【正文】 讓風險反映在期望凈現(xiàn)值上 ， 而不是反映在投資項目現(xiàn)金流量標準離差上 ， 計算期望凈現(xiàn)值所用的報酬率是無風險報酬率 ， 其計算公式如下： 期望凈現(xiàn)值 式中， R F— 無風險報酬率。 （ 1） 投資項目現(xiàn)金流量標準離差 ， 就是投資壽命期內(nèi)各年現(xiàn)金流量標準離差按無風險報酬率折現(xiàn) 的現(xiàn)值平方和的平方根 ， 其計算公式如下： 式中 ， 為每年現(xiàn)金流量標準離差 ， 其計算公式如下 21])1([?? ??ntttr??t?????njtttt NCFNCFP jj12)(? （ 2） 變異系數(shù)是指投資項目現(xiàn)金流量的離散程度 ， 是標準離差與現(xiàn)金流量期望值之比 。 標準離差和變異系數(shù)的大小說明投資風險的程度 ， 在其他條件相同的情況下 ， 一項投資的標準離差和變異系數(shù)愈大 ， 風險也就愈大 。 2/122 ])()00909316[( ????? 1455/873/ ?N PV? 第二節(jié) 風險因素調(diào)整法 為了有效地考慮風險對投資價值的影響 ， 可以按照投資風險的大小適當?shù)卣{(diào)整投資貼現(xiàn)率或投資項目的凈現(xiàn)金流入量 ， 然后再按照確定性的情況進行投資分析 。 ? 一、風險調(diào)整貼現(xiàn)率法 ? 二、風險調(diào)整現(xiàn)金流量法 一、風險調(diào)整貼現(xiàn)率法 風險調(diào)整貼現(xiàn)率法是根據(jù)投資項目的風險程度 ， 將與特定投資項目有關(guān)的風險報酬 ， 加入到資本成本或企要求達到的報酬率中 ， 構(gòu)成按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率 ， 并據(jù)以進行投資決策分析的方法 。 問題的關(guān)鍵是根據(jù)風險的大小確定風險因素的貼現(xiàn)率即風險調(diào)整貼現(xiàn)率 。 不可分散風險是由 β值來測量的 ， 而可分散風險屬于公司特別風險 ， 可以通過合理的證券投資組合來消除 。 總資產(chǎn)風險＝不可分散風險十可分散風險 。 這時 ， 特定投資項目按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式來計算： Ｋ j＝ Ｒ F＋ βj ｘ （ Km－ Ｒ F） 式中： Ｋ j—— 項目 ｊ按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率或項目的必要報酬率 Ｒ F—— 無風險報酬率 βj—— 項目 ｊ的不可分散風險的 β系數(shù) Km—— 所有項目平均的貼現(xiàn)率或必要報酬率 按投資項目的風險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率 這種方法是對影響投資項目風險的各因素進行評分 ， 根據(jù)評分來確定風險等級 ， 并根據(jù)風險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率的一種方法 ， 可通過表 6— 2來加以說明 。 所列的影響由風險的因素可能會更多 ， 風險狀況也可能會列出更多的情況 。 bi—— 項目 i的風險報酬系數(shù) Qi—— 項目 i的預期標準離差率 按風險調(diào)整貼現(xiàn)率以后 ， 具體的評價方法與無風險的基本相同 。 但這種方法把時間價值和風險價值混在一起 ， 人為地假定風險一年比一年大 ， 這是不合理的 。 現(xiàn)金流入的集中趨勢可以用期望值來描述： E1=4000 +3000 +1000 =2550元 E2=3000 +5000 +1000 =3200元 E3=3000 +4000 +2023 =3000元 現(xiàn)金流入的集中趨勢可以用期望值來描述： =1203 =1661 =894 )()()(4000 2221 ?????????d )32023000()32023000()32023000( 2222 ????????d )30002023()30004000()30003000( 2223 ????????? 三年現(xiàn)金流入總的離散程度即綜合標準差 = 1942 綜合標準差可以反映其不確定性的大小 。 為了解決這一問題 ， 引入了變化系數(shù)的概念 。 為了綜合各年的風險 ， 對其有一系列現(xiàn)金流入的方案用綜合變化系數(shù)反映： Q=綜合標準差 /現(xiàn)金流入預期現(xiàn)值 =D/EPV EPV(A)=2550/+3200/ +3000/ =7468元 DA=1942 QA=1942/7486=(綜合變化系數(shù) ) ??? ??nt tidtD1 22)1([ 624222%)81()894(%)81()1661(%)81()1230(????? 