【正文】 3. 融資方法可能會(huì)影響到對(duì)各類參與者的獎(jiǎng)勵(lì)，特別是管理層。如此決策所關(guān)注的主要原因一般是稅賦、財(cái)務(wù)困難和破產(chǎn)。利息是一項(xiàng)扣稅成本，而股息卻不是?？偟膩?lái)說(shuō)，對(duì)借貸的歧視根深蒂固，因?yàn)榭梢灾Ц督o并由業(yè)主（股東和債權(quán)人）留存的這種現(xiàn)金流的總量，將隨著借貸進(jìn)入資本結(jié)構(gòu)而增加。第二個(gè)因素是財(cái)務(wù)困難。請(qǐng)看1980年發(fā)生于克萊斯勒公司的事情。出于同樣的原因，一些供應(yīng)商堅(jiān)定地停止了對(duì)克萊斯勒的賒帳。由于其岌岌可危的財(cái)政處境，克萊斯勒公司可能無(wú)法或無(wú)能力對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行動(dòng)做出反擊或?qū)ο嚓P(guān)的威脅做出反應(yīng)。債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的存在嚴(yán)重貶低了該公司的基本價(jià)值，它造成自由現(xiàn)金流以及價(jià)值低于倘若該公司完全通過(guò)股本融資時(shí)的情況。申請(qǐng)破產(chǎn)會(huì)招致重大的損失：管理層必須將其大部分時(shí)間用于與債權(quán)人進(jìn)行談判，其法律和行政費(fèi)用高昂，破產(chǎn)公司在說(shuō)服供應(yīng)商和顧客繼續(xù)與自己進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)方面遭遇巨大的困難，破產(chǎn)公司常常失去投資未來(lái)有利可圖項(xiàng)目的選擇能力，即失去那些過(guò)去創(chuàng)造和培育出的機(jī)遇?？偠灾?，在資本結(jié)構(gòu)中用借貸代替股本，在增加預(yù)期回報(bào)的同時(shí)，也增加了股東們的風(fēng)險(xiǎn)。但是，可動(dòng)用的借貸資本也有極限。我所介紹的借貸融資過(guò)程是這樣一個(gè)過(guò)程，即公司可分配總現(xiàn)金流量、以及它的總體市值受到資本結(jié)構(gòu)決策影響的過(guò)程。（價(jià)值）蛋糕的總體規(guī)模不因?yàn)檫@些決策而發(fā)生變化，但不同份額的規(guī)模因上述決策而發(fā)生變化。另一個(gè)例子是在管理者認(rèn)為股票定值過(guò)高時(shí)發(fā)行股票的決定。價(jià)值轉(zhuǎn)移的另一個(gè)例子是，某一管理層的決策以原資本供應(yīng)者始料未及的方式，改變了現(xiàn)金流的特點(diǎn)。上述兩則價(jià)值轉(zhuǎn)移舉例的基本內(nèi)容是，管理方欺騙某些資本提供者人群的能力。在下一節(jié)中，我將討論這一問(wèn)題。單純通過(guò)融資策劃創(chuàng)造價(jià)值的能力，與通過(guò)投資決策來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的潛力相比，它就顯得蒼白無(wú)力。 這一報(bào)表中一直遺漏了一條財(cái)務(wù)決策可能影響價(jià)值的途徑。之所以持異議的原因可能包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同評(píng)估或?qū)Y金流動(dòng)的不同期待。價(jià)值、合同和獎(jiǎng)勵(lì)誠(chéng)如我們?cè)谟嘘P(guān)現(xiàn)金那一節(jié)所述，一家公司的績(jī)效評(píng)估與獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系，可以對(duì)管理者的行為產(chǎn)生影響。管理者的目標(biāo)（以及投資者的目標(biāo)）應(yīng)該是就具體合同進(jìn)行談判，這些合同在現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值等方面應(yīng)該是合理的。