【正文】 下幾方面： ? （ 1）組建證券化特別機(jī)構(gòu)（ SPV）和證券發(fā)行的法律障礙。從規(guī)范運(yùn)作的角度講，它應(yīng)該是一個(gè)公司。它的資產(chǎn)的產(chǎn)生取決于原合同當(dāng)事人履行合同的行為，而不是證券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此在現(xiàn)行法律制度下無(wú)法確立SPV的地位。因?yàn)楦鶕?jù) 《 企業(yè)債券管理?xiàng)l例 》 、 《 貸款通則 》 的規(guī)定，只有中國(guó)境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)才能發(fā)行企業(yè)債券。從而增加了其運(yùn)作難度，其次， 《 企業(yè)債券管理?xiàng)l例 》 中有關(guān) “ 企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十 ” 的規(guī)定，又會(huì)大大降低住房抵押貸款證券的吸引力。我國(guó) 《 民法通則 》第 91條規(guī)定： “ 合同一方將合同的權(quán)利、義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人的，應(yīng)當(dāng)取得合同另一方的同意，并不得牟利。 ” 這就是說(shuō)我國(guó)對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的原則，這在實(shí)際操作中會(huì)帶來(lái)兩方面問(wèn)題：首先，從商業(yè)角度考慮，發(fā)起人不一定愿意讓抵押貸款的支付人知道貸款向 SPV轉(zhuǎn)讓；其次，如果抵押貸款庫(kù)很大，那就得花費(fèi)大量的人力、物力才征集所有借款人的同意，這會(huì)加大證券化的成本。 ? （ 3）信用增級(jí)的法律障礙。關(guān)于外部信用增級(jí)，美國(guó)聯(lián)邦政府先后成立了聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、政府全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司三個(gè)機(jī)構(gòu)，為住宅消費(fèi)提供抵押擔(dān)保并購(gòu)買住宅貸款抵押權(quán)。 ?（ 4） 機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行證券投資的法律障礙 。 從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看 ， 機(jī)構(gòu)投資者是住房抵押貸款證券最主要的需求者 。 ? 3．信用體系和和各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展還有待健全 ? 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，更是信用經(jīng)濟(jì)。健全的信用體系這保證抵押貸款質(zhì)量、降低證券化風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心的關(guān)鍵。我國(guó)目前還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的、規(guī)范的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，也缺乏一個(gè)能被市場(chǎng)的投資者普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)階段的居民收入尚沒(méi)有完全貨幣化，個(gè)人及家庭的財(cái)產(chǎn)難以透明化，缺乏明確的個(gè)人信用記錄。同時(shí)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券公司等中介性服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，也明顯地落后于市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。 一個(gè)成熟 、 高效的金融市場(chǎng)可以最大限度地降低證券化運(yùn)作過(guò)程中的成本和風(fēng)險(xiǎn) 。 第三節(jié) 發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)實(shí)踐 ? 一、美國(guó)的住房抵押貸款證券化 ? 在世界各國(guó)的房地產(chǎn)證券化中，以美國(guó)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)最為成功，其最為有名的工具即是 ABS（ Asset Backed Securities）中的 MBS（ Mortgage Backed Securities）。它代表著一種融資技術(shù)：資產(chǎn)原始權(quán)益人把其流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，如抵押貸款、信用卡收款、電廠、橋梁等整理為資產(chǎn)池，將其債權(quán)（應(yīng)收款）出售給 SPV，從而使自己變?yōu)榇矸?wù)者，由 SPV以買下的債權(quán)為基礎(chǔ)或作保證發(fā)行資產(chǎn)支撐證券 ABS。 SPV將 ABS出售給機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者，收回資金支付原始權(quán)益者轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的價(jià)款，從而完成融資循環(huán)。 1985年總量為 8億美元，而到 1992年 8月已達(dá) 1888億美元， 7年年均遞增 157%。 