【正文】 00萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券 50萬(wàn)元，普通股 250萬(wàn)元，保留盈余 100萬(wàn)元；其成本分別為％、 ％、 ％、 11％。 – 產(chǎn)品售價(jià)：產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則??；否則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)便大。 – 調(diào)整價(jià)格的能力：當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí)，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格的能力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就??；反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則大。 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ? 是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小。經(jīng)營(yíng)杠桿具有放大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用。 E B I TE B I TD O L???2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 58 經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿 ? 假定企業(yè)的成本 — 銷量 — 利潤(rùn)保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)便可通過(guò)銷售額和成本來(lái)表示。 ? 其中： ? DOLs— 銷售額為 S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)； ? S— 銷售額； ? VC— 變動(dòng)成本總額。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。 IE B I TE B I TE B I TE B I TE P SE P SD F L?????2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 61 經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿 公司 A B C 普通股本 2 000 1 500 1 000 發(fā)行股數(shù) 20 15 10 債務(wù)（利率 8%） 500 1 000 資本總額 2 000 2 000 2 000 息前稅前盈余 200 200 200 債務(wù)利息 40 80 稅前盈余 200 160 120 所得稅（稅率 33％） 66 52 39 稅后盈余 134 107 80 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 每股普通股收益 息前稅前盈余增加 200 200 200 債務(wù)利息 40 80 稅前盈余 400 360 320 所得稅（稅率 33％） 268 000 00 118 105 稅后盈余 132 241 214 每股普通股收益 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 62 經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿 ? 總杠桿 ? 從以上介紹可知，經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)大息前稅前盈余影響收益。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 65 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 ? 凈收益理論 (Net Ine Theory) 負(fù)債比率 負(fù)債比率 資本成本 企業(yè)價(jià)值 Kw Ks Kd V Kd代表債務(wù)成本； Ks代表權(quán)益資本成本； Kw代表加權(quán)資本成本 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 66 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 ? 凈經(jīng)營(yíng)收益理論 (Net Operating Ine Theory) 負(fù)債比率 負(fù)債比率 資本成本 企業(yè)價(jià)值 V Ks Kw Kd Kb代表債務(wù)成本； Ks代表權(quán)益資本成本； Kw代表加權(quán)資本成本 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 67 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 ? 傳統(tǒng)理論 (Traditional Tradeoff Theory) 負(fù)債比率 負(fù)債比率 資本成本 企業(yè)價(jià)值 V Ks Kw Kd Kd代表債務(wù)成本； Ks代表權(quán)益資本成本； Kw代表加權(quán)資本成本 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 68 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? Modigliani 和 Miller，首開(kāi)問(wèn)題研究之先河， 1958年，他們?cè)?the Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment一文中提出，在市場(chǎng)充分有效、無(wú)稅等假設(shè)條件下，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)融資方式或資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即不論企業(yè)負(fù)債股權(quán)比率如何均不影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值 。 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 69 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM 模型核心就是指在一定的條件下，無(wú)論債務(wù)融資還是股權(quán)融資都不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。