【正文】 加稱為承諾價值（value of mitment）。經(jīng)理人持股的承諾價值相應(yīng)表現(xiàn)為外部分散投資者或者對作為企業(yè)發(fā)起人之一的經(jīng)理人，或者對作為企業(yè)施股權(quán)激勵后的經(jīng)理人選擇低的掠奪水平而愿意向企業(yè)所發(fā)行的股票支付溢價。顯然，對于公司治理實(shí)踐中通常出現(xiàn)的經(jīng)理人持股行為，其存在的合理性不僅僅在于向經(jīng)理人提供降低道德風(fēng)險行為的激勵，還在于其所具有的降低經(jīng)理人對外部投資者利益掠奪的承諾價值。三、經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定和外部法律環(huán)境對其影響為了考察當(dāng)經(jīng)理人持股作為承諾裝置時經(jīng)理人最優(yōu)持股比例選擇的影響因素及相關(guān)的政策含義，本節(jié)從外部投資者，從而一定程度的企業(yè)價值最大化的視角出發(fā)，進(jìn)一步考慮外部投資者應(yīng)該如何為經(jīng)理人設(shè)計最優(yōu)的持股比例，從而回答存在經(jīng)理人掠奪時經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定問題。由圖2所刻畫的外部投資者與經(jīng)理人博弈的時序，則外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計的最優(yōu)持股比例可以由以下規(guī)劃問題加以刻畫。（4）式反映經(jīng)理人最優(yōu)持股比例設(shè)計需要滿足的激勵兼容約束條件（incentive patibility constrain）它意味著對于外部投資者而言所提供的經(jīng)理人最優(yōu)持股比例同樣必須保證經(jīng)理人對掠奪水平的選擇同樣達(dá)到最優(yōu)；（5）式則反映了經(jīng)理人的參與約束條件（participation constrain），即經(jīng)理人在接受外部投資者為其設(shè)計的最優(yōu)持股比例所帶來的收益水平必須高于其保留效用（reservation utility）。為了清晰刻畫比較靜態(tài)分析的結(jié)論，在以下的分析中，我們選擇（參見Burkart等1997，Volpin，2000等） 在的掠奪成本形式下，我們很容易驗(yàn)證第二節(jié)已經(jīng)證明的經(jīng)理人持股時選擇的掠奪水平（此時）小于不持股時選擇的掠奪水平（此時）的結(jié)論的一般性。把它代入（4）時，我們得到新的激勵兼容約束條件為經(jīng)理人持股時選擇的掠奪水平。則當(dāng)時，外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計最優(yōu)持股比例的決定問題可以簡化為以下規(guī)劃問題。對（7）式關(guān)于外生給定的變量法律對投資者利益保護(hù)程度進(jìn)行比較靜態(tài)分析，我們得到命題2。（證明略）命題2的直覺是顯然的。當(dāng)存在經(jīng)理人掠奪時，只有經(jīng)理人持有的股份足夠多，從而經(jīng)理人持股的承諾價值足夠大，才足以吸引外部投資者的參與。命題2所具有的政策含義是，當(dāng)法律對投資者利益保護(hù)較弱時，從發(fā)揮經(jīng)理人持股的承諾價值出發(fā)，外部投資者應(yīng)該允許的經(jīng)理人持有較高比例的股份；當(dāng)法律對投資者利益保護(hù)較強(qiáng)時，經(jīng)理人持股比例可以相應(yīng)降低，甚至退化為標(biāo)準(zhǔn)的職業(yè)經(jīng)理人。而經(jīng)理人所持有的股份不僅僅是出于對經(jīng)理人激勵（從而減少其道德風(fēng)險行為）的考慮，同時還在于發(fā)揮經(jīng)理人持股所具有降低經(jīng)理人對外部投資者利益掠奪的承諾價值。股權(quán)和股票期權(quán)激勵計劃制定于是成為經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計的重要內(nèi)容。Hall and Murphy（2003）等的研究表明，在美國安然等會計丑聞爆發(fā)后，標(biāo)準(zhǔn)普耳500企業(yè)向雇員支付的股票期權(quán)從2000年的1190億美元一度下滑到2002年的710億美元。；誘使經(jīng)理人制造假帳，導(dǎo)致會計丑聞的頻繁發(fā)生等。本文的研究表明，對于經(jīng)理人和投資者之間存在的經(jīng)理人對投資者利益掠奪的沖突，我們可以通過把大量公司股票給予經(jīng)理人員的方式，使經(jīng)理人內(nèi)部化掠奪的外部性，從而實(shí)現(xiàn)二者利益的部分一致的目的。上述結(jié)論進(jìn)一步支持了近年來理論界逐步形成的共識：股權(quán)激勵的負(fù)面效應(yīng)應(yīng)通過其它相關(guān)政策的完善而加以緩解，而不是簡單地取消和廢止（黃明，2002）。