【正文】 的現(xiàn)金流出量； I 為預(yù)定的貼現(xiàn)率。 凈現(xiàn)值法所依據(jù)的原理是： 假設(shè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流入在年末肯定可以實(shí)現(xiàn)， 并把原始投資看成是按預(yù)定貼現(xiàn)率借入的。 凈現(xiàn)值法具有廣泛適用性， 在理論上也比其他方法更完善。前一種辦法， 由于計(jì)算資金成本比較困難， 故限制了其應(yīng)用范圍； 后一種辦法根據(jù)資金的機(jī)會(huì)成本， 即一般情況下可以獲得的報(bào)酬來(lái)確定， 比較容易解決。所謂現(xiàn)值指數(shù)， 是未來(lái)現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率， 亦稱現(xiàn)值比率、獲利指數(shù)、貼現(xiàn)后收益成本比率等。現(xiàn)值指數(shù)是一個(gè)相對(duì)數(shù)指標(biāo)， 反映投資的效率； 而凈現(xiàn)值指標(biāo)是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)， 反映投資的效率。所謂內(nèi)含報(bào)酬率， 是指能夠使未來(lái)現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來(lái)現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率， 或者說(shuō)是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。 凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法雖然考慮了時(shí)間價(jià)值， 可以說(shuō)明投資方案高于或低于某一特定的投資報(bào)酬率， 但沒有揭示方案本身可以達(dá)到的具體的報(bào)酬率是多少。 內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算， 通常需要 “ 逐步測(cè)試法 ” 。經(jīng)過(guò)多次測(cè)試， 尋找出使凈現(xiàn)值接近于零的貼現(xiàn)率， 即為方案本身的內(nèi)含報(bào)酬率。如果以內(nèi)含報(bào)酬率作為貸款利率， 通過(guò)借款來(lái)投資本項(xiàng)目， 那么， 還本付息后將一無(wú)所獲。但在計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)不必事先選擇貼現(xiàn)率， 根據(jù)內(nèi)含報(bào)酬率就可以排定獨(dú)立投資的優(yōu)先次序， 只是最后需要一個(gè)切合實(shí)際的資金成本或最低報(bào)酬率來(lái)判斷方案是否可行。 ? ２ .非貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法 非貼現(xiàn)的方法不考慮時(shí)間價(jià)值， 把不同時(shí)間的貨幣收支看成是等效的。 １） 回收期法 回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計(jì)到投資額相等所需要的時(shí)間?；厥漳晗拊蕉蹋? 方案越有利。它的缺點(diǎn)在于不僅忽視時(shí)間價(jià)值， 而且沒有考慮回收期以后的收益?；厥掌诜▋?yōu)先考慮急功近利的項(xiàng)目， 可能導(dǎo)致放棄長(zhǎng)期成功的項(xiàng)目。 ２） 會(huì)計(jì)收益法 這種方法計(jì)算簡(jiǎn)便， 應(yīng)用范圍很廣。 計(jì)算時(shí)公式的分母可以使用平均投資額， 這樣計(jì)算的結(jié)果可能會(huì)提高１ 倍，但不改變方案的優(yōu)先次序。 現(xiàn)金流量的估計(jì) 現(xiàn)金流量在投資決策中是指一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。 在確定投資方案的相關(guān)的現(xiàn)金流量時(shí)， 應(yīng)遵循的基本的原則是： 只有增量現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。只有那些由于采納某個(gè)項(xiàng)目引起的現(xiàn)金支出增加額， 才是該項(xiàng)目的現(xiàn)金流出； 只有那些由于采納某個(gè)項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流入增加額， 才是該項(xiàng)目的現(xiàn)金流入。如果把非相關(guān)成本考慮進(jìn)去， 則一個(gè)有利的方案可能因此變得不利， 一個(gè)較好的方案可能變?yōu)檩^差的方案， 從而造成決策錯(cuò)誤。 投資的風(fēng)險(xiǎn)處置 ? １ .調(diào)整現(xiàn)金流量法 調(diào)整現(xiàn)金流量法， 是把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量， 然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。 肯定當(dāng)量系數(shù)， 是指不肯定的一元現(xiàn)金流量期望值相當(dāng)于使投資者滿意的肯定的金額的系數(shù)。 我們知道， 肯定的一元比不肯定的一元更受歡迎。兩者的差額， 與現(xiàn)金流的不確定性程度的高低有關(guān)。利用肯定當(dāng)量系數(shù)， 可以把不肯定的現(xiàn)金流量折算成肯定的現(xiàn)金流量， 或者說(shuō)去掉了現(xiàn)金流中有風(fēng)險(xiǎn)的部分， 使之成為“ 安全 ” 的現(xiàn)金流。由于現(xiàn)金流中已經(jīng)消除了全部風(fēng)險(xiǎn)， 相應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率。 ? ２ .風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法是更為實(shí)際、更為常用的風(fēng)險(xiǎn)處置方法。 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)滿足的投資人要求的報(bào)酬率。這種方法的理論根據(jù)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型。因此， 上面的公式可以改為： 項(xiàng)目要求的收益率＝ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋ 項(xiàng)目的 β (市場(chǎng)平均報(bào)酬率－ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 ) （３ ‐ ３４） 調(diào)整現(xiàn)金流量法在理論上受到好評(píng)。