在合同方面可能出現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題。請(qǐng)看銀行貸款合同，它們常常規(guī)定營(yíng)運(yùn)資金或覆蓋比率（coverage ratio——指財(cái)務(wù)上償債安全界限的指標(biāo)，通常指稅前盈余加利息費(fèi)用與長(zhǎng)短期利息所需的比例。如此合同的起草方式可能所造成管理者們（無(wú)論是通過(guò)增加風(fēng)險(xiǎn)還是降低現(xiàn)金潛力）為制定降低價(jià)值的決定而努力規(guī)避技術(shù)違約。其次，合同的組合會(huì)對(duì)行為產(chǎn)生作用。以股東最佳利益行事的管理方可能決定放棄對(duì)某一可能增加凈現(xiàn)值之項(xiàng)目的投資，原因在于所有的收益可能會(huì)為債權(quán)人而不是股東們帶來(lái)好處。然而，在公司近于破產(chǎn)的情況下，可能存在這樣一種情況，即使管理層所掌握的是負(fù)的凈現(xiàn)值，它也會(huì)冒極大的風(fēng)險(xiǎn)投資于某一項(xiàng)目。在另一方面，身背未償債務(wù)可能會(huì)對(duì)管理者的決策產(chǎn)生積極的影響。這些管理者們常常在買斷之后，最終比原來(lái)?yè)碛休^大的股份，從而有了做出優(yōu)秀績(jī)效的動(dòng)機(jī)。管理者與資金提供者之間所簽合同的本質(zhì)還可以起到區(qū)分能干和不能干管理者機(jī)制的作用。首先，該企業(yè)家要求51%的業(yè)務(wù)。如此的企業(yè)家表達(dá)的是一個(gè)堅(jiān)定的信念，堅(jiān)信自己的創(chuàng)業(yè)能力，愿意根據(jù)這些條款來(lái)接受資金，這意味著他或她的決心并可能做出優(yōu)異的長(zhǎng)期績(jī)效。高效的資本市場(chǎng)是一個(gè)通過(guò)價(jià)格隨時(shí)精確反映一切相關(guān)信息的市場(chǎng)。因而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，高效的資本市場(chǎng)中不存在正的凈現(xiàn)值的投資機(jī)遇，所有決策都具有為零的凈現(xiàn)值。有許多消息靈通、理智、機(jī)智的弄潮兒在努力爭(zhēng)占上風(fēng)。他們舉出了眾多的不正確定價(jià)或非理性的例子。重要的是管理者們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中應(yīng)該持懷疑的態(tài)度。破產(chǎn)的道路上遍布這樣的公司，它們的經(jīng)理人用這樣的信念行事，即價(jià)格是錯(cuò)誤的。 我們應(yīng)該拖延為資本開銷而籌措資金，因?yàn)槔蕦⒔迪聛?lái)。 我們應(yīng)該借貸短期貸款，因?yàn)槎唐诶时乳L(zhǎng)期利率低得多。 我們應(yīng)該放債而不是股本，因?yàn)槲覀兊墓蓛r(jià)基本上是低估的。然而，我們?cè)谶@里提出的問(wèn)題是，管理者們是否有能力發(fā)現(xiàn)不正確的利率或股價(jià)。管理者們還應(yīng)該警惕將決策建立在這樣的感覺(jué)上，即某些類型的融資決策對(duì)資本市場(chǎng)的估值會(huì)產(chǎn)生影響。管理者們的假設(shè)應(yīng)該是這樣的，即在資本市場(chǎng)上，通過(guò)合并的短期財(cái)務(wù)效果可以看清實(shí)際的、長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)效果。這種現(xiàn)象（聰明的投資者通過(guò)經(jīng)濟(jì)分析對(duì)獲利潛力的反應(yīng)）如實(shí)反映出，市場(chǎng)的確對(duì)各種實(shí)際效應(yīng)做出反應(yīng)，而不僅僅對(duì)財(cái)務(wù)或財(cái)務(wù)效應(yīng)做出反應(yīng)?？