【正文】 2020 年證券金融業(yè)資料 15 為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的信息技術(shù)環(huán)境。要趕上世界先進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平就必須大力提升我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)信息化程度，利用互聯(lián)網(wǎng)開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和企業(yè)管理。 注釋： ① 2020年在我國(guó)內(nèi)地營(yíng)業(yè)的所有外資公司的保費(fèi)收入總額不足 30億元，而國(guó)內(nèi)全年總保費(fèi)為 1596 億元。這一比例和保險(xiǎn)公司的實(shí)際投資比例存在差距，主要表現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性較高的證券投資基金不敢輕易投資。 保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來源包括兩方面：承保利潤(rùn)和投資利潤(rùn)。本文把承保利潤(rùn)和投資利潤(rùn)結(jié)合起來考慮，就我國(guó)保險(xiǎn)投資的比例問題進(jìn)行研究。設(shè) p 表示 收集的保費(fèi)， r 表示承保收益率， r0 表示無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率， ri表示投向第 i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益率， g表示可投資資金的比例， ai表示投向第 i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例 (0≤ ai≤ 1)， ai是一個(gè)可控變量，可以看作是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)度量，則保險(xiǎn)公司的總收益為： 由于保險(xiǎn)賠付的隨機(jī)性，承保收益率 r 應(yīng)該是一個(gè)隨機(jī)變量 。投向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益率 r0 是確定的。 那么 (2)和 (3)式可以化為： 保險(xiǎn)公司一般都希望總收益最大而風(fēng)險(xiǎn)最校但是，往往收益越大風(fēng)險(xiǎn)也越大，因?yàn)槭找媸秋L(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。 為了求得保險(xiǎn)公司的最優(yōu)投資比例，建立兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)資金單位風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)化模型如下，求得以下模型的最優(yōu)解 w 即可。 二、運(yùn)用理論模型確定中國(guó)保險(xiǎn)公司的最優(yōu)投資比例 我國(guó)保險(xiǎn)公司當(dāng)前投資主要涉及到銀行存款、企 業(yè)債、金融債、國(guó)債以及證券投資基金。 本文將企業(yè)債券不列入保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資范圍。根據(jù)《 2020 年證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》可以知道，上海、 深圳證券交易所自 1997 年至 2020年沒有金融債上市，所以交易額為零。這樣，保險(xiǎn)公司的投資范圍限定為銀行存款、國(guó)債和證券投資基金。 在成熟的資本市場(chǎng)上，國(guó)債是無風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，交易量大，流通性好，國(guó)債收益率成為其他金融產(chǎn)品定價(jià)的基矗但是，由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)自身流動(dòng)性不足導(dǎo)致收益率缺乏代表性，使國(guó)債無法充當(dāng)金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)。因此保險(xiǎn)公司投資以銀行存款作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)債和證券投資基金作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。 2020 年證券金融業(yè)資料 18 根據(jù)前面的公式，涉及到承保收益率、國(guó)債投資收益率和證券投資基金收益率三個(gè)隨機(jī)變量，此外還包括無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率以及保險(xiǎn)公司可以運(yùn)用的資金比例。由于當(dāng)前保險(xiǎn)公司的損益表上沒有把承保利潤(rùn)單獨(dú)列出，所以無法直接得到承保收益率。 國(guó)債投資收益率的界定。所以只能用國(guó)債市場(chǎng)的平均收益率來代替國(guó)債投資收益率。本文主要是研究保險(xiǎn)公司投資于證券投資基金的比例，所以應(yīng)該以證券投資基金的實(shí)際投資收益率為標(biāo)準(zhǔn)，不妨采用下面公式來計(jì)算證券投資基金收益率： (年末基金資產(chǎn)規(guī)模 年初基金資產(chǎn)規(guī)模 +當(dāng)年實(shí)施派息總額 )247。由于證券投資基金這幾年不斷擴(kuò)容，所以在計(jì)算證券投資基金收益率時(shí)，當(dāng)基金上市不足一年時(shí)，往往存在基金單位計(jì)人年末基金資產(chǎn)規(guī)模而沒有計(jì)入年 初基金資產(chǎn)規(guī)模，這樣導(dǎo)致當(dāng)年證券投資基金的收益率偏高的情況。 另外，由于證券投資基金當(dāng)初可以不參加公開申購(gòu)而被準(zhǔn)許在一級(jí)市場(chǎng)上得到一定比例的新股配售，這一政策由于受到廣泛批評(píng)，監(jiān)管部門于 2020 年 5 月取消了這一規(guī)定，但這一政策的影響一直持續(xù)到 2020 年底。