【正文】 預判 中國宏觀金融政策走向 （來源巴曙松講義） Part 2 + 當前的美國主權債務危機則可以說是風險性的危機，以美債降級為標志，然而美債評級下調本身并不意味著美國無力償還債務，同時債務 /GDP 也并非衡量債務負擔的唯一指標，實事上，債務期限結構、內外債結構占比、債務發(fā)行的幣種結構也同等重要。 + 原則上，一國出現(xiàn)主權債務違約的核心條件是： – 沒有貨幣發(fā)行權 – 外幣發(fā)行的債務占比過大，且本幣難以自由兌換 – 短期債務占比較大，借新還舊的壓力較大 – 外債占比較較大 – 利率的突然提升往往是觸發(fā)條件 + 綜合這些指標來看，美國尚不存在主權債務違約風險 + 因此，與歐洲相比，美國基本不存在嚴格意義上的償債能力問題，美聯(lián)儲作為一個主權國家的央行，且美元作為主導性的國際儲備貨幣，悲觀情況下，也可以通過貨幣發(fā)行來償還債務。 + 至于未來的走向，真正的問題在于美國 2023年以來債務急劇增加的原因既有支出的增加，也有財政收入的下降，這主要是因為增長放緩導致的個人和企業(yè)稅收下降。目前美國的房地產投資尚未恢復到危機的 1/3. ? 新的財政和貨幣政策刺激空間有限。 ? 從歷史經(jīng)驗觀察，美國 10次衰退周期的復蘇進程開始于衰退之后的第五、六個季度，然而， 2023年底以來的這輪衰退進程在第六個季度時仍然處于低谷區(qū)域，直到第八個季度即 2023年 12月經(jīng)濟增速才開始由負轉正，而且復蘇進程呈現(xiàn)出階段性的不穩(wěn)定性，即 2023年三季度之后，經(jīng)濟增速再度下行。 ? QE1和 QE2主要是為了應對流動性危機和提振市場對經(jīng)濟復蘇的信心，也在一定程度上 “欺騙 ”了市場。當然也不能完全排除 QE3，以時間換空間的可能性。近期主要國際投資銀行高盛、摩根大通、摩根斯坦利等將美國今明兩年的GDP增長速度也下調。 + 從長期來看，美國經(jīng)濟仍然存在活力，與日本 “失去的十年 ”時有較大差異。上個世紀 80年末日本的銀行體系和工業(yè)體系互相持股，企業(yè)和銀行是綁在一起的，同時遭受了巨大損失，美國的企業(yè)和銀行則是相對分離的，危機之后美國企業(yè)基本上未受太大影響； ? 兩國遭受損失的程度不一樣。 ? 兩國政策的力度不一樣。 ? 數(shù)月以前，市場擔心的主要是希臘的國債違約，現(xiàn)在則更擔心西班牙、意大利的問題。 ? 意大利和西班牙的 GDP之和為 ，為希臘的十二倍。按意大利的規(guī)模，現(xiàn)有的任何機制（歐洲央行、 EFSF、 IMF等）都無法提供足夠的流動性援助；如果法國國債出問題，更是無藥可救。前一段，不少投資者西班牙、意大利的財政情況的基本面要明顯好于希臘，因此前者違約的可能性很小。從這個意義上講，債務危機是可以 “自我實現(xiàn) ”的。由于歐元區(qū)的創(chuàng)立的基礎是沒有財政聯(lián)盟的貨幣聯(lián)盟，所以任何一個歐元區(qū)國家出現(xiàn)財政危機時，由于得不到確定性的中央財政支持和中央銀行（ ECB）對財政債務的貨幣化，都可能造成對財政可持續(xù)性、歐元和歐洲銀行體系的沖擊。即使歐元區(qū)整體債務占GDP的比重低于美國，其歐洲面臨的財政違約和金融風險遠大于后者。 + 其次，這些國家在退出時將會要求所有債權人做出讓步，甚至減計一些債權。目前僅考慮希臘、西班牙、葡萄牙和意大利這四個主權債務危機相對比較嚴重國家，其主權債務余額合計就已經(jīng)達到 ，這是個國家凈金融資產為 歐元。 + 因此，危機國家退出歐元區(qū)后將對國際金融市場產生巨大沖擊，甚至發(fā)生一場嚴重的金融危機。如果這些國家脫離了歐元區(qū)，由于它們本幣的貶值將會嚴重抑制德國的出口，使得德國經(jīng)濟受到?jīng)_擊。 ? 然而，包括中國在內的新興市場經(jīng)濟體仍然面臨居高不下的通貨膨脹（這在一定程度上也與發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策有關），盡管這些經(jīng)濟體在緊縮政策的抑制下經(jīng)濟增長已開始下滑（個別地區(qū)在 2023 年 2 季度已出現(xiàn)環(huán)比的負增長），但卻很難放松政策、刺激經(jīng)濟。