【正文】 務(wù)分期償還、支付利息和所得稅后，每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值與在規(guī)定的折扣率下股本投資的現(xiàn)值。為了具體說明一個(gè)國際融資項(xiàng)目在實(shí)踐中的開展和建設(shè)階段，以建設(shè)一個(gè)發(fā)電廠為例，我們來介紹一下采用國際bot方式進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的一般程序。第二階段：由發(fā)起人招商并組建項(xiàng)目公司。國家電力局也有可能參資入股。在此協(xié)議的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目公司準(zhǔn)備并簽訂其他有關(guān)協(xié)議。項(xiàng)目公司向銀行貸款并簽訂貸款協(xié)議。第六階段：是運(yùn)營階段。項(xiàng)目公司通過收取電費(fèi)回收投資，包括負(fù)擔(dān)經(jīng)營成本、償還債務(wù)和股東分紅等。項(xiàng)目公司將所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給國家電力局，由該電力局繼續(xù)運(yùn)營。　　案例：加州美國第一條全自動(dòng)收費(fèi)公路。由于是全自動(dòng)收費(fèi)，所以不設(shè)收費(fèi)站卡，靠過往車輛上安裝的電子收發(fā)機(jī)記賬。這項(xiàng)工程將在原有路面上增加4個(gè)車道。項(xiàng)目發(fā)起方由三家公司組成，即內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市的施工企業(yè)巨頭彼特這三家公司為了這個(gè)項(xiàng)目專門成立了項(xiàng)目公司cptc（加利福尼亞州民營交通公司）。該工程的施工由花巖建筑公司承包。電子收費(fèi)系統(tǒng)、交通警控制和系統(tǒng)維cptc決定利用項(xiàng)目融資解決上述資金需求問題，在國際金融市場進(jìn)行融資。cptc的資金來源結(jié)構(gòu)如下：由cptc的股東單位投入約合1900萬美元的股份，占全部資金的15％。另外，密桔縣交通局先前已投入了600萬的種子資金，權(quán)作從屬貸款。所有的股東紅利均由這條全自動(dòng)收費(fèi)路的過路費(fèi)收入償還或支付。但是，如果cptc能夠降低運(yùn)營管理費(fèi)，設(shè)法提高車流量，并與當(dāng)?shù)乜h政府分配限額以上的收入，則年收益率可望達(dá)23％。成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。在這樣的市場上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角?！　∩鲜泄緦?duì)股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力?！　〗?jīng)過10來年的發(fā)展,證券市場已成為我國企業(yè)籌集資金的重要場所。其中不少上市公司又進(jìn)一步通過配股、增發(fā)等方式募集了大量資金。而對(duì)于銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式,上市公司不太熱衷。從效果看,上市公司對(duì)股票融資的過度偏好,也帶來了一系列問題,突出表現(xiàn)為上市公司對(duì)資金的使用效率低下、經(jīng)營業(yè)績下降、持續(xù)盈利能力趨弱等。　　一、多數(shù)上市公司偏好股票融資 　　企業(yè)對(duì)股票融資的偏好性,突出表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面的特征：　　未上市公司偏好股票的發(fā)行與上市。自從我國內(nèi)地設(shè)立股票市場以來,上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的唯一模式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。這些企業(yè)把上市作為主要目的,忽視企業(yè)的經(jīng)營管理,模糊了企業(yè)發(fā)展的根本目標(biāo)。從pt紅光上市不到一年就巨額虧損,讓投資者目瞪口呆的案例看,公司為了達(dá)到上市的目的,募集更多的資金,在上市前提供了飽含水分的財(cái)務(wù)報(bào)告?！　∫焉鲜泄緦⑴涔勺鳛樵偃谫Y的首選方案。但是,我國的上市公司通過發(fā)行上市,其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)大為降低,仍然特別推崇股票融資,出現(xiàn)大面積配股的現(xiàn)象,就不太正常了。符合配股條件的公司,其實(shí)不一定要配股。從歷史數(shù)據(jù)看,1998年共有153家上市企業(yè)實(shí)施了配股,首次超過了同期發(fā)行新股家數(shù)(94家),占當(dāng)年股票市場融資額(840億元)的41%；2000年更有166家上市公司進(jìn)行了配股(新股發(fā)行141家),占當(dāng)年募集資金總額的34%?！　≡霭l(fā)新股是上市公司近年來比較熱衷的股票融資方式。而這種模式避免了國有股東的尷尬,不用拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股配售、認(rèn)購,就可以獲得權(quán)益的增加和資產(chǎn)的增值,因此更受國有股股東青睞。這樣的“好事”,對(duì)于以國有股占主導(dǎo)的我國上市公司來說,何樂而不為？因此這種融資數(shù)量與規(guī)模估計(jì)還會(huì)有進(jìn)一步的提高。應(yīng)該引起重視。　　根據(jù)中國人民銀行調(diào)統(tǒng)司的統(tǒng)計(jì),從1995年到1997年,我國債券融資額在當(dāng)年融資總額(發(fā)生額)%、2%%,%%,%,而近年來股票融資的比例更高。