張新和杜書明的 研究表明(2020)， 1999 年和 2020 年新股配售政策對(duì)基金凈值增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)率分別達(dá)到了 ％和％，所以 1999 年和 2020 年的證券投資基金收益率必須剔除這一因素的影響。保險(xiǎn)公司在銀行存款有活期存款和大額協(xié)議存款兩種形式。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司必然持有部分活期存款以應(yīng)付隨時(shí)的賠償和給付要求，不妨假設(shè)保險(xiǎn)公司 的銀行存款平均分布在活期存款和大額協(xié)議存款兩種上，則銀行存款的投資收益率以兩者的平均值％來計(jì)算較為合適。國(guó)外保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用率一般都在 85％以上，盡管我國(guó)各大保險(xiǎn)公司都在逐漸提高資金運(yùn)用率，但同國(guó) 2020 年證券金融業(yè)資料 19 外相比存在一定的差距。 ro 表示無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率，等于 ％； g表示可投資資金的比例，為 65％。承保收益率、國(guó)債投資收益率和證券投資基金收益率的相關(guān)數(shù)據(jù)見表 1。 計(jì)算得到如下結(jié)果： 將上面數(shù)據(jù)代入公式 (7)，就可得到保險(xiǎn)資金各部分的投資比例： 計(jì)算結(jié)果顯示，在考慮承保收益和投資收益的情況下，當(dāng)前可以運(yùn)用的保險(xiǎn)資金在銀行存款、國(guó)債投資以及證券投資基金上的投資比例分別 為 ％、 ％和 ％。 三、中國(guó)保險(xiǎn)公司的實(shí)際投資比例 2020 年證券金融業(yè)資料 20 1999 年 10 月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，保險(xiǎn)公司被允許開辦投資證券投資基金業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)資金可以通過投資證券投資基金間接進(jìn)入股市。另外， 3家壽險(xiǎn)公司投資聯(lián)結(jié)保險(xiǎn)在證券投資基金的比例由 30％提高到 100％。從 1999 年至 2020年上半年，可以運(yùn)用的保險(xiǎn)資金分布在這三種渠道的實(shí)際比例如表 2 所示。 說 明：表中數(shù)據(jù)是用當(dāng)年銀行存款、國(guó)債投資、證券投資基金的金額分別除以對(duì)應(yīng)年份的可運(yùn)用資金 (銀行存款和投資兩項(xiàng)金額之和 )。 由于在計(jì)算保險(xiǎn)公司的理論投資比例時(shí)，是把可運(yùn)用資金僅限定為銀行存款、國(guó)債和證券投資基金這三種形 式，實(shí)際投資還有其他形式，但這三種投資形式在 1999 年至 2020年上半年間占可運(yùn)用資金平均達(dá)到 85％，因此，對(duì)運(yùn)用理論模型推算出來的投資比例分別乘以 85％進(jìn)行修正，就得到銀行存款、國(guó)債投資以及證券投資基金占可運(yùn)用資金的投資比例應(yīng)該為 ％、 ％和 ％。 四、對(duì)保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀的解釋以及相關(guān)建議 通過對(duì)實(shí)際投資比例和理論上確定的最佳投資比例進(jìn)行比較可以看出，保險(xiǎn)公司實(shí)際投資于國(guó)債的比例比較接近于理論上的比例，銀行存 款的投資比例偏高，而證券投資基金的投資比例偏低。而證券投資基金的投資比例，盡管剔除 1999 年 (因 2020 年證券金融業(yè)資料 21 為 1999 年 10 月保險(xiǎn)公司才被允許投資證券投資基金，所以比例較低，因此可以剔除 )，平均也只有 5％左右，和理論上 ％的投資比例差距較遠(yuǎn)。 保險(xiǎn)公司的證券投資基金占總資產(chǎn)的比例上限目前被限定在 10％ — 15％之間，因?yàn)榭傎Y產(chǎn)的數(shù)量總是大于可運(yùn)用資金的數(shù)量 ，如果換算成證券投資基金占可運(yùn)用資金的比例，則一定高于 10％ — 15％，而實(shí)際投資比例 1999 年、 2020年、 2020年和 2020 年上半年分別為％， 5. 26％， ％， ％，遠(yuǎn)沒有達(dá)到政策允許的比例上限。 (1)保險(xiǎn)公司方面的原因 保險(xiǎn)投資的成功與否和投資管理水平以及保險(xiǎn)公司的組織結(jié)構(gòu)關(guān)系密切。由于保險(xiǎn)資金對(duì)安全性要求比較高，保險(xiǎn)投資給保險(xiǎn)公司帶來巨大收益的同時(shí)，也帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)。從西方國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的歷程來看，保險(xiǎn)投資經(jīng)歷了由內(nèi)部管理或外部委托向同一集團(tuán)／控股公司下的投資公司進(jìn)行專業(yè)管理轉(zhuǎn)變的過程。這些公司的資產(chǎn)管理公司或基金公司，具有完全獨(dú)立的董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)和組織結(jié)構(gòu)，有著獨(dú)特的投資理念和鮮明的業(yè)務(wù)特色，擁有投資領(lǐng)域內(nèi)出色的專業(yè)隊(duì)伍 ，除重點(diǎn)管理母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營(yíng)管理第三方資產(chǎn)。而保險(xiǎn)公司的組織結(jié)構(gòu)設(shè)置也不利于保險(xiǎn)公司投資，大部分公司只是在近年來才成立了投資部，而且專門的投資人才也比較缺乏，這樣就導(dǎo)致了保險(xiǎn)公司對(duì)資金安全控制沒有把握，而選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較小的方式來投資，例如，銀行存款和國(guó)債投資的風(fēng)險(xiǎn)較小，所以國(guó)債投資的實(shí)際比例比較接近理論比例，銀行存款居高不下。 