對(duì)不同年份的現(xiàn)金流量， 可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的差別是用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。該方法引起用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整， 這種做法意味著風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移而加大， 可能與事實(shí)不符， 夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。此外， 大部分財(cái)務(wù)決策都使用報(bào)酬率來(lái)決策， 調(diào)整折現(xiàn)率更符合人們的習(xí)慣。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化即為公司在籌資活動(dòng)中如何保持最佳資本結(jié)構(gòu)， 使公司加權(quán)資本成本最低， 公司價(jià)值達(dá)到最大化。也就是說(shuō)， 公司的資本結(jié)構(gòu)不影響公司總價(jià)值， 因而也就不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 由公式３ ‐ ３６ 進(jìn)行變形， 得 K０ ＝ I／ B ［ S／（ B ＋ S）］ ＝ I／（ B ＋ S） ＋ E／（ B ＋ S） ＝ （ I ＋ E）／（ B ＋ S） ＝ EBIT／ V （３ ‐ ３７） 假設(shè)市場(chǎng)并不關(guān)注公司的資本結(jié)構(gòu)， 而是將公司價(jià)值作為一個(gè)整體予以資本化， 也就是說(shuō)， 市場(chǎng)在確認(rèn)公司價(jià)值 V 時(shí)， 并不關(guān)注其中 S 與 B 的比例結(jié)構(gòu)。 凈經(jīng)營(yíng)收益理論可用圖３ ‐ ７ 表示。這樣的公司提高債務(wù)比例時(shí)， 被認(rèn)為較低的債務(wù)資本成本 Kb 份額增加帶來(lái)的好處恰好被提高的權(quán)益資本成本 K s 所抵消， 因此 Kb和 K s 的加權(quán)平均值不變。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響， 無(wú)論負(fù)債程度多高， 企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化。 該理論推導(dǎo)如下： 公司加權(quán)資本成本 K０ ＝ Kb ［ S／（ B ＋ S）］ 只要 Kb 小于 K s ， 公司就應(yīng)盡量擴(kuò)大 B／（ B ＋ S） ， 降低 S／（ B ＋ S） ， 使得 Ks最小化。 ? ３ .傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論之間的理論。因此， 初期由于權(quán)益資本成本 Ks 上升的幅度不能全部抵消低債務(wù)資本成本比例擴(kuò)大引起的資本成本下降， 所以總資本成本 K０ 隨負(fù)債比例上升而下降， 然經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)后， 權(quán)益資本成本 Ks 上升會(huì)超過(guò)低債務(wù)成本擴(kuò)張帶來(lái)的好處， 債務(wù)資本成本 Kb 也因?yàn)楣撅L(fēng)險(xiǎn)提高而提高， 此時(shí)總資本成本 K０ 將逐漸升高。 圖３ ‐ ９ 可說(shuō)明： ① 負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益； ② 最初的 MM 理論假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在， 事實(shí)是各種負(fù)債成本隨負(fù)債比例的增大而上升， 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到某一程度時(shí)， 息稅前盈余會(huì)下降， 同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會(huì)增加；③ 當(dāng)負(fù)債比率未超過(guò) D１ 點(diǎn)時(shí)， 破產(chǎn)成本不明顯； 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到 D１ 點(diǎn)時(shí)， 破產(chǎn)成本開始變得重要， 負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被破產(chǎn)成本所抵消； 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到 D２ 點(diǎn)時(shí)， 邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等， 企業(yè)價(jià)值最大， 達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)； 負(fù)債比例超過(guò) D２ 點(diǎn)后， 破產(chǎn)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益， 導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。 １） MM （１９５８） 資本結(jié)構(gòu)模型的假設(shè) （１） 所有的實(shí)物資產(chǎn)歸公司所有； （２） 資本市場(chǎng)無(wú)摩擦。 ２） 最初的 MM 理論（無(wú)公司稅的 MM 模型） 最初的 MM 理論的基本思想是： 由于資本市場(chǎng)上的套利機(jī)制的作用， 在前述假設(shè)前提下， 企業(yè)總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響， 即同類風(fēng)險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)， 其企業(yè)價(jià)值相等。 ３） 修正的 MM 理論（有公司稅的 MM 模型） 當(dāng)考慮公司所得稅因素時(shí)， 莫迪格利尼與米勒修正了原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論，建立了有公司稅的 MM 模型。 ４） 米勒模型 盡管修正的 MM 理論充分考慮了公司所得稅因素， 但忽略了個(gè)人所得稅的影響。 