【正文】 的“利森事件”了。而本例中農(nóng)民伯伯購買的是一個(gè)看跌期權(quán)。 這樣一來，農(nóng)民伯伯就用有限的成本 —— 50元，控制了無限的風(fēng)險(xiǎn) —— 生豬價(jià)格跌到 950元以下。 ? 買方擁有權(quán)利，賣方負(fù)有義務(wù)；買方為主動(dòng)，賣方為被動(dòng)。實(shí)物期權(quán)投資決策理論方法 參考文獻(xiàn)： ?Dixit A， Pindyck S,Investment under uncertainty,(不確定性條件下的投資 ) ?實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用，楊春鵬，復(fù)旦大學(xué)出版社。 ?“創(chuàng)造性毀滅” ? 移動(dòng) 尋呼； ? 電郵、短信 電報(bào)、傳真等； ? 晶體管 電子管； ?研究的難點(diǎn)： ? 前無來者（無歷史資料和經(jīng)驗(yàn)可借鑒）； ? 今后的發(fā)展方向不明（高度不確定性和極度模糊性） ?第一部分 實(shí)物期權(quán)理論方法 實(shí)物期權(quán)投資決策理論方法 理論回顧 1 國外案例 2 國內(nèi)案例 3 分析總結(jié) 4 理論回顧 相關(guān)概念 1 實(shí)物期權(quán)的分類 2 實(shí)物期權(quán)的思維方法 3 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域 4 相關(guān)概念 —— 期權(quán) ? 期權(quán)是一種合約，指其持有人在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)（或規(guī)定的日期）以約定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的一種權(quán)利。 這個(gè)合約的內(nèi)容很簡單，原本到了 10月，農(nóng)民伯伯只有兩個(gè)選擇： 1. 按 10月份的生豬市場價(jià)格賣豬 2. 不賣豬 現(xiàn)在簽署了這份合約之后，農(nóng)民伯伯多了第三個(gè)選擇： 1. 按 10月份的生豬市場價(jià)格賣豬 2. 不賣豬 3. 按 8月份的生豬市場價(jià)格 , 也就是當(dāng)前的 1000元 /口 , 把豬賣給投機(jī)商人 ?作為執(zhí)行這份合約的代價(jià) , 農(nóng)民伯伯現(xiàn)在需要支付 50元給投機(jī)商人 , 作為“選項(xiàng)權(quán)購買費(fèi)”。 這個(gè)簡單來說就是購買期權(quán)的人，認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲還是會(huì)跌，認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲就買看漲期權(quán)。中間商則通過這種合同的轉(zhuǎn)讓從中獲得期權(quán)交易的差價(jià)。為了補(bǔ)加交易商追加的保證金，公司已耗盡近 2600萬美元的營運(yùn)資本、 6800萬元應(yīng)收賬款資金。 ? 實(shí)物期權(quán)理論方法將企業(yè)投資項(xiàng)目中的投資機(jī)會(huì)與經(jīng)營靈活性看作一個(gè)個(gè)選擇權(quán)（期權(quán)），管理人員有權(quán)力決定是否利用這些機(jī)會(huì)，何時(shí)利用以及如何利用，從而創(chuàng)造經(jīng)營柔性，以獲得盡可能多的收益。根據(jù)實(shí)物期權(quán)思想，投資者可以靈活采取投資、等待、放棄等多種方案，從而增加了投資決策中的柔性。平狄克的研究結(jié)論從理論上支持了這樣一個(gè)判斷：實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)競爭性產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)均衡。 按照傳統(tǒng) NPV法的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目是不應(yīng)該被考慮的，所以結(jié)論是 “ 不投資 ” 。 ? 推遲期權(quán) (the option to defer) ? 擴(kuò)張期權(quán) (the option to extend) ? 收縮期權(quán) (the option to contract) ? 放棄期權(quán) (the option to abandon) ? 轉(zhuǎn)換期權(quán) (the option to switch) ? 增長期權(quán) (the option to growth) 推遲期權(quán) (the option to defer) ? 項(xiàng)目投資者在投資決策時(shí)持有推遲項(xiàng)目投資的權(quán)利，以便掌握未來更多的信息，解決現(xiàn)在時(shí)刻投資項(xiàng)目所面臨的一些不確定性。 ? 如果投資者在投資某一項(xiàng)目后 ， 市場條件變壞 ， 則投資者可以通過收縮投資項(xiàng)目的規(guī)模 ， 降低投資的風(fēng)險(xiǎn) 。 這種轉(zhuǎn)換的靈活性可以降低成本 。 ? 它必須隨著未來情況的發(fā)展 、 不確定性環(huán)境的逐漸明確和所掌握信息的情況對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)的追蹤管理 。 ? 