第一，證券投資基金分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)。如果一個(gè)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，通過證券投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的效果就越好。然而， 2020 年證券金融業(yè)資料 22 通過對(duì)我國(guó)證券投資基金的實(shí)證 研究可以發(fā)現(xiàn)： 一是基金投資股票的集中度較高。 二是基金投資的行業(yè)分布較集中。由此可以看出，保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金，既要承擔(dān)較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也要承擔(dān)較高非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)研究表明，我國(guó)證券投資基金的市場(chǎng)把握能力較差。 1998 年 6 月 30 日 — 2020 年 6 月 30 日，許多基金表現(xiàn)出了負(fù)向的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，只有個(gè)別基金表現(xiàn)出顯著的正向市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。正是上述原因，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金的比例偏低。 (1)保險(xiǎn)公司要建立以資產(chǎn)負(fù)債管理為核心的保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理體制 資產(chǎn)負(fù)債管理主要有兩種模式，負(fù)債主導(dǎo)和資產(chǎn)主導(dǎo)。資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理，是指產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和定價(jià)應(yīng)該考慮自己的投資能力和金融市場(chǎng)上有效的金融資產(chǎn)的特點(diǎn)。但是也不能采用完全的資產(chǎn)主導(dǎo)的方式，因?yàn)檫@種方式會(huì)在很大程度上限制產(chǎn)品的開發(fā)，約束保險(xiǎn)公司的發(fā)展，也可能會(huì)損失公司的預(yù)期收益。 所以，應(yīng)該采用負(fù)債主導(dǎo)與資產(chǎn)主導(dǎo)相結(jié)合的方式，即保險(xiǎn)公司在建立資產(chǎn)負(fù)債管理體系的初期應(yīng)該不斷加強(qiáng)投資組合的管理，同時(shí)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)過程中，盡量做到以充分的投資能力分析為基 礎(chǔ)，在不損失公司預(yù)期資本和盈余要求的基礎(chǔ)上，突出資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn) 2020 年證券金融業(yè)資料 23 負(fù)債管理的重要性，盡可能回避或減少資產(chǎn)負(fù)債不匹配的可能性，在一定程度上體現(xiàn)資產(chǎn)管理以負(fù)債為主導(dǎo)，而負(fù)債管理以資產(chǎn)為基矗保險(xiǎn)公司運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理制定投資策略，使不同的資產(chǎn)和負(fù)債在數(shù)額、期限、性質(zhì)、成本、收益等方面對(duì)稱、匹配，這樣就能夠控制投資風(fēng)險(xiǎn)，提高保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，保險(xiǎn)公司就敢于投資風(fēng)險(xiǎn)高的金融工具如證券投資基金，獲得較高投資收益。為了使保險(xiǎn)公司積極地投資證券投資基金，應(yīng)該從法律的角度允許保險(xiǎn)公司多渠道參與證券投資基金。 保險(xiǎn)公司參股基金管理公司的優(yōu)點(diǎn)在于： 保險(xiǎn)公司可以間接參與證券投資基金的管理，這有利于保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性；通過參與基金的管理，可以學(xué)習(xí)基金管理公司先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)保險(xiǎn)公司自己的投資管理人才。 其次，發(fā)起設(shè)立并管理保險(xiǎn)專業(yè)投資基金，盡可能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，符合保險(xiǎn)資金的要求。目前的證券投資基金的個(gè)性不強(qiáng)，投資風(fēng)格不很明顯，給保險(xiǎn)資金選擇投資基金帶來困難。在設(shè)立保險(xiǎn)投資基金時(shí)，充分考慮分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)資金的要求，借鑒國(guó)外投資基金“自上而下”運(yùn)用數(shù)量化模型的決策程序，即：根據(jù)一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好，制定不 同的投資比例，決定采取某種金融工具如股票、債券的比例，決定行業(yè)投資組合，選擇個(gè)股。 最后，適當(dāng)放寬保險(xiǎn)公司投資于證券投資基金的比例。同時(shí)，隨著保費(fèi)收入的不斷增長(zhǎng)，可運(yùn)用資金的數(shù)量越來越大，這些資金必須找 到合適的投資渠道，但目前的投資渠道還是比較有限的，而證券投資基金經(jīng)過三次擴(kuò)容目前市值已經(jīng)超過 1000 億元，其擴(kuò)容速度超過整個(gè)證券市場(chǎng)的擴(kuò)容速度，這為保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金提供了很好的市場(chǎng)