加者之間的分配和優(yōu)先順序問題也比一般項目融資方式復雜，再加上稅務、資產(chǎn)管理與轉(zhuǎn)讓等問題，造成組織這種融資方式所花費的時間要相對長一些，法律結(jié)構(gòu)及文件也相對復雜一些，因而比較適合大型項目的融資安排。利用稅務扣減一般可以償還項目全部融資總額（包括股本參加者貸款和債務參加者貸款）的30％—50％。,(4)項目的稅務結(jié)構(gòu)以及稅務扣減的數(shù)量和有效性是杠桿租賃融資方式的關鍵。然而，一些國家對于杠桿租賃的使用范圍和稅務扣減有很具體的規(guī)定和限制，在設計融資結(jié)構(gòu)時需要掌握當?shù)胤珊途唧w的稅務規(guī)定。為了降低資產(chǎn)承租人的融資風險，一種行之有效的做法是在融資結(jié)構(gòu)最后完成之前，申報有關稅務部門取得批準。項目投資者在選擇杠桿租賃項目融資方式時應該注意到這一特點。 一般為20%40%。,程序,項目發(fā)起人建立一個單一目的的項目公司 建立合伙制形式的金融租賃公司。 合伙制的金融租賃公司根據(jù)項目公司的資產(chǎn)購置合同購買相應資產(chǎn)，并租給項目公司 開發(fā)階段，項目公司代表租賃公司監(jiān)督項目建設，并支付租金,項目生產(chǎn)階段，項目公司生產(chǎn)出產(chǎn)品，出售給發(fā)起人或其他用戶。 租賃公司專人負責管理項目公司的現(xiàn)金流，以保證租賃合同的實施。在租賃期滿，項目發(fā)起人買回或有租賃公司售出，返還項目公司。一個生產(chǎn)支付的融資安排是建立在由貸款銀行購買某一特定礦產(chǎn)資源儲量的全部或部分未來銷售收入的權(quán)益的基礎上的。,因此，生產(chǎn)支付是通過直接擁有項目的產(chǎn)品和銷售收入，而不是通過抵押或權(quán)益轉(zhuǎn)讓的方式來實現(xiàn)融資的信用保證。 生產(chǎn)支付融資適用于資源貯藏量已經(jīng)探明并且項目生產(chǎn)的現(xiàn)金流量能夠比較準確地計算出來的項目。,2.生產(chǎn)支付融資方式的其他一些特征,①由于所購買的資源儲量及其銷售收益被用作為生產(chǎn)支付融資的主要償債資金來源，因此，融資比較容易被安排成為無追索或有限追索的形式； ②融資期限將短于項目的經(jīng)濟生命期。,3.所購買的資源儲量的現(xiàn)值,如何計算所購買的資源儲量的現(xiàn)值是安排生產(chǎn)支付融資的一個關鍵性的問題，同時也是實際工作中一個較為復雜的問題。 （1）一些主要的假設條件包括： ①項目已證實資源總量（這個條件將決定最大的生產(chǎn)支付融資的可能性）；②資源價格；③生產(chǎn)計劃（包括年度開采計劃和財務預算）；④通貨膨脹率、匯率、利率和其他一些經(jīng)濟因素；⑤資源稅和其他有關政府稅收。,（2）關于生產(chǎn)貸款,(a)生產(chǎn)貸款廣泛應用于礦產(chǎn)資源項的資金安排。生產(chǎn)貸款的金額數(shù)量是根據(jù)項目資源儲量的價值計算出來的，通常表現(xiàn)為項目資源價值的一個預先確定的百分數(shù)，并以項目資源的開采收入作為償還貸款的首要來源。生產(chǎn)貸款可以根據(jù)項目預期的生產(chǎn)水平來設計融資的還款計劃以適應項目經(jīng)營在現(xiàn)金流量上的要求，因而可以說生產(chǎn)貸款是一種根據(jù)項目在融資期間債務償還能力設計的有限追索融資；第二，表現(xiàn)在設計貸款協(xié)議上的靈活性。,4.生產(chǎn)支付融資方式的特點,作為一種自我攤銷的融資方式，生產(chǎn)支付通過購買一定的項目資源安排融資，一個突出的特點是可能較少地受到常規(guī)的債務比例或租賃比例的限制，增強了融資的靈活性。另外，項目投資者和經(jīng)營者的素質(zhì)、資信、技術水平和生產(chǎn)管理能力也是生產(chǎn)支付融資中的重要考慮 因素。由貸款銀行購買某一特定資源的全部或部分未來現(xiàn)銷售收入的權(quán)益。 無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資。 貸款銀行僅僅為項目的建設和資本費融資，而非生產(chǎn)費。專門負責從項目公司中購買一定比例的項目產(chǎn)量。專設公司銷售或項目公司作為專設公司的代理人進行銷售，專設公司將銷售收入歸還貸款銀行的本息。由于黃金本身所兼?zhèn)涞纳唐泛拓泿诺碾p重特性，黃金貸款的基本形式是在項目建設初期由貸款銀行將一定數(shù)量的黃金借給項目的投資者（借款人），以滿足其項目建設的資金需要，而在項目的生產(chǎn)期間投資者再以生產(chǎn)出來的黃金分期償還貸款。提供黃金貸款的銀行不是以購買被融資項目的全部或部分資源儲量來作為融資的基礎，而只是要求黃金借款人在一定的時期內(nèi)以黃金的形式償還貸款。