因此，有效的股權(quán)激勵設(shè)計需要注意的一個問題是，改變目前股權(quán)激勵所導(dǎo)致的股權(quán)激勵對董事會和經(jīng)理人的可察覺成本低于公司提供股權(quán)激勵的實(shí)際經(jīng)濟(jì)成本的現(xiàn)狀（Hall and Murphy，2003），使經(jīng)理人持股的承諾價值真實(shí)有效地發(fā)揮。與只有少量股權(quán)，同時不追求企業(yè)價值最大化的經(jīng)理人很容易被不滿的機(jī)構(gòu)投資者在代理權(quán)之戰(zhàn)中解聘或被壓低的股價吸引來的敵意接管商更換不同，持有大量股份的經(jīng)理人實(shí)際上獲得終身合約。因此，Stulz認(rèn)為，持有較高比例股權(quán)的經(jīng)理人將有更多的自由錯誤配置資源。顯然，經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計需要注意的第二個問題是，允許經(jīng)理人的持股量應(yīng)以避免導(dǎo)致經(jīng)理人的盤踞為限。Cyert，kang and Kumar（2002）、Hartzell and Starks（2002）等的實(shí)證研究表明，外部大股東的持股比例和機(jī)構(gòu)投資者的集中程度與CEO獲得的報酬總量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；而Benz，Kucher and Stutzer（2001）則發(fā)現(xiàn)股權(quán)的高度集中將導(dǎo)致授予經(jīng)理人的股票期權(quán)的數(shù)量顯著下降。董事會通常被認(rèn)為代表股東的利益在與經(jīng)理人討價還價的基礎(chǔ)上制定經(jīng)理人的薪酬計劃。出于上述三方面原因的考慮，董事在經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計問題上通常表現(xiàn)十分曖昧，容易妥協(xié)。鄭志剛（2005）證明，迫于外部接管威脅，即使在董事會人選的產(chǎn)生過程中發(fā)揮影響，CEO仍有激勵選擇相對較高的董事會獨(dú)立水平，從而使公司治理效率改善。該命題有助于理解在一些國家的公司治理實(shí)踐中，通過建立與健全包括公司控制權(quán)市場在內(nèi)的外部環(huán)境來最終實(shí)現(xiàn)提高內(nèi)部治理機(jī)制效率的目的的公司治理現(xiàn)象。該理論在進(jìn)行經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計時基于經(jīng)理人努力程度信息非對稱和外部法律環(huán)境完備的假設(shè)，僅僅圍繞如何降低經(jīng)理人的偷懶行為展開薪酬合約設(shè)計，既沒有考慮事實(shí)存在的經(jīng)理人對投資者利益的直接掠奪，更沒有考慮外部法律環(huán)境對薪酬合約制定的影響。在一個存在經(jīng)理人掠奪和引入法律對投資者利益保護(hù)變量的簡單框架下，我們證明，經(jīng)理人事先持股具有降低經(jīng)理人掠奪投資者利益的承諾價值，從而在一定意義上回答了當(dāng)經(jīng)理人利用實(shí)際控制權(quán)對投資者利益進(jìn)行掠奪時經(jīng)理人薪酬合約的設(shè)計問題。本文的分析不同于最優(yōu)合約理論文獻(xiàn)基于經(jīng)理人努力程度的非對稱信息假設(shè)所關(guān)注的經(jīng)理人薪酬合約的激勵功能，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人持股對降低對外部投資者利益的掠奪的承諾價值，從而構(gòu)成對經(jīng)理人持股行為的全新的理論解釋。因此，上述結(jié)論有助于我們?nèi)娴乩斫夤局卫韺?shí)踐中通常出現(xiàn)的經(jīng)理人持股行為，從而對于完善與經(jīng)理人持股有關(guān)的包括中國在內(nèi)的新興市場國家的公司治理實(shí)踐具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，對于包括中國在內(nèi)的新興市場國家當(dāng)面對經(jīng)理人對投資者利益進(jìn)行掠奪的公司治理環(huán)境，我們可以通過擴(kuò)大經(jīng)理人持股的方式減低其對投資者利益的掠奪程度。在以經(jīng)理人持股作為存在經(jīng)理人對投資者利益掠奪時薪酬合約設(shè)計的主要內(nèi)容時，我們要特別注意以下三個問題。參考文獻(xiàn)：Bebchuk, Lucian Arye and Fried, Jesse M, 2003, “Executive Compensation as an Agency Problem”， Journal of Economic Perspectives 17: 7192.Benz，Matthias, Marcel Kucher and Alois Stutzer, 2001, “Stock Options: The Managers’ Blessing: Institutional Restrictions and Executive Compensation” University of Zurich Working Paper。黃明，2002，“會計欺詐和美國式資本主義”，《比較》第2輯，3547，中信出版