也就是說(shuō)，企業(yè)從債務(wù)籌資上得到的好處會(huì)被股票價(jià)格的下跌所抹掉，企業(yè)的總價(jià)值（股票加上債務(wù)）保持不變。 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 70 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 在下述假設(shè)下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān) : – 完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)：價(jià)格的接受者 – 無(wú)交易成本：可以自由交易，資本資產(chǎn)可以無(wú)限制地分割 – 相同的期望：對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益具有相同的期望 – 永續(xù)現(xiàn)金流：現(xiàn)金流永續(xù)的，企業(yè)的全部收益用于發(fā)放股利 – 借貸平等：投資者可以按照公司同樣的條件進(jìn)行借貸 – 沒(méi)有稅收：無(wú)個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅 – 不存在破產(chǎn)成本：不存在法律費(fèi)用、清算費(fèi)用等 – 無(wú)信息成本：內(nèi)部人與外部投資者之間不存在信息不對(duì)稱 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 71 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 定理一： 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，無(wú)論企業(yè)負(fù)債多少，其 WACC都與無(wú)債務(wù)時(shí)的權(quán)益資本成本相等。 ? KeL=KeU+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) =KeU+(KeUKd)DL/SL UeUW A C CL KE BITVKE BITVL???2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 72 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 內(nèi)容 杠桿企業(yè) L 無(wú)杠桿企業(yè) U 企業(yè)價(jià)值 (V) VL=SL+DL VU=SU 預(yù)計(jì)未來(lái)每年收益 EBIT EBIT 利息費(fèi)用 Kd*DL 0 分配的股利 EBIT Kd*DL EBIT 投資者的選擇 買入比例為 N的 L企業(yè)股票 借入 N*DL的資金，購(gòu)買比例為 N的 U企業(yè)股票 投資者的收益 N*(EBIT Kd*DL) N*EBIT N*DL*Kd 投資者的投資額 N*SL N*SUN*DL 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 73 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? N*SL=N*SUN*DL ? SL+DL=SU，即 VL=VU ? 由于企業(yè)價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)： ?? ??niiLW A C CiL )K(E B ITV1 1?? ??niiUW A C CiU )K(E B ITV1 1UeUWA C CLLLdLLLLeLWA C C KKDSDKDSSKK ????????UeUW A C CLW A C C KKK ??LLdUeUeLe SD)KK(KK ????2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 74 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 VL=VU 企業(yè)價(jià)值V 負(fù)債比率 Kd KLWACC KeL KeU 資本成本 無(wú)稅 MM的第一定理和第二定理 負(fù)債比率 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 75 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 現(xiàn)代融資理論的研究 ， 順著 MM模型假設(shè)條件的放松，即課稅制度和破產(chǎn)懲罰的存在，微觀上主要分為兩大分支： – 一支是以 Farrar和 Selwyn、 Brennan等人為主 ， 主要研究在引入稅收制度后 ， 各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系 ， 形成了所謂的“稅差學(xué)派”； – 另一支是以 Stiglitz、 Warner 和 Altman等人為代表 ， 主要研究破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響 ， 形成所謂的“破產(chǎn)成本主義”。 ? VL=VU+T*DL ? 定理 2 ： 杠桿企業(yè)的普通股權(quán)益資本成本等于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。關(guān)于稅收對(duì)資本機(jī)構(gòu)的影響形成了一個(gè)重要的學(xué)派，稅差學(xué)派。 LDSUL D]T)T)(T([VV ???????1111T企業(yè)所得稅稅率； TS權(quán)益收入個(gè)人所得稅稅率； TD債務(wù)收入個(gè)人所得稅稅率。 – 如果忽略所有的稅率，即 T=TS=TD=0，那么米勒模型與無(wú)稅的 MM模型相同。 – 如果權(quán)益和債務(wù)收入的個(gè)人所得稅率相等，即 TS=TD，那么 (1TS)和 (1TD)兩項(xiàng)被約掉，那么米勒模型也與有稅的 MM模型相同。這意味著企業(yè)因負(fù)債帶來(lái)的利息抵稅利益被投資者的個(gè)人所得稅全部抵消。 – 現(xiàn)實(shí)生活中，權(quán)益收入的個(gè)人所得稅率會(huì)低于債務(wù)收入的個(gè)人所得稅率。 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 86 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 破產(chǎn)成本理論 ? 破產(chǎn)成本學(xué)派主要從利用財(cái)務(wù)杠桿所導(dǎo)致的破產(chǎn)成本出發(fā)研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，該學(xué)派按研究?jī)?nèi)容的著重點(diǎn)劃分為“學(xué)院派”和“經(jīng)驗(yàn)派”。 ? “經(jīng)驗(yàn)派”的 Warner(1977)，通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究指出，鐵路企業(yè)破產(chǎn)過(guò)程中有 1%左右的直接破產(chǎn)成本發(fā)生；破產(chǎn)的預(yù)期成本對(duì)確定資本結(jié)構(gòu)具有重要意義。 Scott平衡理論 ? 平衡理論認(rèn)為負(fù)債雖然帶來(lái)了利息減稅好處，同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦負(fù)債超過(guò)合理限度，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的出現(xiàn)將抵消負(fù)債帶來(lái)的利息減稅好處，最后導(dǎo)致公司價(jià)值隨負(fù)債／權(quán)益比率的上升而下降。 ? 平衡理論形成于 20世紀(jì) 70年代中期，也叫最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，從時(shí)間上大體可以再分為靜態(tài)平衡理論和后平衡理論。 ? 到了 20世紀(jì) 70年代后期，更確切地說(shuō)，是在 19761979 年之間，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的這一框架出現(xiàn)了戲劇性的重大變化，以信息不對(duì)稱理論為中心思想的新資本結(jié)構(gòu)理論取代了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論而登上了學(xué)術(shù)舞臺(tái)。 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 90 后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? Jensen amp。 ? 因此最佳的資本結(jié)構(gòu)必須通過(guò)股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本的權(quán)衡得到，此時(shí)股權(quán)融資的邊際成本等于債權(quán)融資的邊際成本，從而總代理成本最小。同時(shí)債務(wù)增加也減少了可供管理者支配的現(xiàn)金，從而減少閑余現(xiàn)金流量代理成本。企業(yè)債務(wù)比例就是把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具。 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 93 后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? Myers amp。 ? 認(rèn)為由于非對(duì)稱信息的存在，促使投資者根據(jù)上市公司選擇融資結(jié)構(gòu)的行為來(lái)判斷企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。只有在企業(yè)投資收益能夠補(bǔ)償股票貶值損失時(shí)企業(yè)才愿意投資，否則企業(yè)就會(huì)放棄投資的機(jī)會(huì)；若股票的真實(shí)價(jià)值小于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)愿意投資，但投資者不愿意購(gòu)買股票。 ? 因此根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序應(yīng)是：內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。 ? 這樣一來(lái)，后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論就把現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的平衡難題，成功地轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，從而給資本結(jié)構(gòu)理論研究開(kāi)辟了新的研究方向，極大地豐富了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容。 EPS EBIT 長(zhǎng)期債務(wù) 普通股 長(zhǎng)期債務(wù)與普通股EPS無(wú)差別點(diǎn) 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 97 資本結(jié)構(gòu)決策 ? 企業(yè)價(jià)值比較法（綜合分析法） ? 將綜合資本成本、企業(yè)總價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)綜合考慮進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 98 西方七國(guó)的實(shí)際融資結(jié)構(gòu) 項(xiàng) 目 美國(guó) 加拿大 法國(guó) 德國(guó) 意大利 英國(guó) 日本 平均 內(nèi)源融資 75 54 46 62 44 75 34 外源融資 25 46 54 38 56 25 66 其中：來(lái)自金融市場(chǎng) 13 19 13 3 13 8 7 其中：來(lái)自金融機(jī)構(gòu) 12 21 46 23 39 24 59 國(guó)際上公司融資結(jié)構(gòu) 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 99 我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu) ? 我國(guó)上市公司的實(shí)際狀況 ? 數(shù)據(jù)庫(kù)分析 ? 19942022年滬深兩市上市公司 ? 剔除數(shù)據(jù)不全的公司 ? 金融行業(yè)的公司也被剔除 ? SPSS演示 2022/2/12 財(cái)務(wù)管理 100 股權(quán)融資偏好及動(dòng)因 ? 股權(quán)融資偏好 表現(xiàn)： – 公司上市之前熱衷于公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市； – 公司上市之后把配股、增發(fā)作為再融資的首選方式； – 上市公司不是根據(jù)資金需要而是充分利用配股、增發(fā)權(quán)力。 Answers 思考題： 談?wù)勎覈?guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因？