從二級(jí)市場看,債市與股市的差距更加明顯。股票融資規(guī)模和比重的快速增長,客觀上是大力發(fā)展證券市場,上市公司大量增加的結(jié)果,但也說明了這樣一個(gè)事實(shí),即企業(yè)在選擇融資方法的時(shí)候,較為偏愛股票融資。造成這一現(xiàn)象的主要原因是什么呢？在成熟的資本市場上,債券市場所占的比例要遠(yuǎn)大于股票市場,基本是股票市場占20%30%,債券市場占70%80%。據(jù)研究,從19701985年,%,而企業(yè)通過發(fā)行債券新籌集的債務(wù)資金平均約為股票市場的10倍。去年,德國電信發(fā)行了146億美元的債券?！　∵@些資料說明,成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。在這樣的市場上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角。　　不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司偏好股票融資的根本原因。從2000年的統(tǒng)計(jì)看,未流通股占總股本的比重為65%,其中國有股的比重達(dá)44%,處于絕對(duì)控股地位；法人股的比例也相當(dāng)高,達(dá)19%?！　∩鲜泄镜娜谫Y偏好主要取決于債務(wù)融資和股票融資的相對(duì)成本。股票融資的成本主要包括以下幾個(gè)方面：(1) 股票分紅。按照目前60倍的市盈率,%,低于債券融資利率(目前三年期、%%),更低于銀行借款成本(%,%。而且更為重要的是,上市公司往往采取種種做法,如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利,因此,股票分紅的支出是極低的(參見表1)。由此可見,上市公司支付的股息實(shí)際是很低的,股息支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本。,按新股發(fā)行市盈率25倍計(jì)算,%1%,%；%。目前對(duì)股票投資的紅利征收20%的稅收。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重,從而影響股票激勵(lì)的效應(yīng)?！　∫虼?我國上市公司的股票融資成本較低,股票融資就是其理所當(dāng)然的選擇?！　∥覀冎?債券是成熟市場更為廣泛的融資方式,這與其發(fā)達(dá)的債券市場分不開的。自1987年至1998年的12年間,我國企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行約1360億元,不及我國股票市場一年的融資額。　　三、偏好股票融資帶來的問題 　　由于上述原因,我國上市公司偏好股票融資,而忽視債務(wù)融資。 　　首先,在股票市場上進(jìn)一步融資的低成本,使上市公司感到可以很輕松地融資,股本擴(kuò)張對(duì)上市公司經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中；在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后,又隨意地變更投資方向。 　　還有不少上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金,直接或間接地投入到證券市場,參與股市的投機(jī)炒作,獲取投資收益,彌補(bǔ)主業(yè)的不足。由于這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項(xiàng)目,使得資金沒有真正發(fā)揮其功能,造成資源的巨大浪費(fèi),同時(shí)也扭曲了證券市場的資源配置功能。 　根據(jù)財(cái)務(wù)理論,當(dāng)投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較高時(shí),股票融資的成本較高,這時(shí)應(yīng)該選擇債務(wù)融資。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股項(xiàng)目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率。在這種情況下,為什么上市公司還要選擇股票融資而不是債務(wù)融資呢？　　一種解釋是原有的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部收益率是不真實(shí)的,因而預(yù)測數(shù)據(jù)是不可靠的。還有一種解釋就是公司的融資決策者并不在乎公司長遠(yuǎn)的利益分享問題,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。由于上市公司不按基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律行事,其結(jié)果必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑?！　∵@是我國上市公司表現(xiàn)出來的普遍問題,所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對(duì)我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。從整體看,%；1998年降至最低,%；%,5年來下降幅度達(dá)28%。由于配股的資格要求,上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到6%以上,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達(dá)不到,配股對(duì)公司未來的凈資產(chǎn)收益率就是負(fù)面影響,從而對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來負(fù)面影響。