【正文】 濟走穩(wěn)，軟件和服務(wù)外包業(yè)務(wù)內(nèi)在的強勁需求就會使行業(yè)進入較高速增長。下半年如果復(fù)蘇能夠持續(xù)，從日本的軟件發(fā)包量就會迅速增加。 圖 9： 中國軟件離岸外包市場規(guī)模及預(yù)測 051 01 52 02 53 03 54 02 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 E 2 0 1 0 E0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %市 場 規(guī) 模 （ 億 美 元 ） 增 長 率 資料來源： 中國銀河證券研究所， IDC 不 應(yīng)對中國軟件外包業(yè)務(wù)的長 期前景過于悲觀。 受全球金融危機影響， 2021 年增長率將下降， 之后將恢復(fù) 較高 增長。但是中國在全球所占份額微不足道，只有印度的 1/10，中國占美國發(fā)包市 場的份額僅 1/100。 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 10 10 目前中 國占全球離岸外包市場的比重在 2021 年為 %，經(jīng)過幾年的急劇發(fā)展，比重超過%，即使再經(jīng)過高速發(fā)展， 到 2021 年中國的比重不會超過 %，這與中國在全球產(chǎn)業(yè)分工中所占的地位極不相稱，與中國國情接近的印度占有全球離岸外包業(yè)務(wù) 34%以上的份額。 表 2： 中國占全球軟件外包市場的比重 2021 2021 2021 2021E 中國的比重 % % % % 資料來源：中國銀河證券研究所 各發(fā)包國都把中國作為發(fā)展重點 全球最大的發(fā)包市場都把中國做為發(fā)展重點。目前日本是中國軟件外包業(yè)務(wù)的主要市場，占中國整體軟件外包收入的 56%；其次是歐美市場，占 22%，現(xiàn)在正處于急起追趕時期。中國對日本軟件外包服務(wù)已有 10 年以上歷史， 未來 5 年增長速度 將低于整體市場平均水平。日本經(jīng)濟于 長期不景氣 之 后 ，存在 大量IT需求以替換舊的 IT 系統(tǒng)， 日本本土 供應(yīng)能力有限，必然會將相當(dāng)部分軟件開發(fā)工作 離岸 外包。 日本 發(fā)包 市場仍有巨大潛力 作為發(fā)包國，日本軟件離岸外包的規(guī)模不到美國的六分之一。作為發(fā)包市場日本仍有巨大發(fā)展?jié)摿?。包人月制模式下業(yè)務(wù)量穩(wěn)定，存在于外包企業(yè)與其長期合作伙伴中，可為外包企業(yè)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流入，是外包企業(yè)做大做強的基礎(chǔ)。一般較為具有規(guī)模的外包企業(yè)都是兩種模式兼顧，而以包人月制為主。來自日本的軟件外包項目集中在編碼和測試工作，利潤率低于歐美項目。 圖 12： 國內(nèi)外包企業(yè)在規(guī)模效益下的銷售凈利潤率水平 %12% 25%10% 16%0%5%10%15%20%25%對日軟 件外包 對美軟 件外包 印度四 大軟件公司 資料來源： 中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 12 12 圖 13： 外包企業(yè)的盈利曲線 資料來源：中國銀河證券研究所 行業(yè) 利潤率可長期保持在較高水平 離岸外包業(yè)務(wù)的需求方來自發(fā)達國家，多為大企業(yè)，也有中小公司。 軟件和服務(wù)離岸外包業(yè)務(wù)的利潤率并不會因為行業(yè)規(guī)模發(fā)展而減少。從供需平衡看，供給不足長 期存在，項目利潤率不會下降。 圖 14： 印度兩家領(lǐng)先軟件外包公司的銷售利潤率變化 0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7I N F O S Y S W I P R O 資料來源：中國銀河證券研究所 A股上市公司的軟件外包業(yè)務(wù) 在 A 股上市公司中，東軟股份（ 600718）居于國內(nèi)軟件外包 業(yè) 第一，主要是對日業(yè)務(wù)。 東軟股份（ 600718）盈利的 85%來自于軟件外包；浙大網(wǎng)新（ 600797）則只有 約 40%的盈利來自于外包業(yè)務(wù)，但是比重在迅速上升 ；海隆軟件（ 002195）只有軟件外包單一 業(yè)務(wù)， 且全部為對日業(yè)務(wù)。 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 13 13 表 3： 主要上市公司的軟件外包業(yè)務(wù)規(guī)模及增長情況 上市公司 軟件外包的業(yè)務(wù)特征 東軟股份 （ 600718） 軟件外包龍頭，以對日外包為主，兼有對歐，對美外包很少。 外包以制造業(yè)嵌入式軟件為主，重點涉及汽車、手機等行業(yè)應(yīng)用軟件。 