【正文】 計(jì)國(guó)際貨運(yùn)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持虧損，并且虧損的幅度有可能加大。從飛機(jī)日利用率來(lái)看，由于目前各公司均受到飛行員短缺的限制，ASK 的增速一般要慢于飛機(jī)數(shù)量的增長(zhǎng)，尤其是目前各公司寬體機(jī)引進(jìn)較多，導(dǎo)致飛行員緊缺的程度進(jìn)一步加劇，預(yù)計(jì)13 年行業(yè)整體飛機(jī)日利用率低于12 年。（2）客座率走勢(shì)上半年將好于下半年根據(jù)上述的供需分析，我們預(yù)計(jì)客座率上半年高于12 年，但低于11 年，而三季度將明顯好于12年，四季度受到需求不足的影響，客座率將略有下滑。6 三個(gè)月的淡季，由于客座率絕對(duì)水平仍處于較低水平，因此票價(jià)上升難度較大。由于客源需求增長(zhǎng)并不會(huì)太強(qiáng)勁，因此票價(jià)上升幅度將在5%以內(nèi)。七、成本高位低增長(zhǎng)油價(jià)目前處于合理的中樞價(jià)格國(guó)際原油價(jià)格的走勢(shì)自從在7 月底創(chuàng)下今年的新底后，紐約交易所的輕質(zhì)原油價(jià)格就一直在8590美元/桶的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。我們認(rèn)為，2013 年航油價(jià)格將呈現(xiàn)小幅震蕩的趨勢(shì)，目前的油價(jià)處于未來(lái)一年的合理中樞位，油價(jià)既不會(huì)大跌，也不會(huì)大漲。由于目前頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)速度過(guò)快，導(dǎo)致美國(guó)目前天然氣價(jià)格持續(xù)處于低位，使得美國(guó)能源需求對(duì)石油的依賴度明顯下降。我們認(rèn)為，美國(guó)作為國(guó)際能源消耗的最大經(jīng)濟(jì)體，一旦實(shí)現(xiàn)能源自給，將使國(guó)際油價(jià)失去持續(xù)上升的基礎(chǔ)。因此，我們判斷2013 年在國(guó)際經(jīng)濟(jì)仍然處于調(diào)整轉(zhuǎn)型過(guò)程中，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，但依然不能改變目前油價(jià)基本穩(wěn)定的特點(diǎn)。我們更傾向于相信，中東局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)的可能性不大，尤其是幾大產(chǎn)油國(guó)的政治相對(duì)平穩(wěn)。（3）貨幣及投機(jī)：量化寬松使油價(jià)不會(huì)大幅下跌美國(guó)第三輪量化寬松實(shí)施以來(lái)，國(guó)際油價(jià)并沒(méi)有顯著的上升，說(shuō)明投資資本目前并沒(méi)有將原油做為主要的投機(jī)標(biāo)的，這與原油價(jià)格受到多方不可控影響有關(guān)。目前歐洲、美國(guó)的通脹水平尚處于較低水平，因此政府的管理通脹的壓力較小，出臺(tái)相關(guān)政策的可能性小，油價(jià)難以下跌。在前期油價(jià)下跌至80 美元/桶之時(shí)，我們預(yù)計(jì)各公司均已經(jīng)建立了一定的套保艙位。因此，我們認(rèn)為，2013 年行業(yè)燃油成本占總成本的比例仍然將在40%左右的高位。人工成本增長(zhǎng)壓力減小自 2009 年以來(lái)，三大員工薪酬總額占總成本的比例一直維持在13%左右的水平。對(duì)一線人員的工資增幅將在3%5%左右，而管理人員的工資增幅則可能較小，或不增長(zhǎng)。這項(xiàng)成本不構(gòu)成2013 年公司成本增長(zhǎng)的主要壓力。人民幣在上半年大幅貶值之后，在911 月連續(xù)升值使全年人民幣匯率與年初基本相當(dāng)。一方面，我們認(rèn)為2013 年中國(guó)外貿(mào)出口形勢(shì)依然不容樂(lè)觀，這也使得明年的貿(mào)易順差不會(huì)大幅增長(zhǎng)，這也就使人民幣外匯占款不會(huì)大幅增長(zhǎng)。另一方面，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然是大概率事件，因此，國(guó)際資本不會(huì)單邊希望增持人民幣而減值美元，對(duì)美元的需求也會(huì)比較大，因此美元對(duì)其它主要貨幣的匯率也不會(huì)有明顯下跌。對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)，匯兌收益將不再成為利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主要組成部分。我們預(yù)計(jì)2013 年由于燃油成本上漲空間較小，其它主要運(yùn)營(yíng)成本，包括人工、飛機(jī)折舊及租賃費(fèi)、地面服務(wù)費(fèi)、維修費(fèi)用等，單位成本水平均不會(huì)有明顯的上升。自2010 年以來(lái)，三大航銷售毛利率受成本壓力，持續(xù)下滑，但2013 年各公司毛利率將企穩(wěn)回升。從武廣、京滬高鐵開(kāi)通的實(shí)際情況來(lái)看，我們認(rèn)為：（1）高鐵與民航直接形成競(jìng)爭(zhēng)的線路中，4 小時(shí)以內(nèi)高鐵對(duì)民航航線的分流超過(guò)50%，甚至達(dá)到80%以上，民航無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力。 