【正文】 （銷售） 地產(chǎn)開發(fā) 持有 商業(yè)經(jīng)營 (零售商 ) 消費者 融資 房地產(chǎn)開發(fā)商 零售企業(yè) 投資者 對消費者的理解 物業(yè)品牌影響力 零售運營 持有能力 物業(yè)開發(fā)能力 土地獲取能力 資本實力 缺乏市場領(lǐng)導者 規(guī)劃和 定位 規(guī)劃和定 位能力 資料來源：遠卓分析 產(chǎn)業(yè)上游 產(chǎn)業(yè)下游 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 46 寫字樓地產(chǎn)外部機會評估 市場空間 競爭空間 獲利空間 ? 寫字樓地產(chǎn) 99年～ 02年階段供應不足，特別是高端寫字樓更為緊缺； 03年后投資高速增長，伴隨國家經(jīng)濟成長及大城市財富聚集效應，少數(shù)發(fā)達城市的高端寫字樓市場有持續(xù)需求支撐 ? 作為環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)中心城市，北京寫字樓市場波動中穩(wěn)定發(fā)展，受 08奧運影響階段提前放量，需要一定時期消化 ? 外資企業(yè)在寫字樓市場具有相對領(lǐng)先優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)快速發(fā)展 ? 市場集中度偏低，但正在快速集中 ? 受優(yōu)質(zhì)地塊稀缺影響，只租不售成為行業(yè)趨勢 ? 優(yōu)質(zhì)土地、大規(guī)模資金、高品質(zhì)物業(yè)管理能力是行業(yè) KSF ? 華融歷史憑借 “ 金融街片區(qū)開發(fā) ” 在寫字樓開發(fā)銷售、寫字樓租賃經(jīng)營方面取得了優(yōu)異的成績，寫字樓開發(fā)甚至經(jīng)營持有無疑是華融系統(tǒng)核心戰(zhàn)略業(yè)務 ? 寫字樓市場 02年起爆發(fā)成長，特別在國際化水平的城市，甲級寫字樓突發(fā)放量，從長期看這些城市寫字樓持有有著良好的增長潛力 ? 寫字樓地產(chǎn)跨地域發(fā)展需要關(guān)注城市 GDP水平，城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，企業(yè)數(shù)量、規(guī)模（特別是第三產(chǎn)業(yè)），區(qū)域經(jīng)濟的輻射力等因素的現(xiàn)狀及未來增長趨勢 ? 近年來寫字樓地產(chǎn)處于暴利階段，獲取優(yōu)質(zhì)地塊的企業(yè) –開發(fā)環(huán)節(jié) IRR達 20％以上 –投資持有環(huán)節(jié)顯性 IRR約 12％～ 20％ –土地增值隱形收益年 6％左右 ? 但伴隨黃金地塊的圈地結(jié)束，企業(yè)獲利水平將下滑 關(guān)鍵結(jié)論 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 48 宏觀調(diào)控政策對寫字樓行業(yè)的影響非常大 ， 2022年開始的爆發(fā)性增長 ， 很大程度上是受前幾年受政策影響的投資不足所致 14%22%12%3%14%21%23%30%30%20%27%12%24%34%28%13%30%20%10%0%10%20%30%40%1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022投資完成額 寫字樓1998－ 2022年全國房地產(chǎn)與寫字樓投資完成額增速 關(guān)鍵發(fā)現(xiàn) ? 1998年開始執(zhí)行的、原則上禁止黨政機關(guān)和國企三年內(nèi)新建及購置辦公樓的政策，造成 1999和 2022年連續(xù) 2年寫字樓投資負增長 ? 2022年開始，辦公樓投資壓抑之后開始爆發(fā)式增長，2022年增速更是達到了 34％的高點 ? 2022年下半年受國家宏觀調(diào)控政策影響，投資增速再次減緩 資料來源：國家統(tǒng)計局；遠卓分析 受政策影響，投資不足 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 50 寫字樓的發(fā)展很大程度上與城市的發(fā)展定位及經(jīng)濟發(fā)展特點有關(guān) ， 長期來看 ， 未來寫字樓市場將集聚在三大城市群 、 七大城市帶及若干中心城市 ? 該布局將容納： ? 全國人口的 50％，高素質(zhì)人才的 75％ ? 可創(chuàng)造 85％的 GDP，全國工業(yè)總產(chǎn)值的 90％ ? 外貿(mào)進出口總量 95％ ? 未來 20年，有 2/3財富向珠三角、長三角和京津環(huán)渤海三大城市群集聚 資料來源： 《 2022～ 2022中國城市發(fā)展報告 》 ；遠卓分析 BJHRamp。