浙大網(wǎng)新 （ 600797） 對美、對日外 包均較快發(fā)展，未來重心在對美外包，包括金融及各類軟件。 海隆軟件（ 002195） 全部業(yè)務(wù)來自于對日軟件外包，包括金融業(yè)軟件、手機軟件、制造業(yè)軟件 中國軟件 （ 600536） 軟件 外包是公司 發(fā)展 重點，但利潤貢獻比重尚低。 資料來源：中國銀河證券研究所 行業(yè)風(fēng)險因素 客戶集中的風(fēng)險。東軟股份（ 600718）主要面向日本 市場，依賴于東芝等少數(shù)幾家大企業(yè)，雖然有些已形成密切 的互相依靠 關(guān)系，但是客戶廣度不足仍然是風(fēng)險因素。海隆軟件（ 002195）全部業(yè)務(wù)來自于日本市場。隨著外包公司規(guī)模擴大，可能每年需要新增加數(shù)百到上千名軟件開發(fā)人員，這并不容易做到。外包公司都有專門針對上述問題的應(yīng)對措施，包括與軟件學(xué)院掛鉤培養(yǎng)，內(nèi)部制訂培養(yǎng)業(yè)務(wù)骨干的計劃。 人民幣升值、日元匯率波動、 勞動力價格上升。 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 14 14 三、 管理軟件： 增速下降 高端需求旺盛 （一） 增速下降 潛力猶存 等待經(jīng)濟復(fù)蘇 提振中低端管理軟件需求 宏觀經(jīng)濟減速對管理軟件的高、中、低端需求的影響各不同，表現(xiàn)為高端需求旺盛，中端需求良好，低端需求偏弱。在金融風(fēng)暴最令人恐懼的 2021 年底，大型企業(yè)一度非常謹慎，開始著手降低 2021 年 IT 開支的準(zhǔn)備工作，但是后來的經(jīng)濟情況 并未非常嚴(yán)重，大型企業(yè) IT 開支又迅速恢復(fù)。 全球經(jīng)濟最壞的時刻已過去，國內(nèi)經(jīng)濟也在逐步好轉(zhuǎn)，近期世界銀行在下調(diào)全球經(jīng)濟增長率的同時還上調(diào)了中國經(jīng)濟增長率預(yù)期。不過近期出口數(shù)據(jù)并不理想，顯示沿海外向型企業(yè)的經(jīng)營暫無改善，不過我們需要密切跟蹤關(guān)注這一情況。 2021 年管理軟件市場增長率將短暫下降 受 宏觀經(jīng)濟波動的影響，我們認為 2021 年將出現(xiàn)一個短暫的增長率下降， 而后又會恢復(fù)增長，畢竟長期需求因素并未改變。我們認為這種擔(dān)心是不必要的，管理軟件市場還處于成長中期，行業(yè)成長率將可長時間保持在接近20%的水平。占管理軟件市場比重達 59%的 ERP 軟件在企業(yè)的普及率只有 2030%，發(fā)展?jié)摿€非常 大。其他類型的包括新開發(fā)應(yīng)用領(lǐng)域的管理軟件市場也在迅猛增加， 2021 年的成長率高達 35%。以管理軟件領(lǐng)域分量最重的 ERP 系統(tǒng)情況來看，其在國內(nèi)企業(yè)的普及程度仍偏 低，大型企業(yè)的采用率也不到 40%，在小型企業(yè)還不到 10%。 最初推動管理軟件市場增長的動力是概念炒作，但是現(xiàn)在企業(yè)“主動需求 ” 管理軟件，這與我國的工業(yè)化進程及作為世界工廠的大環(huán)境相輔相成。 通用型管理軟件約占有管理軟件 40%的份額。我國各行業(yè)、特別是制造行業(yè)信息化程度偏低，未來對于管理軟件存在巨大市場需求 。因為存在許多細分市場，有許多 在細分市場具有集中優(yōu)勢的 小廠商。 過去幾年里通用管理軟件 市場呈現(xiàn)了集中趨勢，而且未來幾年這種集中趨勢還在增強。目前對于領(lǐng)先國內(nèi)廠商而言，低端的財務(wù)軟件雖然市場已 成熟，但是因為市場集中度高，產(chǎn)品銷售利潤率最好；中端 ERP 軟件利潤率一般，高端 ERP 軟件仍處于開拓期。 圖 18： 國內(nèi)通用管理軟件市場份額 用友金蝶%SAPORACLE浪潮 通軟神州 數(shù)碼Infor新中 大金算 盤其他%% %% %%%%% 資料來源： CCW 圖 19： 國內(nèi)通用管理軟件前 4 名市場份額的變化趨勢 用 友金 蝶S A PO R A C L E前 4 名 合 計0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 0 3 2 0 0 7 2 0 0 9 E 資料來源： CCW，中國銀河證券研究所 領(lǐng)先企業(yè)利潤率高 因為行業(yè)集中度較高，管理軟件企業(yè)的盈利能力都保持在高水平，且國內(nèi)企業(yè)還有提升空間。總體看，管理軟件企業(yè)的 ROE 處于非常高的水平。國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)用友軟件（ 600588）和金蝶也分別達 到了 22%和 18%的高 水平。 具有寡頭壟斷優(yōu)勢的管理軟件企業(yè)在經(jīng)營 上有趨于穩(wěn)健的特征，各項費用比率較為穩(wěn)定，費用比率稍有下降的趨勢，使盈利能夠保持在較高水平，同時盈利還能夠超越 行業(yè)增長。 