【正文】 front Cost) 背景 ： ?在上面的案例中， BP石油公司投資于墨西哥灣的油井后突然油價下跌至 10美元 /桶，油井的產(chǎn)量仍為預期的 20萬桶 ?石油質(zhì)量下降，開采和提煉成本都上漲為 12美元 /桶 ?英國政府要求 BP放棄該項目，預計該項目的放棄成本為 200萬美元 ?無風險利率為 10% 不確定的因素 ?如果油價 10美元 /桶和生產(chǎn)成本 12美元 /桶肯定在將來持續(xù)則 BP公司為了避免 400萬 （ 20萬桶（ 2美元）/） 美元的運營成本而必須支付 200萬美元的放棄成本，這就是放棄期權的內(nèi)在價值。期權的敲定價為 200萬美元。期權的時間價值，即不行使放棄期權和推遲做出放棄決策的價值是 3363636美元。一旦投資后，在預期的經(jīng)營期內(nèi)將一直經(jīng)營下去，不考慮隨市場環(huán)境或其他條件變化的靈活選擇權利。 假定了項目未來收益是可以預測或可確定的，投資者能夠準確的估計出項目壽命周期內(nèi)各年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、經(jīng)過風險調(diào)整之后的收益率。 ?在期權有效期內(nèi) ,無風險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的 。 ?金融資產(chǎn)在期權有效期內(nèi)無紅利及其它所得； ?該期權是歐式期權（固定到期日）。現(xiàn)行的股價（ S）為 100美元，股票收益率的年度標準差（ σ）為 50%，期權的協(xié)定價格（ X）為 100美元，無風險收益率（ r）為年率10%。 布萊克 舒爾斯期權定價模型 ? 計算過程如下： d1= [ln(100/100)+(+ ) ] / ( ) = d2= = ? 查表可知： N(d1)= N(d2)= ? 帶入公式得到： C=100 (100 )/( ) = 標的資產(chǎn)的未來價格只有上漲或下跌兩種情況 標的資產(chǎn)的未來價格上漲或下跌的報酬率己知，且投資人能利用現(xiàn)貨市場及資金借貸市場，建立與期權報酬變動完全相同的對沖資產(chǎn)組合 無摩擦的市場，亦即無交易成本、稅負等，且證券可以無限分割 借貸利率均相等，皆為無風險利率。假定它每年的經(jīng)營存在兩種可能，一是按照當年的現(xiàn)值以 8%增長，另一種可能是按照當年的價值以 6%負增長。無風險收益率是 5%?？紤]壓縮項目規(guī)模這個權利的價值：如果允許在項目投產(chǎn) 2年后，投資人可以把項目規(guī)模壓縮一半，即一半規(guī)模的項目照常經(jīng)營，而收縮掉的一半以 55萬元出售?？紤]擴張項目規(guī)模這個權利的價值：如果允許投資人把項目擴張 10%,而擴張的代價是 10萬元。假設芯片的生產(chǎn)設備價值 800萬元，芯片以及生產(chǎn)設備的價格波動率都是 ,委托合同期限是 3年，同期無風險收益率是 5%。該期權的價值是 150萬元。工程條款規(guī)定工期為三年，每提前一天獎勵 100000元，每逾期一天罰款 100000元。憑經(jīng)驗，公司認為下列情況是不利天氣情況的具體表現(xiàn)： 1）日降雨量超過 30毫米； 2）日降雪量超過 70毫米； 3）日平均氣溫低于攝氏 2度。 ? 可以把以上三種情況之一出現(xiàn)一次（同時出現(xiàn)只計算一次）的日子稱為不利建筑日 ACD。 ? 假如該期權的期權費是 120萬元，因為 120萬元等于 12ACD，所以該項目的盈虧平衡日是必須提前 12天完工。藥品利潤與毒品相當。 競爭無序 ,高定價和高讓利的競爭策略成風，新藥研發(fā)投入嚴重不足 ,創(chuàng)新研制能力及制劑水平低下 ,創(chuàng)新藥物很少。