小時(shí)以上的高鐵線路對(duì)民航的競(jìng)爭(zhēng)力較小，分流也非常有限。從高鐵影響的總量來(lái)看，比例較小。高鐵對(duì)民航的影響主要體現(xiàn)邊際運(yùn)力的增長(zhǎng)上。假設(shè) 小時(shí)的高鐵列車的沖擊分流效應(yīng)分別是70%和30%，那么，實(shí)際將分流民航的國(guó)內(nèi)總RPK %.我們認(rèn)為，這個(gè)分流比例對(duì)民航來(lái)說(shuō)，并不會(huì)造成重大的影響，盡管分流最終有可能倒逼民航運(yùn)力退出，但最終航空公司也可以通過(guò)適當(dāng)降低票價(jià)、提高航班正點(diǎn)率以及采取會(huì)員優(yōu)惠等方式，爭(zhēng)搶一部分客源，這樣使實(shí)際航線運(yùn)力退出比例低于計(jì)算值。自高鐵開(kāi)通之后，無(wú)論是航班量，還是票價(jià)，均出現(xiàn)了明顯的下滑。因此，我們預(yù)計(jì)，受到高鐵分流的這部分航線，除了投入的運(yùn)力將有所減少外，航線票價(jià)也將受到一定的影響。影響對(duì)比：東航低于國(guó)航、南航及海航從航空受影響的程度來(lái)看，2013 年前即將開(kāi)通的高鐵南航的影響最為明顯，對(duì)國(guó)航次之。九、投資建議：周期的回暖與消費(fèi)增長(zhǎng)的疊加周期回暖是基礎(chǔ)：回看20092010年宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)航空公司業(yè)績(jī)超預(yù)期的回升，然后帶動(dòng)股價(jià)的持續(xù)走強(qiáng)，這是航空板塊投資的大邏輯，過(guò)往10 年航空股的每一次大機(jī)會(huì)，都沒(méi)有擺脫這個(gè)邏輯。回看當(dāng)時(shí)的航空股走勢(shì)，均是宏觀經(jīng)濟(jì)走好的情況下，客源增速不斷超出市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，中美航線客源增長(zhǎng)顯著，使美國(guó)航線客座率及票價(jià)增長(zhǎng)超出12 年。我們預(yù)計(jì)窄體機(jī)的引進(jìn)不會(huì)有大幅少于原訂計(jì)劃的可能，但寬體機(jī)的引進(jìn)，受到目前波音、空客產(chǎn)能的限制，以及民航局的政策制約，有可能少于各公司的原定計(jì)劃。我們認(rèn)為油價(jià)再度大幅度下滑的可能性比較小，但不排除油價(jià)在歐美需求不足的情況下，再度下行至80 美金/桶以下的可能性。但我們認(rèn)為，作為周期性行業(yè)，航空股的周期波動(dòng)，要略慢于上游的資源品以及中游的工業(yè)品。鑒于2013 年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有一定的不確定性，我們更傾向于后者。因此，預(yù)計(jì)明年上半年在整體經(jīng)濟(jì)保持正常復(fù)蘇的前提下，航空股股價(jià)將跑贏大盤。而目前市場(chǎng)對(duì)13 年航空公司的一致盈利預(yù)測(cè)已經(jīng)在底部維持了接近二個(gè)季度。從股價(jià)的表現(xiàn)來(lái)看，目前航空板塊的整體股價(jià)已經(jīng)在歷史低位，相比于2008 年之前航空公司的盈利來(lái)說(shuō)，目前各公司的盈利能力有很大的提升，而股價(jià)也已經(jīng)基本反映了航空公司盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。投資標(biāo)的的選擇：尋找風(fēng)險(xiǎn)與彈性的最優(yōu)組合對(duì)四家航空公司來(lái)說(shuō)，我們的選擇思路是在影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績(jī)彈性中，尋找最優(yōu)組合。我們認(rèn)為，四大航的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均比較小，而國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)航較大，東航、南航相對(duì)較小；高鐵分流對(duì)南航、國(guó)航、海航影響較大，對(duì)東航影響較小；而油價(jià)及人民幣匯率，則是航空公司共有的風(fēng)險(xiǎn)。從對(duì)明年的需求預(yù)測(cè)分析，我們更看好東航、其次是南航及海航，對(duì)國(guó)航我們更擔(dān)憂其國(guó)際航線的盈利狀況。2012 年受到公商務(wù)旅客不足，以及國(guó)際航線表現(xiàn)不佳的影響，國(guó)航業(yè)績(jī)下滑明顯。但國(guó)航13 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有幾大風(fēng)險(xiǎn)：①高鐵開(kāi)通對(duì)國(guó)航北京航線有比較明顯的分流；②歐洲經(jīng)濟(jì)明年的復(fù)蘇情況仍然不樂(lè)觀，而國(guó)航又是目前中國(guó)至歐洲的中方最在承運(yùn)人，歐洲航線占據(jù)公司國(guó)際運(yùn)力的40%以上，因此歐洲航線有可能成為拖累公司業(yè)績(jī)的因素。