確定風險報酬斜率 確定風險報酬斜率是直線方程 K=i+b b的取值來源于日常積累 ， 是經(jīng)驗數(shù)據(jù) ， 可依據(jù)歷史資料或直線回歸法求出 。 風險調(diào)整現(xiàn)金流量法就是先根據(jù)風險調(diào)整現(xiàn)金流量 ， 然后再根據(jù)投資決策指標進行投資決策的評價方法 。 所謂肯定當量法就是把不確定的各年現(xiàn)金流量 ， 按照一定的系數(shù) （ 通常稱為肯定當量系數(shù)或約當系數(shù) ） 折算為大約相當于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量 ， 然后 ， 利用無風險貼現(xiàn)率來評價風險投資項目的決策分析方法 。 （ 二 ） 肯定當量系數(shù)的確定 肯定當量系數(shù)是肯定的現(xiàn)金流量對與之相當?shù)?、 不肯定的現(xiàn)金流量的比值 ， 通常用 α來表示 ， 即 α=肯定的現(xiàn)金流量247。 在進行評價時可根據(jù)各年現(xiàn)金流量風險的大小 ， 選用不同的肯定當量系數(shù) 。 肯定當量系數(shù)的選用可能會因人而異 ， 敢于冒險的分析者會選用較高的肯定當量系數(shù) ， 而不愿冒險的投資者可能選用較低的肯定當量系數(shù) 。 因為標準離差率是衡量風險大小的一個很好指標 ，因而 ， 用它來確定肯定當量系數(shù)是合理的 。 當肯定當量系數(shù)確定后，決策分析就比較容易了。 計算 A方案各年現(xiàn)金流入的變化系數(shù) ,確定肯定當量系數(shù)： q1=d1/ E1=1203/2550= q2=d2/ E2=1661/3200= q3=d3/ E3=894/3000= 查表得： α1=， α2=， α3= 計算 A方案的凈現(xiàn)值： NPV（ A） =2550 +3200 +3000 =42196000=1781元 同理可知： qB=dB/ EB=632/4000= qC=dC/ EC=400/3800= 查表得： αB=， αC= NPV（ B） =4000 NPV（ C） =3800 以上三個方案的優(yōu)劣順序為 ABC。 表 65 項目 第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 NCFt αt － 20230 8000 8000 8000 8000 根據(jù)以上資料 ， 可利用凈現(xiàn)值法進行評價 。 在這種決策中 ， 前一階段的決策是后一階段決策的基礎(chǔ) ， 后一階段是前一階段決策的繼續(xù) 。 所謂決策樹法 ， 是指把一系列決策按樹枝分布狀列出 ， 并以此進行投資分析 。 ? 利用決策樹進行決策的過程是：從右向左，逐步后退，根據(jù)各狀態(tài)的收益值和損失值以及事件發(fā)生的概率，計算出該狀態(tài)的收益或損失期望值，然后對這些期望值進行比較，淘汰不理想的方案，最后保留下來的，就是選定的方案。圖中方塊代表決策點，每一決策引出兩條或兩條以上的線段，表示幾種不同的決策方案，圓圈代表機會點，每一機會也引出兩條或兩條以上的線段，代表幾種可能發(fā)生的事件。 因此 ， 不進行試驗便直接鉆井找油的凈現(xiàn)值期望值為： ? E(NPV)= 2500+ (1250)=1000(萬元 ) ? 如果公司決定進行地震實驗 ， 實驗成功的概率為， 失敗的概率為 ， 實驗費為 300萬元 。 這時 ， 鉆井權(quán)的價格也會大幅度上升 ， 便為 1800萬元 。如果公司出售鉆井權(quán) ， 可獲得 450300=150萬元的現(xiàn)值收益 (G6)， 如果公司自行鉆井找油 ， 其兩種結(jié)果 GG 5 與 結(jié) 果 G 1 、 G 2 相同 ， 期 望 值 為 ： E(NPV)= 2200+ (150)=(萬元 ) ? 得到所有結(jié)果之后 ， 我們按收益最大化標準自右向左 ， 逐一排除收益較低或損失較大的方案 。 若實驗成功 ， 自行鉆井 （ C1） 與出售鉆井權(quán) （ C2）相比 ， 前者收益更高 ， 因此 ， 放棄 C2， 保留 C1。 考慮到實驗成功與失敗的概率 ， 進行實驗的凈現(xiàn)值期望為： E(NPV)= 1900+ 150=1060萬元 若公司不進行實驗 ， 自行鉆井 （ E1） 的期望收益為 1000萬元 ， 高于出售鉆井權(quán) （ E2） 的期望收益 900萬元 ， 所以保留 E1， 放棄 E2。 進行實驗的期望收益為 1060萬元 ， 高于不進行實驗 (A2)的期望收益 1000萬元 。 三 、 決策樹方法中的風險分析 上述決策分析只考慮期望收益的大小 ， 忽略了風險的影響 ， 顯然不符合風險決策的要求 。 但人們很難找出決策者的效用函數(shù) ，因而這一解決方案難以付諸實踐 。 表 6— 6給出了上例中第二步?jīng)Q策各方案的期望收益與標準差 。 盡管方案 E2的期望收益低于方案 E1， 但同時它的風險也低于方案 E1。 而這種得失比較 ， 主要依賴于決策者對方案 C C2和 D D2做出類似的比較 。 第一步?jīng)Q