1992年至今，其發(fā)行規(guī)模一直僅次于國(guó)債，且仍以年 40%的成長(zhǎng)率增長(zhǎng)著。 ? 美國(guó)的住房金融體系形成于 20世紀(jì) 30年代。為了鼓勵(lì)銀行發(fā)放抵押貸款，穩(wěn)定房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，美國(guó)政府設(shè)立聯(lián)邦住房管理局（ Federal Housing Administration ， FHA）和退伍軍人管理局（ Veteran Administration VA）向銀行發(fā)放的抵押貸款提供擔(dān)保。美國(guó)政府的這些措施促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)三、四十年的繁榮。 但由于越南戰(zhàn)爭(zhēng)造成的大量財(cái)政赤字以及其它一些因素 ， 這一局面從 1969年開始被打破 ， 長(zhǎng)期以來(lái)積累的諸多矛盾逐一顯現(xiàn) ， 使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)困境重重 ， 其通貨膨脹率一路攀升 。 在這種情況下 ，從事存貸款的金融機(jī)構(gòu)為了求得生存和發(fā)展 ， 一方面大量出售其所擁有的以住宅抵押貸款為主的債權(quán) ， 以改善其經(jīng)營(yíng)狀況；另一方面 ， 又傾其全力開拓思路 ， 進(jìn)行金融創(chuàng)新 ， 以期找到一種相對(duì)穩(wěn)定且成本低廉的資金來(lái)源 。 同時(shí) ， 為了引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制 ， 美國(guó)政府于 1970年建立了聯(lián)邦住宅貸款抵押公司 （ Federal Home Mortgage Corporation， FHMC 又稱 Freddie Mae） ， 并批準(zhǔn)該公司購(gòu)買聯(lián)邦住宅貸款銀行系統(tǒng)的和其他政府機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)保證的住宅抵押以及私人機(jī)構(gòu)的住宅抵押 。 Ginnie Mae是一個(gè)政府機(jī)構(gòu) ， 它的主要職責(zé)是向以 FHA擔(dān)保的抵押貸款為基礎(chǔ)的抵押貸款證券提供擔(dān)保 。 隨著業(yè)務(wù)的拓展 ，美國(guó)這三家政府信用機(jī)構(gòu)開始將其所持有的住房抵押貸款按期限和利率匯集成一組資產(chǎn)群 ， 再以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)作為擔(dān)保 ， 通過(guò)發(fā)行證券的方式將該資產(chǎn)群出售給機(jī)構(gòu)投資者 。由于抵押貸款證券化所具有的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)以及美國(guó)政府采取一系列政策支持來(lái)規(guī)范抵押貸款證券化業(yè)務(wù) ， 投資者的投資安全得到了保證 ， 從而住房抵押證券化市場(chǎng)得以迅速擴(kuò)大 。 抵押貸款支持證券 （ MBS） 占住房抵押貸款余額在 1990年達(dá)到 39． 9%， 到 2023年則上升到 55． 7%。 ? 二、加拿大的住房抵押貸款證券化 ? 加拿大在開始住房抵押貸款證券化之前，房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)存在 30多年了。為了提高抵押貸款的流動(dòng)性、延長(zhǎng)抵押貸款期限，加拿大于 1984年修改了國(guó)家住房法，允許加拿大抵押貸款住房公司（ CMHC）為金融機(jī)構(gòu)提供的抵押貸款進(jìn)行擔(dān)保。在加拿大，政府對(duì)抵押貸款證券化的干預(yù)比較少， CMHC作為一個(gè)政府機(jī)構(gòu)只是對(duì)住房抵押貸款作出擔(dān)保和審查發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資格并監(jiān)督其運(yùn)行，除此之外，抵押貸款證券化均有商業(yè)銀行自己運(yùn)作。抵押貸款證券化之后，由于政府出面擔(dān)保，中小機(jī)構(gòu)的信用程度提高，吸收儲(chǔ)蓄的成本下降，從而成為抵押貸款證券化的主要發(fā)起人。 ? 三、香港的住房抵押貸款證券化 ? 在香港，個(gè)人住宅抵押（按揭）貸款市場(chǎng)也是相當(dāng)發(fā)達(dá)的，所有金融機(jī)構(gòu)都可以向買房者提供抵押貸款，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。銀行資產(chǎn)過(guò)度集中在抵押貸款，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很大。為解決銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)抵押貸款資金缺口，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。香港的住房抵押貸款證券化是美國(guó)的模式來(lái)設(shè)計(jì)的，但有所不同的是香港僅有一家政府支持的按揭證券公司來(lái)發(fā)行 MBS。第二階段是提供抵押貸款擔(dān)保，向首期付款比例低于 30%的抵押貸款擔(dān)保，以此來(lái)降低首期付款比例，刺激抵押貸款需求， 1999年， HKMC提供抵押貸款擔(dān)保 92億港元。相信香港會(huì)象其他一些已開始采用美國(guó)住宅證券化模式的國(guó)家和地區(qū)一樣，其按揭證券市場(chǎng)會(huì)以超常的速度發(fā)展，并對(duì)香港的住房金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)