我們預(yù)計(jì)明年公司運(yùn)力增速將超過(guò)行業(yè)平均水平，預(yù)計(jì)在13%15%之間，過(guò)快的運(yùn)力增長(zhǎng)，有可能會(huì)對(duì)公司客座率及票價(jià)均構(gòu)成較大的壓力。（2）東航：高鐵分流影響消化，運(yùn)力保持低速增長(zhǎng)我們看好東航 2013 年在運(yùn)力增長(zhǎng)較慢的情況下，客座率及票價(jià)增長(zhǎng)快于行業(yè)。同時(shí)，由于東航目前在全國(guó)的主要基地集中在上海、西安和昆明，這三地市場(chǎng)中，昆明機(jī)場(chǎng)2013年將有較大的時(shí)刻增長(zhǎng)，而上海市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)航線需求也會(huì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而增長(zhǎng)，我們認(rèn)為明年?yáng)|航國(guó)內(nèi)航線的客座率及票價(jià)均有小幅度的上升。同時(shí)，東航將新開(kāi)部分歐洲航線，我們預(yù)計(jì)東航國(guó)際航線仍然可能出現(xiàn)虧損。我們認(rèn)為，如果東航能夠繼續(xù)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，國(guó)際航線的客座率及票價(jià)將好于2012 年。京武高鐵開(kāi)通之后，主要影響東航西安分公司及中聯(lián)航在石家莊的基地，而石家莊基地由于航班利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小，對(duì)業(yè)績(jī)影響不大，而西安始發(fā)至北京、天津、武漢的高鐵，運(yùn)行時(shí)間都在4 個(gè)小時(shí)以上，甚至達(dá)到5 個(gè)小時(shí)，因此對(duì)航班的分流作用也很有限。我們判斷 2013 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將不是2009 年那樣全面開(kāi)花，受基建投資的拉動(dòng)，13 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)力量仍然是東部沿海經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市以及中西部核心省會(huì)城市。雖然其業(yè)績(jī)彈性較大，但這也取決于國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。我們預(yù)計(jì)，南航國(guó)際航線2013 年仍然處于虧損狀態(tài)，但虧損幅度將有減少的趨勢(shì)。高鐵的影響，我們認(rèn)為將是南航2013 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，海航航空板塊的整合，將實(shí)現(xiàn)比較明顯的整合效應(yīng)，包括成本集約、航線航班的互補(bǔ)、營(yíng)銷政策、飛行員資源共享、運(yùn)行調(diào)度的統(tǒng)一等。天津航目前的機(jī)隊(duì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到100 架以上，進(jìn)入中型航空公司的行列。此外，天津航的市場(chǎng)重點(diǎn)是二、三線核心市場(chǎng)，航線主要是以天津、西安、呼和浩特、烏魯木齊、南寧、貴陽(yáng)為樞紐的區(qū)域航線，這部分市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿薮螅崆安季植⒄紦?jù)市場(chǎng)，使天津航未來(lái)將有更大的空間。首都航目前主要是A320 型飛機(jī)為主，目前機(jī)隊(duì)較少，同時(shí)以飛包機(jī)為主，尚未形成規(guī)模。海航 2013 年受高鐵的分流影響較小，其中主要是天津、太原、西安三地航班受到一定影響，%，但實(shí)際這些航班大多為支線航班，利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小，主要是受到4 小時(shí)以上動(dòng)車的沖擊，因此對(duì)公司的客源影響有限。我們認(rèn)為，公司主要基地市場(chǎng)的客源增長(zhǎng)潛力較大，雖然2013 年未必會(huì)出現(xiàn)客源爆發(fā)增長(zhǎng)，但這些市場(chǎng)的客源增速將明顯快于目前的一、二線市場(chǎng)，公司客座率有較大的增長(zhǎng)空間。（2）房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，為控制房?jī)r(jià)，銀行信貸政策再次收緊，導(dǎo)致民間資金利率再次大幅上揚(yáng)。（4）財(cái)政收入增速不及預(yù)期，使寬松的財(cái)政政策無(wú)法落到實(shí)處，基建投資增長(zhǎng)受阻。風(fēng)險(xiǎn)提示2013 年來(lái)看，航空業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于：（1）油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。（2）匯率風(fēng)險(xiǎn)。（3）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。（4）航空企業(yè)出現(xiàn)重大的安全生