企業(yè)可以根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場狀況決定何時(shí)利用研發(fā)成果的選擇權(quán)利。 ? 時(shí)機(jī)選擇的權(quán)利：在并購過程中，收購企業(yè)可以自主決定是否完成收購行動(dòng)，以及什么時(shí)候完成收購。 ? 最佳工作時(shí)間的選擇問題 ? 相應(yīng)的期權(quán)模型的最佳執(zhí)行條件就能確定一個(gè)人應(yīng)該在什么時(shí)候停止接受職業(yè)教育而開始工作。由此可見，正的凈現(xiàn)值并非投資者在投資決策中 考慮的唯一因素 背景： 英國石油公司（ BP）打算對(duì)墨西哥灣一處進(jìn)行海上石油勘探，并從事該地區(qū)深海石油開采。放棄項(xiàng)目本身意味著它將損失一筆事先成本(Upfront Cost) 背景 ： ?在上面的案例中， BP石油公司投資于墨西哥灣的油井后突然油價(jià)下跌至 10美元 /桶，油井的產(chǎn)量仍為預(yù)期的 20萬桶 ?石油質(zhì)量下降，開采和提煉成本都上漲為 12美元 /桶 ?英國政府要求 BP放棄該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的放棄成本為 200萬美元 ?無風(fēng)險(xiǎn)利率為 10% 不確定的因素 ?如果油價(jià) 10美元 /桶和生產(chǎn)成本 12美元 /桶肯定在將來持續(xù)則 BP公司為了避免 400萬 （ 20萬桶（ 2美元）/） 美元的運(yùn)營成本而必須支付 200萬美元的放棄成本，這就是放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。 假定了項(xiàng)目未來收益是可以預(yù)測或可確定的，投資者能夠準(zhǔn)確的估計(jì)出項(xiàng)目壽命周期內(nèi)各年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的收益率。 布萊克 舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型 ? 計(jì)算過程如下： d1= [ln(100/100)+(+ ) ] / ( ) = d2= = ? 查表可知： N(d1)= N(d2)= ? 帶入公式得到： C=100 (100 )/( ) = 標(biāo)的資產(chǎn)的未來價(jià)格只有上漲或下跌兩種情況 標(biāo)的資產(chǎn)的未來價(jià)格上漲或下跌的報(bào)酬率己知，且投資人能利用現(xiàn)貨市場及資金借貸市場，建立與期權(quán)報(bào)酬變動(dòng)完全相同的對(duì)沖資產(chǎn)組合 無摩擦的市場，亦即無交易成本、稅負(fù)等，且證券可以無限分割 借貸利率均相等，皆為無風(fēng)險(xiǎn)利率?？紤]擴(kuò)張項(xiàng)目規(guī)模這個(gè)權(quán)利的價(jià)值：如果允許投資人把項(xiàng)目擴(kuò)張 10%,而擴(kuò)張的代價(jià)是 10萬元。憑經(jīng)驗(yàn)，公司認(rèn)為下列情況是不利天氣情況的具體表現(xiàn)： 1）日降雨量超過 30毫米； 2）日降雪量超過 70毫米； 3）日平均氣溫低于攝氏 2度。 競爭無序 ,高定價(jià)和高讓利的競爭策略成風(fēng)，新藥研發(fā)投入嚴(yán)重不足 ,創(chuàng)新研制能力及制劑水平低下 ,創(chuàng)新藥物很少。 ? 中成藥則以鼻淵舒口服液以及鼻炎康片為主要代表 ,占據(jù)市場份額 65%以上。 80%以上的大公司仍舊把 DCF當(dāng)作投資決策首要的分析工具來使用 。 NPV對(duì)于新藥研發(fā)項(xiàng)目的評(píng)價(jià) ?基本數(shù)值的設(shè)定 ? 無風(fēng)險(xiǎn)利率 R= ? 藥品銷售價(jià)格以 18元為基礎(chǔ)，進(jìn)行偏差為 10%的二項(xiàng)運(yùn)動(dòng) ? 價(jià)格上升概率為 60%，下降概率為 40% ? 研發(fā)成功后藥品每年銷售預(yù)計(jì)在 400萬盒 ?計(jì)算結(jié)果及決策 ? 根據(jù)這種方法，新藥研發(fā)的凈現(xiàn)值為 0,公司應(yīng)當(dāng)否決該項(xiàng)目，不進(jìn)行開發(fā)。根據(jù)實(shí)物期權(quán)思想，投資者可以靈活采取投資、等待、放棄等多種方案，從而增加了投資決策中的柔性。平狄克的研究結(jié)論從理論上支持了這樣一個(gè)判斷：實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)競爭性產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)均衡。 缺乏可觀查數(shù)據(jù) ?期權(quán)定價(jià)模型要求標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和其價(jià)格變化標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)，對(duì)于多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)來說，完整準(zhǔn)確的取得這些數(shù)據(jù)是非常困難的一件事 .