以萬通新世界廣場為代表的高檔商用樓項目創(chuàng)造了北京房地產(chǎn)開發(fā)歷史上的奇跡 1999 ? 1995年下半年諸如恒基中心、南銀大廈、光華長安、豐聯(lián)廣場、華普大廈等眾多大體量優(yōu)質(zhì)寫字樓集中推出，北京市寫字樓市場的供應量遠遠超出了需求量，成為寫字樓市場盛衰的轉(zhuǎn)折點 ? 1996年，寫字樓租售價明顯反轉(zhuǎn) ? 19951999年 隨著峻工量大增 (近 100萬平米的供應量 )，北京寫字樓市場市場租金及售價下調(diào)，空置率上升，整體處在持續(xù)低迷的狀態(tài)中 ? 隨著北京申奧成功和中國加入 WTO，北京作為中國的政治、文化、經(jīng)濟中心， 2022年寫字樓市場進入一個上升而且波動的發(fā)展趨勢 ? 2022年 SARS的爆發(fā)給本已經(jīng)較弱的北京寫字樓市場雪上加霜 ? 2022年后出現(xiàn)大量的寫字樓供給 ? 奧運會前對開發(fā)的限制會導致寫字樓的需求放大到極高點，這種影響將持續(xù)到 2022年 ? 2022年之后寫字樓供應斷檔，市場存量將逐漸被吸納 注：本曲線為示意圖 2022 ? 2022年的北京寫字樓市場是近五年來放量最大的一年，尤其是CBD和中關(guān)村區(qū)域高端寫字樓的集中放量，租金價格有所下降 資料來源：遠卓知識庫 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 53 亞奧商務圈 燕莎商務圈 東二環(huán)商務圈 西長安街商務圈 金融街 中關(guān)村 CBD 資料來源：遠卓分析 地域分布上 ， 形成了 “ 3＋ X”的多中心商務格局 ，CBD、 金融街和中關(guān)村規(guī)模最大 ， 亞奧 、 燕莎 、東二環(huán)等商圈逐漸形成并迅速發(fā)展 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 55 三大區(qū)域未來的發(fā)展趨勢良好 ， 金融街在租金和空置率方面將會保持比較好的水平 1 0 3 . 91 1 0 . 17 3 . 71 3 9 . 71 2 9 . 57 3 . 7020406080100120140160CBD 金融街 中關(guān)村2022 2022萬平方米 三大區(qū)域存量變化預測 ? CBD：租金仍然保持最高并有少量下滑；存量成為最大；空置率也會因市場的有效吸納下降明顯 ? 金融街：租金會有少量下滑；存量成為第二大；空置率會少量上升，但仍為三大區(qū)域內(nèi)最低 ? 中關(guān)村：租金在三大區(qū)域中處于最低，而且會有所下降；由于市場吸納和基本沒有新增存量，空置率下降明顯 資料來源：高力國際；遠卓分析 1 2 . 4 0 %1 8 . 9 0 %1 3 . 9 0 %9 . 6 8 %1 1 . 6 0 %1 7 . 8 6 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2022 2022CBD 金融街 中關(guān)村三大區(qū)域空置率預測 CBD 中關(guān)村 金融街 3 0 . 5 2 9 . 82 7 . 6 32 6 . 2 52 3 . 9 92 2 . 7 9051015202530352022 2022CBD 金融街 中關(guān)村美元 /月 /平方米 三大區(qū)域租金走勢預測 CBD 中關(guān)村 金融街 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 57 但在奧運會后的三年中 ， 由于供應斷檔 ， 存量將被市場消化 ， 供需可基本平衡 頂級及甲級寫字樓新增供需趨勢 010203040506070809096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 1Q06供應量 需求量萬平方米 45% 5% 0% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 空置率 空置率 頂級,%甲級,%乙級,%各級別寫字樓存量結(jié)構(gòu)（ 2022年 6月） ? 在未來的兩年內(nèi)，大約還會有 400萬平方米的新增供應，而這些大部分是甲級寫字樓，未來兩年的甲級寫字樓租金將會下調(diào) ? 由于 2022年奧運會對在建工程的限制，而寫字樓的開發(fā)周期一般為 3年，故 2022年后的三年內(nèi)，新增甲級寫字樓斷檔 ? 2022年之后，將有可能出現(xiàn)北京甲級寫字樓供需平衡 2 0 0 4 2 0 0 8 年北京市甲級寫字樓供需對比3 2 3 . 5 52 6 0 . 2 51 7 0 . 7 49 5 . 8 81 2 5 . 5 1 2 0 . 7 11 6 4 . 6 1 1 6 1 . 9 62022 2022 2022 2022 年及以后供應量 需求量單位：萬平方米 資料來源：高力國際；遠卓分析 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 59 目前開發(fā)和持有經(jīng)營的獲利水平均比較高 開發(fā) 出售 未來趨勢 ? 