MM 理論的三個(gè)發(fā)展階段所建立的企業(yè)價(jià)值模型是相互聯(lián)系的， 其方法和結(jié)論都沒有發(fā)生根本性改變， 區(qū)別僅在于對(duì)所得稅因素的考慮。然而在現(xiàn)實(shí)中這些假設(shè)前提根本無(wú)法全部同時(shí)滿足， 這樣 MM 理論的命題及其結(jié)論就與實(shí)際情況相背離， 從而失去現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。這一方面為公司法所不允許， 另一方面即使１００％ 負(fù)債， 也未必能使企業(yè)價(jià)值最大。 MM 理論是兩位美國(guó)學(xué)者莫迪格利尼和米勒提出的學(xué)說(shuō)。但是在現(xiàn)實(shí)生活中， 有的假設(shè)是不能成立的， 因此早期 MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況， 只能作為資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)。 V L 表示只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒有破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值（破產(chǎn)成本是指與破產(chǎn)有關(guān)的成本） ；V U 表示無(wú)負(fù)債時(shí)的企業(yè)價(jià)值； V′L 表示同時(shí)存在負(fù)債稅額庇護(hù)、破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值； TB 表示負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值； FA 表示破產(chǎn)成本； D１ 表示破產(chǎn)成本， 變得重要時(shí)的負(fù)債水平； D２ 表示最佳資本結(jié)構(gòu)。 ? 融資的每股收益分析 判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否， 其一般方法是以分析每股收益的變化來(lái)衡量。又由于每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響， 還受銷售水平的影響， 處理這三者的關(guān)系， 可以運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。所謂每股收益的無(wú)差別點(diǎn)， 指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。 每股收益 EPS 的計(jì)算公式為 式中， S 代表銷售額； VC 代表變動(dòng)成本； F代表固定成本； I 代表債務(wù)利息； T 代表所得稅稅率； N 代表流通在外的普通股股數(shù)； EBIT 代表息稅前盈余。若以 EPS１ 代表負(fù)債融資， 以 EPS２ 代表權(quán)益融資， 有 EPS１ ＝ EPS２ （３ ‐ ３９） 在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上， 能使得上述條件公式成立的銷售額 S 為每股收益無(wú)差別點(diǎn)銷售額。 當(dāng)銷售額大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)， 運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；當(dāng)銷售額低于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)， 運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。然而實(shí)際上， 隨著每股收益的增長(zhǎng)， 風(fēng)險(xiǎn)也在加大。所以， 公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高， 而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。 公司的市場(chǎng)總價(jià)值 V 應(yīng)該等于其股票的總價(jià)值 S 加上債券的價(jià)值 B ， 即 ? V ＝ S ＋ B （３ ‐ ４２） 假設(shè)債券的市場(chǎng)價(jià)值等于它的面值， 股票的市場(chǎng)價(jià)值則可通過(guò)下式計(jì)算： 而 Ks ＝ Rs ＝ RF ＋ β（ RM － RF ） ，則 式中， Kb 代表稅前的債務(wù)資本成本； Kw 代表加權(quán)平均資本成本。 ? １ .MM 的股利無(wú)關(guān)理論 MM 認(rèn)為： 公司的價(jià)值主要取決于其獲利能力， 因此當(dāng)公司的投資決策確定后， 公司的價(jià)值就已確定， 資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策并不影響公司價(jià)值。這些假設(shè)描述的是一個(gè)完整無(wú)缺的市場(chǎng)， 因而被稱為完整市場(chǎng)理論。當(dāng)公司做出投資決策后，它就必須決定是將其盈利留存下來(lái)， 還是將盈利以股利形式發(fā)放給股東， 并發(fā)行新股票籌措同等金額的資金， 以滿足投資項(xiàng)目的資金需要。股利支付給股東的財(cái)富正好會(huì)使股票市價(jià)上升， 但發(fā)行新股將使股票終值下降， 而套利的結(jié)果是， 股東的股利所得正好被股價(jià)終值的下降所抵消。MM認(rèn)為： 股東財(cái)富不受企業(yè)現(xiàn)在與將來(lái)的股利政策所影響， 企業(yè)的價(jià)值完全取決于企業(yè)未來(lái)盈利能力， 而非盈利分配方式。相反， 若公司發(fā)放較多的股利， 投資者又可用現(xiàn)金股利再購(gòu)入公司投票以擴(kuò)大投資， 獲取利潤(rùn)。如果公司有比股東投資報(bào)酬更高投資項(xiàng)目， 投資者愿意把利潤(rùn)留在公司； 相反， 則以股利形式返還給投資者。也就是說(shuō)， 只要公司有報(bào)酬率超過(guò)股東投資報(bào)酬的投資項(xiàng)目， 公司就將利潤(rùn)留存在公司作為項(xiàng)目融資。因此， 利潤(rùn)分配決策也可看做是籌資決策方案的剩余， 意味著股利不相關(guān)。這也能解釋每個(gè)公司股利支付的 “ 生命周期 ” 模型。 股利的剩余理論可能有一定的價(jià)值， 但是卻不能解釋一個(gè)重要的實(shí)際問(wèn)題。事實(shí)上， 股利支付是公司現(xiàn)金流入與流出中最穩(wěn)定的政策， 所有可能獲得的證據(jù)都表明經(jīng)理人不僅都在