西方的研究與應(yīng)用一般以金融市場中相接近產(chǎn)品的價(jià)格和標(biāo)準(zhǔn)差來估計(jì) :而對(duì)于我國來說，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的基本制度尚在建設(shè)之中，金融期權(quán)產(chǎn)品尚未出現(xiàn)，各類價(jià)格信息的發(fā)布，收集都不完整，只能通過決策人員的經(jīng)驗(yàn)來做出估計(jì)，其精確度顯然不高。 防止高估期權(quán)價(jià)值 ? 在討論實(shí)物期權(quán)方法對(duì)于 NPV方法的完善時(shí)，要防止從 一個(gè)傾向走向另一個(gè)傾向 .濫用實(shí)物期權(quán)方法有可能對(duì) 企業(yè)發(fā)展造成不利影響。 思考 ?實(shí)物期權(quán)作為新興的價(jià)值評(píng)估方法、戰(zhàn)略分析框架和戰(zhàn)略思想，在中國大有用武之地。 ? 如果一些項(xiàng)目本身 NPV是負(fù)的，在做出投資決策時(shí)，管理層考慮到了項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，決定予以投資項(xiàng)目。但是，有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)往往來自于企業(yè)內(nèi)部。因此，管理部門作出選擇時(shí)可以針對(duì)成本來估計(jì)這一經(jīng)營選擇權(quán)的價(jià)值。 實(shí)物期權(quán)方法通過把產(chǎn)品市場和金融市場的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來，從而把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來，進(jìn)而提高了管理者捕捉戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的能力。 出發(fā)點(diǎn) 前者旨在用一個(gè)簡單的例子展示實(shí)物期權(quán)。其表達(dá)式為 : CI—— 現(xiàn)金流入 CO—— 現(xiàn)金流出 n—— 計(jì)算期數(shù) r—— 基準(zhǔn)收益率 不定性條件下的 NPV ?若 各期掙現(xiàn)金流量 y都是不確定的，這種情況下的期望現(xiàn)金流和期望 NPV公式如下： ? Yt=(CICO)—— 第 t年的凈現(xiàn)金流量 NPV下的項(xiàng)目決策 ?根據(jù) NPV的估值，企業(yè)做出以下的項(xiàng)目決策 ? 如果 NPV0，則表示項(xiàng)目實(shí)施后，除保證預(yù)定的收益率外，還可以獲得更高的收益。公司希望能開發(fā)一種能適應(yīng)市場需要、有較大市場潛力的新藥以支持公司發(fā)展。 國內(nèi)藥品 行業(yè)介紹 案例背景分析 —— 新藥研發(fā)項(xiàng)目背景介紹 ?新藥研發(fā)的具體市場背景 ?四川志遠(yuǎn)廣和制藥公司簡介 新藥研發(fā)項(xiàng)目背景介紹 ?新藥研發(fā)的市場背景 ? 由于嚴(yán)重的現(xiàn)代工業(yè)污染 ,過敏性鼻炎已成為社會(huì)越來越常見的一種過敏疾病。 ? 假如該期權(quán)的期權(quán)費(fèi)是 120萬元，因?yàn)?120萬元等于 12ACD，所以該項(xiàng)目的盈虧平衡日是必須提前 12天完工。該期權(quán)的價(jià)值是 150萬元。無風(fēng)險(xiǎn)收益率是 5%。 ?金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得； ?該期權(quán)是歐式期權(quán)（固定到期日）。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，即不行使放棄期權(quán)和推遲做出放棄決策的價(jià)值是 3363636美元。如果企業(yè)選擇推遲投資，則該項(xiàng)目不僅必須與其他項(xiàng)目競爭，而且在未來某一開始之日也要應(yīng)對(duì)項(xiàng)目自身變化帶來的挑戰(zhàn)。從期權(quán)的角度看，這相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)至到期日的期限。 ? 比如可以將實(shí)物期權(quán)擴(kuò)展為代理問題，在信息不對(duì)稱的條件下，如何利用實(shí)物期權(quán)理論設(shè)計(jì)合適的激勵(lì)機(jī)制也是未來發(fā)展方向之一。以專利權(quán)為例， 投資者在具體實(shí)施專利權(quán)的過程中除了要面對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)之外，還要面對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等其它風(fēng)險(xiǎn)，可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。作為一種重要的選擇權(quán)可能使企業(yè)在將來獲利，因此研究與開發(fā)投資是為企業(yè)的未來購買期權(quán)。 理論回顧 相關(guān)概念 1 實(shí)物期權(quán)的分類 2 實(shí)物期權(quán)的思維方法 3 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域 4 不確定性與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ?Uncertainty ≠ Risk