與一般的現(xiàn)金貸款不同，綜合黃金貸款是現(xiàn)金貸款與一系列黃金遠期銷售安排或黃金最低銷售價格安排的結(jié)合，并且使得黃金遠期銷售的收益能夠滿足貸款本息償還的責任。,(2)黃金貸款——最簡單的黃金貸款形式表現(xiàn)為提供黃金貸款的銀行以現(xiàn)有的黃金換取被融資礦山未來生產(chǎn)出來的黃金，并在貸期間收取一定的名義利息，習慣上稱為“黃金借用費”。在實際操作中，對于多數(shù)黃金貸款的借款人，他們并不是真正收到黃金，而是收到貸款銀行代其銷售黃金后所得到的資金用來投入項目的建設。理論上，黃金租賃融資結(jié)構(gòu)的成本有可能設計得低于一般的黃金貸款，因為項目的投資者可能通過出讓稅務好處獲取進一步的利益。,(4)遞延遠期黃金銷售合同（Deferred forward sales of gold）——作為“借金還金”的黃金貸款的另一種形式，項目的投資者可以將礦山未來生產(chǎn)的黃金以遠期銷售的形式賣給貸款銀行，以換取應的資金投入項目的開發(fā)建設，所不同的是貸款銀行無論在形式上還是在實際操作中都沒有將黃金真正貸給借款人。在一些國家遠期銷售合同的收益是要計入當年的經(jīng)營收入的。黃金證券有以下兩種主要形式：,①帶有黃金股權(quán)證的債券（Bonds with attached gold warrants）——這種債券既帶有債券的穩(wěn)定利息收入的特點，又可以分享到黃金價格上升的好處； ②單純黃金股權(quán)證——單純追求黃金價格變化的好處，而沒有任何的利息收入。但是黃金證券的發(fā)行較以上幾種形式的黃金貸款要復雜得多，證券發(fā)行能否成功以及融資成本的高低除了要受到證券市場一般狀況的影響之外，也在很大程度上取決于與證券相聯(lián)系的黃金期權(quán)的期限、期權(quán)執(zhí)行價格及貼水、對金價變化的預期、證券兌現(xiàn)的信用保證以及黃金期權(quán)在證券兌現(xiàn)中所占有的比例等多方面的限制。 采用黃金貸款融資，雖然黃金貸款為投資者提供了一種自然保值的融資工具，特別是在金價下跌時貸款變得十分便宜減少了償債的壓力，但是金價風險仍然是采用黃金貸款進行項目融資的主要風險。因此，目前對于以黃金貸款為基礎的項目融資，流行的做法是在資金安排上加入由黃金貸款轉(zhuǎn)為現(xiàn)金貸款或由現(xiàn)金貸款轉(zhuǎn)為黃金貸款的期權(quán)選擇。在貸款期間，如果投資者認為前一階段金價可能上升，而后一階段金價可能下跌，則可以選擇附有轉(zhuǎn)換成黃金貸款期權(quán)的現(xiàn)金貸款；反之，則可以選擇附有轉(zhuǎn)成現(xiàn)金貸款期權(quán)的黃金貸款。 20世紀80年代初期到中期，是項目融資發(fā)展的一個低潮時期。BOT模式就是在這樣的背景條件下發(fā)展起來的一種主要用于公共基礎設施建設的項目融資模式。 BOT模式一出現(xiàn)，就引起了國際金融界的廣泛重視，被認為是代表國際項目融資發(fā)展趨勢的一種新型結(jié)構(gòu)。 (a)從項目所在國政府的角度，采用BOT融資結(jié)構(gòu)的主吸引力在于兩點：第一，可以減少項目建設的初始投入。利用BOT模式，政府部門可以將有限的資金投入到更多的領域；第二，可以吸引外資，引進新技術，改善和提高項目的管理水平。在BOT融資期間，項目發(fā)起人在法律上既不擁有項目（這一點與杠桿租賃融資有相似之處），也不經(jīng)營項目，而是通過給予項目某些特許經(jīng)營權(quán)（例如承購項目產(chǎn)品以保證項目的最低收益）和給予項目一定數(shù)額的從屬性貸款或貸款擔保作為項目建設、開發(fā)和融資安排的支持。由于特許權(quán)協(xié)議在BOT模式中占據(jù)關鍵性地位，所以有時BOT模式也被稱為“特許權(quán)融資”,(2)項目的直接投資者和經(jīng)營者（項目經(jīng)營者）,項目經(jīng)營者是BOT融資模式的主體。項目公司的組成以在這一領域具有技術能力的經(jīng)營公司和工程承包公司作為主體，有時也吸收項目產(chǎn)品（或服務）的購買者和一些金融性投資者參加。,第一，項目經(jīng)營者要有一定的資金、管理和技術能力，保證在特許權(quán)協(xié)議期間能夠提供符合要求的服務； 第二，項目經(jīng)營要符合環(huán)境保護標準和安全標準； 第三，項目產(chǎn)品（或服務）的收費要合理； 第四，項目經(jīng)營要保證做好設備的維修和保養(yǎng)工作，保證在特許權(quán)協(xié)議中止時項目發(fā)起人接收的是一個運行正常保養(yǎng)良好的項目，而不是一個千瘡百孔的爛攤子。除了商業(yè)銀行組成的貸款銀團之外，政府的出口信貸機構(gòu)和世界銀行或地區(qū)性開發(fā)銀行的政策性貸款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色