偠灾?dāng)管理者們認(rèn)為自己已經(jīng)找到了潛在的市場(chǎng)空白時(shí)，他們應(yīng)該準(zhǔn)備說(shuō)明為什么存在這樣的空白，以及為什么他們會(huì)如此聰明地發(fā)現(xiàn)了這些空白。選擇權(quán)與價(jià)值所謂選擇權(quán)（option——又譯為優(yōu)先購(gòu)買權(quán)）被定義為根據(jù)預(yù)定條件，在未來(lái)某日完成某事的權(quán)力。而出售選擇權(quán)則給某人在相關(guān)時(shí)間內(nèi)，以某一固定價(jià)格出售某一股票的權(quán)力。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對(duì)選擇權(quán)進(jìn)行正確的估價(jià)，這并非易事。對(duì)各種決策中選擇權(quán)要素的介紹如下：從孤立的角度看，這一入市決定可能毫無(wú)意義（即，純現(xiàn)值為負(fù)）。即科研開發(fā)方面的開支間接創(chuàng)造出價(jià)值，其方式是為公司提供了購(gòu)買（或放棄）將該科研成果引入商業(yè)領(lǐng)域的能力。 在考慮任何投資決策時(shí)，管理者們應(yīng)該對(duì)于某一中間階段放棄本項(xiàng)目的選擇權(quán)進(jìn)行評(píng)估。與決定放棄之選擇權(quán)相關(guān)的價(jià)值可能使某一臨界項(xiàng)目具有經(jīng)濟(jì)上的吸引力。 風(fēng)險(xiǎn)資本家們常常堅(jiān)持分階段投資。同理，許多風(fēng)險(xiǎn)資本投資者對(duì)第一優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的要求，構(gòu)成了一種在有擔(dān)保方面投入更多資金的選擇權(quán)。 財(cái)務(wù)證券常常涉及到選擇權(quán)?？商崆皟陡秱沁@樣一種債券，它授權(quán)發(fā)行人在未來(lái)某一時(shí)間以某一固定價(jià)格購(gòu)回該債券的選擇權(quán)。 信用額度等于一種選擇權(quán)，它授權(quán)某一公司根據(jù)預(yù)先規(guī)定的條件，在未來(lái)某一時(shí)間貸款。 獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬計(jì)劃有時(shí)涉及到選擇權(quán)。首先，該計(jì)劃的受益者有權(quán)購(gòu)買相當(dāng)于負(fù)債價(jià)值的公司資產(chǎn)。此外，該公司有這樣的選擇權(quán)，限在破產(chǎn)時(shí)將這些債務(wù)轉(zhuǎn)入“養(yǎng)老金利益保障公司”。 從一個(gè)更為寬泛的層面上講，擁有某家背負(fù)未償債務(wù)之公司的股票，就如同具有以某一固定價(jià)格（未償債券的價(jià)值）購(gòu)買整個(gè)公司的選擇權(quán)。此選擇權(quán)對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是非常有意義的，因而代表了一種對(duì)發(fā)出質(zhì)量擔(dān)保之公司的索債權(quán)。 貸款擔(dān)保是一種選擇權(quán)，它將某一債務(wù)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保方。確定具體選擇權(quán)的價(jià)值可能是非常復(fù)雜的，然而其中也有某些基本的原則。1. 到期時(shí)間。2. 不確定程度。3. 利率水平。4. 股票認(rèn)購(gòu)價(jià)水平。對(duì)于上述各因素，我們可以給出直覺(jué)的解釋。關(guān)于不確定性，請(qǐng)看這樣一種情況，即認(rèn)購(gòu)價(jià)超過(guò)了股票的當(dāng)前價(jià)格。然而，倘若此未來(lái)價(jià)為未知數(shù)，而且可能超過(guò)認(rèn)購(gòu)價(jià)，則該選擇權(quán)具備價(jià)值。