國內(nèi)系統(tǒng)類上市公司的主要客 戶是大中型企業(yè)及政府部門。 在 2021 年底，大型企業(yè)一度非常謹慎，開始著手降低 2021 年 IT 開支預(yù)算的準(zhǔn)備工作，但是后來的經(jīng)濟情況并未非常嚴(yán)重，大型企業(yè) IT開支又迅 速恢復(fù)。政府行業(yè)的需求增長不會減緩，電信領(lǐng)域的需求還將因電信重組后的高投資獲得加速增長。 推動 系統(tǒng)集成 行業(yè)增長的應(yīng)用領(lǐng)域是政府應(yīng)用、制造業(yè)、教育、各類企業(yè)信息化等，我國各行業(yè)信息化的進程遠遠沒有完成，對系統(tǒng)集成的需求將不斷增加。 圖 24： 國內(nèi) IT 集成服務(wù)市場規(guī)模及預(yù)測 5 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 E 2 0 1 0 E1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %系統(tǒng)集成市場規(guī)模（億元） 增長率 資料來源： CCW，中國銀河證券研究所 （二 ） 政府和大型企業(yè) 帶來機會 關(guān)注機會 那些從 2021 年高科技泡沫破滅后發(fā)展起來的企業(yè)具有很強的盈利能力，而且這種業(yè)務(wù)模式尚不能被另外一些企業(yè)復(fù)制，盈利具有很好的持續(xù)性。 政府和大型企業(yè)需求強勁，使這些公司能夠獲得增長。我們預(yù)測， 2021年電信投資增長率將達到 %，為多年來的高點，相關(guān)的 IT 支出也將大幅度增長，相關(guān)密切的上市公司是華勝天成（ 600410）和億陽信通（ 600289）。 行業(yè)風(fēng)險因素 1．技術(shù)變化較快，原來領(lǐng)先的公司可能優(yōu)勢無存。 2． 上市公司受客戶行業(yè)的波動影響，如億陽信通（ 600289）、華勝天成（ 600410）的主要業(yè)務(wù)在電信領(lǐng)域，如果電信相關(guān)投資波動，這些公司將受影響。 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 20 20 五、 行業(yè)評級與估值 （一） 軟件 行業(yè)市盈率 水平 高于 滬深 300 但成長性 更好 軟件行業(yè) 2021 年的平均預(yù)期市盈率水平為 29 倍，高于滬深 300 的 22 倍，我們選擇的樣本公司 （表 5） 的平均預(yù)期市盈率水平也達到 29 倍。 因此軟件行業(yè)無顯著估值優(yōu)勢。 表 4： A 股軟、硬件行業(yè)與 A 股市場 的估值 比較 板塊名稱 P/E 市凈率 市銷率 2021A 2021E 2021E 滬深 300 全部 A 股 信息技術(shù)業(yè) 計算機硬件 通信設(shè)備制造業(yè) 計算機軟件 軟件 行業(yè)樣本公司 資料來源 :Bloomberg， WIND， 中國銀河證券研究所 注：軟件、硬件樣本公司即表 6 中的公司 （二） 高端需求和政策支持造就高成長企業(yè) 那些業(yè)務(wù)覆蓋 政府、大型企業(yè)、基礎(chǔ)軟件、敏感 部門的軟件上市公司具有較好的成長性，并能抵抗宏觀經(jīng)濟波動的沖擊，建議積極關(guān)注。 在 PE/EPSCAGR 對比圖中， 屬于動態(tài)比較， 如果考慮到未來兩年的成長性，川大智勝（ 002253）、東華軟件（ 002065） 顯現(xiàn)出優(yōu)良估值優(yōu)勢。對于東軟集團（ 600718），如果考慮到更長時間，軟件外包業(yè)務(wù)未來將恢復(fù)高增長，我們認為也有積極估值優(yōu)勢。 表 6： 用友軟件 （ ）關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測 (百萬元 ， 元 ) 2021A 2021A 2021E 2021E 2021E 銷售收入 (百萬元 ) EBITDA(百萬元 ) 凈利潤 灘薄 EPS(元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 注：凈利潤為歸屬母公司的凈利潤 資料來源 ： 公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅(qū)動因素 、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測 ： 國內(nèi)企業(yè)信息化遠未完成，管理軟件市場仍將長期處于成長階段。宏觀經(jīng)濟沖擊可使增長率在 2021 年暫時降低 23 個點，但之后仍將恢復(fù)增長。行業(yè)逐漸趨于集中，用友的市場占有率在未來幾年還將保持逐步 提升的趨勢。 公司估值與投資建議： 因為具有特殊行業(yè)地位，公司的市盈率估值一向高于其他 IT 公司。 維持謹慎 推薦評級。 主要風(fēng)險 因素 ： 中小 企業(yè) IT 支出 持續(xù) 偏弱 ，拖累