近兩年參與配股的上市公司基本都表現(xiàn)出這種趨勢(見表2)。這說明,上市公司通過配股資金投資的項(xiàng)目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報(bào)率,反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平,進(jìn)而對(duì)其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。因此,上市公司應(yīng)該合理利用融資手段,以適應(yīng)企業(yè)的長期發(fā)展。因此,上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營特點(diǎn)、融資成本等多種因素,合理利用融資手段,促進(jìn)企業(yè)的健康、持續(xù)增長。　　目前我國全部國有企業(yè)負(fù)債率為80%左右。即使對(duì)資本市場高度發(fā)達(dá)的美國來說,%?！　∥覈髽I(yè)的主要問題并不是債務(wù)問題。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn),如東方航空、st包裝、廣州冷機(jī)、數(shù)源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現(xiàn)虧損的公司不在少數(shù)。只要資產(chǎn)盈利率不提高,無論運(yùn)用何等高級(jí)的金融工具,輸再多的血都無濟(jì)于事。當(dāng)前我國企業(yè)對(duì)上市融資普遍帶著免費(fèi)資本的幻覺,這種情況是十分危險(xiǎn)的。 　　從上市公司融資成本的角度來看,目前企業(yè)債券相對(duì)股票融資的優(yōu)勢并不是十分明顯,但通過債券融資可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用,在提高凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資；在投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較好的的情況下,債券融資更是成為股權(quán)融資方式不可替代的最佳融資選擇。　　另外,我們應(yīng)看到,為促使上市公司合理融資,證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅做了相應(yīng)規(guī)定,這將提高股票融資的成本,使債券融資的優(yōu)勢上升?！　榇龠M(jìn)上市公司積極參與債務(wù)融資,需要加強(qiáng)債券市場的建設(shè)。但不容置疑的是,我國企業(yè)債券市場存在諸多問題,其功能定位存在一定的偏差。另外,可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新產(chǎn)品的推出,也有利于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)?？傊?我國上市公司對(duì)股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。 bot的融資計(jì)劃 項(xiàng)目公司應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的成本費(fèi)用和完工進(jìn)度制定財(cái)務(wù)計(jì)劃，不僅應(yīng)作好產(chǎn)權(quán)、債務(wù)和中間資金的比例安排，而且應(yīng)作好各期資金的周轉(zhuǎn)安排。bot項(xiàng)目的總投資構(gòu)成包括：① 投資前費(fèi)用，指確立項(xiàng)目和初步項(xiàng)目設(shè)計(jì)所發(fā)生的費(fèi)用；② 招投標(biāo)費(fèi)用，指政府準(zhǔn)備招標(biāo)文件和發(fā)起人準(zhǔn)備投標(biāo)文件以及雙方進(jìn)行談判所發(fā)生的費(fèi)用；③ 項(xiàng)目開發(fā)費(fèi)用，指在初步項(xiàng)目設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上進(jìn)行可靠性研究等所需的費(fèi)用；④ 建設(shè)費(fèi)用，指項(xiàng)目進(jìn)行土建施工、設(shè)備購置和安裝所發(fā)生的費(fèi)用，是總投資的主要組成部分；⑤ 運(yùn)營費(fèi)用；⑥ 移交費(fèi)用。項(xiàng)目公司成立后，投資前費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用計(jì)人項(xiàng)目的權(quán)益資金，招投標(biāo)費(fèi)用由政府和發(fā)起人分別負(fù)擔(dān)，政府承擔(dān)預(yù)可行性研究和準(zhǔn)備招標(biāo)的費(fèi)用，發(fā)起人承擔(dān)投標(biāo)費(fèi)用，發(fā)起人的費(fèi)用在項(xiàng)目公司成立后計(jì)入權(quán)益資金。項(xiàng)目建設(shè)開始時(shí)，發(fā)起人已經(jīng)獲得了特許權(quán)并成立了項(xiàng)目公司，項(xiàng)目所需的所有債務(wù)、權(quán)益和中間資金都有已落實(shí)。一旦項(xiàng)目開始運(yùn)營，bot設(shè)施就需流動(dòng)資金，項(xiàng)目公司內(nèi)部資金和商業(yè)銀行的短期貸款是流動(dòng)資金的主要來源。如果移交以設(shè)施的自然狀態(tài)為基礎(chǔ)，那么使設(shè)備達(dá)到有效狀態(tài)的費(fèi)用將由接管項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)支付。 