而債務危機的加劇和資本市場的動蕩都將對消費者和投資者信心產生打擊，進一步拉低企業(yè)投資和居民消費活動，從而拉開全球經(jīng)濟 “二次探底 ”的序幕，區(qū)別僅在于 “探底 ”的形態(tài)。原因是： ? 首先，需求難以重演 “跳崖式 ”下滑， 2023 年全球金融金融危機之前，全球經(jīng)濟連續(xù)兩年（ 20232023）處于過熱狀態(tài)，企業(yè)、家庭及金融部門都大量使用金融 “杠桿 ”，導致經(jīng)濟中的最終需求急劇膨脹。相對于 2023 年，目前全球經(jīng)濟本身就處于一個微弱復蘇的過程中，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體仍處于 “去杠桿 ”的過程中，本身已處于一個尋找平衡的過程，沒有明顯經(jīng)濟過熱的跡象，因此即便出現(xiàn)需求下降，其幅度也會有限。從 2023 年下半年開始，全球商品價格開始了長達兩年多的大幅度上漲，導致原材料價格出現(xiàn)了全球范圍的大幅度攀升。因此，當 2023 年全球金融危機爆發(fā)、商品價格暴跌之后，全球發(fā)生了共振式的大規(guī)模的 “去存貨 ”行為，這不但帶來了全球生產的停滯，也表現(xiàn)為全球貿易的急劇萎縮（中國的出口在 2023 年也出現(xiàn)了兩位數(shù)的下降）。因此即便出現(xiàn)新一輪的 “減存貨 ”過程，其幅度也會遠低于 “一次探底 ”的情況。相比之下，今天各國政府和央行在財政與貨幣政策方面的騰挪空間不僅已經(jīng)很小，而且還要持續(xù)消化前期刺激政策帶來的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激來拯救經(jīng)濟，而只能等待經(jīng)濟的自我修復或者新的需求增長點的出現(xiàn)。 ? 在目前的全球經(jīng)濟背景之下，中國經(jīng)濟可能會面臨 新一輪的出口增長的減速，并因此導致 GDP的減速 。雖然近期，主要投資結構將 2023年和 2023年中國的 GDP增長預測下調了 ，稍稍悲觀的預測估計中國 GDP增長會從 2023年的 9%減速到 2023年的 8%左右。一旦歐美經(jīng)濟陷入嚴重衰退 (如 GDP下降 3%)，則中國出口會下降 15%， GDP增長率會繼續(xù)降低。 + 第一，與 2023年底次貸危機爆發(fā)時相比， 中國經(jīng)濟增長對外部市場的依賴程度有了明顯的降低。當前，中國經(jīng)濟對凈出口的依賴程度明顯降低，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻在 2023年上半年為 ，因而即使外部經(jīng)濟環(huán)境繼續(xù)惡化，對中國經(jīng)濟的沖擊程度也會小于2023年。但與此同時，由于此次全球經(jīng)濟下滑的時間可能更長、復蘇的動力也可能更弱，這對出口可能具有更長期的負面影響。當前，與外需部門面臨勞動力成本上升、貨幣升值以及外部市場動蕩等多重沖擊相比，旅游等內需部門增長強勁，消費增長穩(wěn)定。當然因為東部經(jīng)濟比重大，總體增速有所回落應當是大趨勢； + 第三，與 2023年底相比，當前房地產市場即使在嚴峻的緊縮政策調控下，依然保持了較為強勁的市場表現(xiàn)，這既是保障房建設的對沖力量所致，也有市場運行的慣性，這就為當前的經(jīng)濟緊縮政策贏得了回旋余地，因為 2023年底房地產市場的各項指標短期內迅速惡化，相應帶動投資等相關數(shù)據(jù)顯著惡化，與外部需求回落等疊加，對經(jīng)濟增長帶來了明顯的沖擊。但是，政策的規(guī)模和內容應該與上一輪有很大的不同，避免 2023—09年刺激政策帶來的負面效果。 + 上一輪大規(guī)模的刺激政策雖然在短期內快速推高了經(jīng)濟增長速度，但也導致了通脹、資產泡沫、融資平臺不良資產等許多中長期問題。上一輪的刺激政策中