產(chǎn)品重復 。 國內(nèi)藥品 行業(yè)介紹 案例背景分析 —— 新藥研發(fā)項目背景介紹 ?新藥研發(fā)的具體市場背景 ?四川志遠廣和制藥公司簡介 新藥研發(fā)項目背景介紹 ?新藥研發(fā)的市場背景 ? 由于嚴重的現(xiàn)代工業(yè)污染 ,過敏性鼻炎已成為社會越來越常見的一種過敏疾病。 ? 過敏性鼻炎可導致學習、工作效率下降 ,并影響睡眠 ,令人苦不堪言。 ? 中成藥則以鼻淵舒口服液以及鼻炎康片為主要代表 ,占據(jù)市場份額 65%以上。 新藥研發(fā)項目背景介紹 ?四川志遠廣和制藥有限公司介紹 ? 四川志遠廣和制藥有限公司成立于 1992年，是一家以婦產(chǎn)科用藥為主的藥業(yè)公司 ,生產(chǎn)品種有產(chǎn)舒沖劑、益母草沖劑 ,乳泉顆粒。公司希望能開發(fā)一種能適應市場需要、有較大市場潛力的新藥以支持公司發(fā)展。 多階段投資中的實物期權 —— 新藥研發(fā)案例分析 DCF的項目價值分析與缺陷 案例綱目 研發(fā)項目基本內(nèi)容說明 ?項目階段劃分 ?項目風險分析 項目階段劃分 第一階段 第二階段 第三階段 選擇新藥 研究方向 處方篩選 實驗室研究 項目階段劃分 第四階段 第五階段 第六階段 Ⅰ 期臨床試驗 Ⅱ 期臨床試驗 申報批文 項目風險分析 技術風險 開發(fā)技術上是否可行 ,藥品是否能夠起效 ,這是一個決定于公司自身研發(fā)能力的非市場風險 ,獨立地貫穿于整個開發(fā)過 銷售風險 由于藥業(yè)的特殊性可知 ,如果申報批文失敗 ,則銷售量將為 0,而如果批文成功 ,則估計年銷售量在 400萬盒左右。 80%以上的大公司仍舊把 DCF當作投資決策首要的分析工具來使用 。 ? NPV估值法是傳統(tǒng) DCF法的核心，是最重要和最常用的估值方法。其表達式為 : CI—— 現(xiàn)金流入 CO—— 現(xiàn)金流出 n—— 計算期數(shù) r—— 基準收益率 不定性條件下的 NPV ?若 各期掙現(xiàn)金流量 y都是不確定的，這種情況下的期望現(xiàn)金流和期望 NPV公式如下： ? Yt=(CICO)—— 第 t年的凈現(xiàn)金流量 NPV下的項目決策 ?根據(jù) NPV的估值，企業(yè)做出以下的項目決策 ? 如果 NPV0，則表示項目實施后，除保證預定的收益率外，還可以獲得更高的收益。 ? 如果 NPV=0，則表示項目實施后正好能夠達到預期的收益率。 NPV對于新藥研發(fā)項目的評價 ?基本數(shù)值的設定 ? 無風險利率 R= ? 藥品銷售價格以 18元為基礎，進行偏差為 10%的二項運動 ? 價格上升概率為 60%，下降概率為 40% ? 研發(fā)成功后藥品每年銷售預計在 400萬盒 ?計算結果及決策 ? 根據(jù)這種方法，新藥研發(fā)的凈現(xiàn)值為 0,公司應當否決該項目，不進行開發(fā)。 ?特里杰奧吉斯 （ Trigeis）將戰(zhàn)略性 NPV定義為：戰(zhàn)略性 NPV=傳統(tǒng) NPV+實物期權價值 案例的感悟 ?實物期權只屬于聰明的決策者！ 實物期權 —— 戰(zhàn)略性投資 理論回顧 1 國外案例 2 國內(nèi)案例 3 分析總結 4 分析與總結 案例回顧 1 案例對比分析 2 引入實物期權的意義 3 實物期權在應用中應注意事項 4 思考 5 案例回顧 ?國外案例：年輕球員培訓體系中實物期權的應用。 出發(fā)點 前者旨在用一個簡單的例子展示實物期權。 