bot成功的關(guān)鍵因素 1．項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性bot項(xiàng)目成功的最重要因素是項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上和經(jīng)濟(jì)上都是可行的，包括項(xiàng)目收費(fèi)能夠被用戶或政府接受?？尚行匝芯繎?yīng)該證明項(xiàng)目在不同方案下的財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)均是可行的。首先，政府在選擇項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目規(guī)模要足夠大。如果項(xiàng)目較小，前期費(fèi)用占投資的比例將很大（例如達(dá)到610%），這樣的項(xiàng)目在財(cái)務(wù)可行性方面就會(huì)遇到問題。bot項(xiàng)目需要保護(hù)項(xiàng)目的最低現(xiàn)金流入，政府的競爭性保護(hù)可以達(dá)到這種目的。第三，合理的風(fēng)險(xiǎn)分配。為了保證項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性，政府適當(dāng)承擔(dān)一些政府可以控制的風(fēng)險(xiǎn)是應(yīng)該的。這表明，只有法律制度相當(dāng)成熟的發(fā)展中國家才能容易地容納bot方式。當(dāng)?shù)氐姆杀仨氃试S特定類型的基礎(chǔ)設(shè)施（發(fā)電廠、收費(fèi)公司、電信網(wǎng)絡(luò)）項(xiàng)目實(shí)行民營化經(jīng)營。在有些情況下，東道國政府自身法律制度的可靠性可能提供其中的某些保證。或者可以尋求特殊的立法以解決現(xiàn)行法律未充分涉及的具體問題。在一個(gè)具有發(fā)達(dá)銀行系統(tǒng)和某種有組織的金融市場的國家里，尋找這種貸款人和投資者不是件難事，例如在泰國、馬來西亞和把巴基斯坦。如果一國經(jīng)濟(jì)沒有過度的通貨膨脹或過快的匯率變動(dòng)，在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下較容易開發(fā)這種項(xiàng)目。3）東道國的信用等級(jí)在貸款者決定是否為一個(gè)特定國家的一個(gè)項(xiàng)目籌資時(shí)，決不會(huì)因?yàn)閎ot方案而不考慮東道國總體信用。就商業(yè)貸款人及其各自的出口擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言，對(duì)于一個(gè)特定國家的一個(gè)bar項(xiàng)目的貸款，在承受風(fēng)險(xiǎn)的極限仍然算作對(duì)該國的貸款。擁有較高信用等級(jí)的發(fā)展中國家，例如泰國和馬來西亞，比起其他信用不太好的國家，似乎擁有更多的機(jī)會(huì)開發(fā)bot項(xiàng)目。巴基斯坦、墨西哥、智利和菲律賓，仍具有足夠高的信用等級(jí)，因而也能夠?qū)嵤゜ot項(xiàng)目。在有些國家，某些特殊的因素可能有利于bot方針。由于商業(yè)貸款者愿意冒較大風(fēng)險(xiǎn)以便打入一個(gè)具有巨大潛力的新市場，中國似乎受益不淺。4）政治環(huán)境bot項(xiàng)目成功實(shí)施的另一個(gè)必要的先決條件（在國家的信用等級(jí)中可能已考慮進(jìn)去）是東道國的政治穩(wěn)定。即使作出許諾，這種許諾也不一定可信，象曼谷高速公路那樣。發(fā)起人的選擇對(duì)于項(xiàng)目成敗關(guān)系非常重大，適合于進(jìn)行bot項(xiàng)目的發(fā)起人必須盡可能地滿足以下要求：1）公司規(guī)模相對(duì)于成本不能大小一個(gè)公司的規(guī)模越大和財(cái)務(wù)越雄厚，其進(jìn)行bot項(xiàng)目成功的可能性越大。此外，公司規(guī)模大，財(cái)力雄厚，在信貸機(jī)構(gòu)中擁有良好的信譽(yù)，為項(xiàng)目融資的能力也較強(qiáng)，融資成本有可能較低。另外，通常他們要接受來自上司的具體要求和指示，這些上司不能深層次地介入項(xiàng)目，且缺乏經(jīng)驗(yàn)，這種現(xiàn)象往往導(dǎo)致期望過高，項(xiàng)目受挫。退一步說，即使缺乏bot項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)人曾有過建設(shè)類似項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于項(xiàng)目的成功也會(huì)有很大的幫助。幾乎在所有大型的bot項(xiàng)目中，利益沖突都不可避免，并且非常激烈。因此，發(fā)起人應(yīng)能夠在長期的合作過程中，進(jìn)行耐心和持久的調(diào)解安排，盡力緩和這些沖突，使項(xiàng)目得以順利進(jìn)行。在“一攬子”實(shí)施項(xiàng)目過程中，有可能沒有全面征求各方面的意見，也可能對(duì)各方不同的利益沖突考慮不周，這樣很容易導(dǎo)致危機(jī)，到頭來阻礙項(xiàng)目的實(shí)施，甚至導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。(3)．債權(quán)人的搖擺現(xiàn)象。即使是全部已經(jīng)得到了最終批準(zhǔn)并簽署了承諾書，債權(quán)人仍會(huì)在思想上對(duì)有關(guān)條款。這種表現(xiàn)會(huì)影響到一個(gè)基本可行性項(xiàng)目的一攬子計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)。(4)．對(duì)項(xiàng)目管理改變的應(yīng)付。(5)．開發(fā)資金匾乏