很高，一般的項目獲利可達到 20％以上 ? 仍然會維持較高的水平，但存在較大不確定性 ?客戶的購買需求會因消費習慣、消費能力、客戶結(jié)構(gòu)因多種因素的變化而出現(xiàn)波動 ?土地的獲取成本會因競爭加劇而提高 ? 較高，年平均回報率一般可達到 12％－ 20％，差異較大（與資金結(jié)構(gòu)、物業(yè)品質(zhì)、區(qū)域市場行情有關(guān)） ? 回收期大約為 5－ 8年 ? 近 5年來辦公用地產(chǎn)價格年平均增長％ ? 以北京、上海等一線大城市為例，隨著市場趨于成熟，年回報率將會緩慢降低，預計到 2020年可降低到 8－ 10％的水平，是參考國際目前的一些數(shù)據(jù) ?歐美國家： 4－ 6％ ?東南亞地區(qū)的發(fā)達城市和中國香港和臺灣地區(qū)： 8－ 10％ 開發(fā) 持有經(jīng)營 資料來源：搜房網(wǎng)；遠卓分析 目前獲利水平 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 61 酒店行業(yè)外部機會評估 市場空間 競爭空間 獲利空間 ? 截至 2022年，中國酒店共有 10888家，按國家十一五規(guī)劃，未來五年酒店客房需求年平均增長 8％ ? 2022年后北京市星級酒店以每年 70家速度增長，至2022年已達 652家，受奧運良好預期影響，目前在建星級酒店已達 110家，預計 08年奧運會后酒店進入消化調(diào)整期 ? 投資主體分散，開發(fā)環(huán)節(jié)進入壁壘很低；但經(jīng)營專業(yè)化要求高且高度依賴品牌影響力，進入壁壘很高 ? 酒店集團化經(jīng)營已成為競爭核心手段，但目前國內(nèi)酒店集中度較低 ? 高端酒店經(jīng)營基本被國際酒店集團壟斷，且目前有進一步加劇趨勢 ? 國內(nèi)酒店經(jīng)營目前表現(xiàn)為單體高端酒店持有，委托國際酒店公司經(jīng)營及經(jīng)濟型酒店連鎖自營兩種模式 ? 華融及金融街控股已經(jīng)累計擁有 6家酒店，酒店業(yè)務在華融及金融街公司業(yè)務經(jīng)營中的戰(zhàn)略意義需要明確，以決策是否持有，如持有是以經(jīng)營獲益、配套還是長期土地增值為目標？ ? 從市場空間看，我國酒店行業(yè)進入了新一輪的景氣周期，預計此輪景氣時間更長； ? 從酒店行業(yè)競爭格局看，國際酒店管理集團仍具有壟斷性優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)目前更多謀求從經(jīng)濟型酒店進行快速發(fā)展，或持有酒店為其他業(yè)務配套 ? 酒店簡單持有的回收周期較長，租金收入相對較低 ? 開發(fā)銷售目前獲利水平在 15％左右 ? 單體酒店持有更多考慮為其他物業(yè)配套發(fā)展，或者持有物業(yè)潛在增值 ?高星級簡單出租回報率為 5％～ 6％，優(yōu)質(zhì)地域的酒店持有潛在土地增值能達 8％～ 10％ ? 酒店經(jīng)營管理（不持有模式）經(jīng)營毛利率極高，達50%～ 70％，但更多被國際酒店集團壟斷 關(guān)鍵結(jié)論 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 63 酒店業(yè)主要受旅游業(yè)發(fā)展的帶動 ， 酒店業(yè)的需求與一國的 GDP增長之間表現(xiàn)出很強的相關(guān)性 10%0%10%20%30%40%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022G D P 增長率 入境游增長率 國內(nèi)游增長率美國 GDP增長與對客房需求的增長對照 我國 GDP增長與入境及國內(nèi)游增長的對比 “GDP與酒店需求有一個經(jīng)驗數(shù)據(jù) ,大體上 10億元 GDP需要一家酒店 ” －－社科院旅游研究中心 BJHRamp。JRJEXTERNAL20220820ZHS 65 酒店業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)一定周期性 ， 一般為十年 ， 而供給的相對滯后則是造成這種周期波動的主要原因 香港酒店業(yè) 19812022年的周期 美國酒店業(yè) 19912022年的周期 倫敦酒店業(yè) 19731992年的周期 ? 突發(fā)性的需求擾動是導致景氣下降的原因 ，如金融危機等；而供給減小則是景氣見底回升的動力 ? 不動產(chǎn)供給的相對滯后特征是酒店業(yè)周期波動的主要原因 ? 出租率的提高 /下降一般總是先于房價的提高 /下降 ? 一些中心城市的酒店即使在景氣低谷時，出租率通常也能維持在盈虧平衡點 資料來源： HSBC,CEIC,申銀萬國證券 BJHRam