高水平的不確定性與某一選擇權(quán)的高價(jià)值相關(guān)，這一事實(shí)看起來(lái)與人們的直覺(jué)相左。但是在這種情況下，由于選擇權(quán)的價(jià)值不能低于零，所以，不確定性的增加僅僅與這樣一種可能性有關(guān)，即相對(duì)于認(rèn)購(gòu)價(jià)，該股票將具有高價(jià)值。這一貸款的金額就是認(rèn)購(gòu)價(jià)。最后，如果相對(duì)于當(dāng)前股票價(jià)，認(rèn)購(gòu)價(jià)較高，則購(gòu)買該股票之選擇權(quán)的價(jià)值不高，原因在于該股票的價(jià)格很可能根本就超不過(guò)認(rèn)購(gòu)價(jià)。投資者們可以通過(guò)購(gòu)買某一股票并出售該股票的購(gòu)買選擇權(quán)，從而創(chuàng)造一個(gè)完善的套購(gòu)或套售交易（或稱保值性的期貨交易——譯者）。無(wú)論股價(jià)升跌，回報(bào)始終如一。無(wú)論預(yù)計(jì)股價(jià)是升還是跌，它都不會(huì)改變選擇權(quán)的價(jià)值。對(duì)于管理人員所遇到的眾多選擇權(quán)型決策而言，找出創(chuàng)造套購(gòu)或套售交易所必須之上市選擇權(quán)根本是不可能的。選擇權(quán)決定因素清單中的其他因素也是重要的。即使高不確定性與高選擇權(quán)價(jià)值相關(guān)，但管理者們?nèi)员仨毠芾砗蔑L(fēng)險(xiǎn)，以便在具體的風(fēng)險(xiǎn)程度上使回報(bào)最大化。對(duì)于理性決策的過(guò)程而言，理解如何估價(jià)選擇權(quán)是必不可少的。認(rèn)清哪些內(nèi)容構(gòu)成了一個(gè)有價(jià)值的選擇權(quán)，認(rèn)清如何行使該選擇權(quán)，理解選擇權(quán)估值過(guò)程中的影響因素，這些都是在新風(fēng)險(xiǎn)中獲得成功所必須的技能。要在競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)中生存下去，各公司就必須有能力在正確的時(shí)機(jī)進(jìn)行投資。保持財(cái)務(wù)靈活性就像是擁有一項(xiàng)行使投資選擇權(quán)的選擇權(quán)。但是保持財(cái)務(wù)靈活性需要成本。如果這些收入以紅利的形式支出，則這些余額的利息收入可能會(huì)按法人和個(gè)人的稅率扣稅。此時(shí)，上述收入可能僅以個(gè)人的稅率扣稅。這是否意味著公司決不應(yīng)該持有過(guò)量的現(xiàn)金余額？不，因?yàn)楸３诌^(guò)量的現(xiàn)金使一家公司在需要時(shí)，具備了抓住寶貴的投資機(jī)遇的能力。保持財(cái)務(wù)靈活性顯然具有一些好處。財(cái)務(wù)靈活性本身并不一定意味著一家公司可以在需要時(shí)進(jìn)行投資或威脅進(jìn)行投資。例如，倘若某一公司的資本預(yù)算系統(tǒng)僵化，則它可能難以行使正常預(yù)算循環(huán)之外出現(xiàn)的有價(jià)值的投資選擇權(quán)?？偨Y(jié)財(cái)務(wù)是一種針對(duì)現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的思維方式。但是財(cái)務(wù)不解答問(wèn)題，它不進(jìn)行決策。從財(cái)務(wù)的角度看去，一些決策可能是不符合邏輯或不可行的。財(cái)務(wù)還教人以懷疑的態(tài)度看問(wèn)題。設(shè)想出某一具體決策將如何創(chuàng)造價(jià)值，這乃是管理者們的一項(xiàng)主要責(zé)任，它不需要復(fù)雜的系統(tǒng)。所謂財(cái)務(wù)就是努力思考未來(lái)發(fā)生的事件，并努力畫出一條明智之路。重點(diǎn)必須落在行動(dòng)上。４８ 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