案例對比分析 后者包含多種期權，有增長期權、放棄期權、復合期權 分類 前者是一種延期期權 案例對比分析 后者中不確定性不僅有內(nèi)部原因，即研發(fā)和審批的不確定性；還包括外部原因，即市場 不確定性 前者中不確定性來源是標的資產(chǎn)本身，人力資源的特殊性決定了它有很大的不確定性 引入實物期權的意義 ?對具有高風險的不確定環(huán)境的投資決策提供了一種切實可行的評價工具 ?將產(chǎn)品市場和金融市場的交易機會聯(lián)系起來 ?實物期權的思維方法可以改變很多行業(yè)的結構 ?實物期權的思維方法可以促進一般經(jīng)營決策的改善 意義 1：切實可行的評價工具 ? 我們生活在一個充滿不確定性的世界里。根據(jù)實物期權思想，投資者可以靈活采取投資、等待、放棄等多種方案，從而增加了投資決策中的柔性。如果實物交易不能找到相應的“期權合約”，或者說，如果不能針對某項實物資產(chǎn)交易風險設計出對應的可交易的期權合約，那么，就只有實物，沒有期權，從而也就沒有實物期權的定義。 實物期權方法通過把產(chǎn)品市場和金融市場的交易機會聯(lián)系起來，從而把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來，進而提高了管理者捕捉戰(zhàn)略機會的能力。平狄克的研究證明，在企業(yè)水平上的實物期權分析在適度不確定性的條件下，“能簡單地推廣到產(chǎn)業(yè)均衡”。平狄克的研究結論從理論上支持了這樣一個判斷：實物期權的思維方法可以改變很多行業(yè)的結構，促進競爭性產(chǎn)業(yè)的動態(tài)均衡。 意義 4：可以促進一般經(jīng)營決策的改善 ? 如前面所提，一個電力公司的管理部門面臨一種選擇，即建設一個只燒油的電站還是既燒油又燒煤的電站。因此，管理部門作出選擇時可以針對成本來估計這一經(jīng)營選擇權的價值。 ?謹慎運用實物期權方法 ? 防止項目評估中因為高估期權價值而造成的投資失誤 ? 管理層是實物期權價值能否實現(xiàn)的關鍵 模型風險 ?期權定價模型是建立在一些很嚴格假設的基礎上的，而現(xiàn)實中的實物期權可能并不能符合這些假設，這樣實物期權的實際價值與通過期權定價模型計算的價值就會有些出入。 缺乏可觀查數(shù)據(jù) ?期權定價模型要求標的資產(chǎn)價格和其價格變化標準差的數(shù)據(jù)，對于多數(shù)實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)來說，完整準確的取得這些數(shù)據(jù)是非常困難的一件事 .西方的研究與應用一般以金融市場中相接近產(chǎn)品的價格和標準差來估計 :而對于我國來說，社會主義市場經(jīng)濟的基本制度尚在建設之中，金融期權產(chǎn)品尚未出現(xiàn)，各類價格信息的發(fā)布，收集都不完整，只能通過決策人員的經(jīng)驗來做出估計，其精確度顯然不高。在大多數(shù)情況下，企業(yè)在執(zhí)行實物期權時，往往不能獲得期權定價模型所算出來的價值。但是，有時風險往往來自于企業(yè)內(nèi)部。但是，由于創(chuàng)意失敗，該廣告根本沒有引起注意。 防止高估期權價值 ? 在討論實物期權方法對于 NPV方法的完善時，要防止從 一個傾向走向另一個傾向 .濫用實物期權方法有可能對 企業(yè)發(fā)展造成不利影響。盡管實物期權的價值在實際投資以前可以得到評估，但是該價值得最終實現(xiàn)需要管理層的不斷關注環(huán)境變化，并相應做出進一步的正確決策才可得到。 ? 如果一些項目本身 NPV是負的，在做出投資決策時，管理層考慮到了項目的期權價值，決定予以投資項目。從開始看來是正確的決策，最后也可能失敗。 思考 ?實物期權作為新興的價值評估方法、戰(zhàn)略分析框架和戰(zhàn)略思想，在中國大有用武之地。 演講完畢，謝謝觀看！