【正文】 識，就必然會對過去的房改措施進(jìn)行反思和調(diào)整，而這在政治上仍舊有一定的阻力。政府將繼續(xù)在土地招標(biāo)、信貸發(fā)放、預(yù)售管理等方面“開綠燈”，而這意味著商品房市場的新增供應(yīng)將持續(xù)維持低速增長甚至下降的趨勢，而這會影響到兩年以后的市場供求上來。整頓房地產(chǎn)市場秩序也是當(dāng)前政府重點(diǎn)關(guān)注的問題。最近，深圳市國土局的規(guī)定或許就是一個先兆。由于價格預(yù)期對購買者的決策有非常重要的影響，因此大多數(shù)開發(fā)商都傾向于營造供不應(yīng)求的狀況。毫無疑問，如果這些措施受到限制的話，勢必會影響到開發(fā)商的盈利能力。對開發(fā)商而言，客觀上仍舊是弊多利少。雖然，文件中并沒有將房地產(chǎn)行業(yè)作為一個單獨(dú)的產(chǎn)業(yè)，提出針對性的發(fā)展方向和重點(diǎn)。我們把文件中相關(guān)內(nèi)容對房地產(chǎn)行業(yè)的影響歸納成以下四個主要的方面：第一、 區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展對房地產(chǎn)市場的影響。與自然條件惡劣、基礎(chǔ)設(shè)施落后的西部相比，我們認(rèn)為中部崛起的目標(biāo)更加容易實(shí)現(xiàn)。從房地產(chǎn)行業(yè)的角度來看，這些城市人口數(shù)量較多，一旦經(jīng)濟(jì)起飛將導(dǎo)致大量的住房需求。顯然，大城市周邊的中小城鎮(zhèn)將是該政策的最大受惠者。過去幾年，昆山、無錫、江陰等城市的快速發(fā)展即受惠于此，也帶動了當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。第三、文件令人意外地明確提出了“推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放”。我們建議，必須重新評估天津的城市發(fā)展和房地產(chǎn)市場的潛力。在“十一五規(guī)劃”中，中央特別提出了“加快征地制度改革，健全被整地農(nóng)民的合理補(bǔ)償機(jī)制”。除此以外，稅收也是對土地收益再分配的手段。物業(yè)稅、土地增值稅和二手房的所得稅的征收不僅是貧富差距的調(diào)節(jié)手段，也牽涉到對土地增值收益再分配的問題。“十一五規(guī)劃”建議中提出：一方面，要繼續(xù)改善居住條件，尤其是要認(rèn)真解決低收入家庭的住房問題；另一方面，又要堅(jiān)持最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度，節(jié)約使用土地?？梢钥闯?，要同時實(shí)現(xiàn)上述的目標(biāo)，不能光依靠總量的調(diào)控，更應(yīng)該在結(jié)構(gòu)上做文章。由于收入和累積財(cái)富的差距，老百姓對房價的承受能力有很大的差異，要滿足他們各自的需求，必須利用產(chǎn)權(quán)和交易管理、稅收甚至行政手段，加劇市場分割，人為構(gòu)造出不同的細(xì)分市場。第四、 提出了土地集約利用、建筑節(jié)能環(huán)保等技術(shù)性創(chuàng)新要求。在制度方面，由于技術(shù)創(chuàng)新需要在研發(fā)上投入創(chuàng)新，而且由于能源定價的扭曲和負(fù)的外部性由社會承擔(dān)，所以創(chuàng)新的產(chǎn)品反而變得不經(jīng)濟(jì)，而沒有市場?？梢灶A(yù)見，未來隨著制度性障礙的消除，節(jié)能住宅的推廣將更加順利。我國土地、淡水、能源、礦產(chǎn)資源和環(huán)境狀況對經(jīng)濟(jì)發(fā)展以構(gòu)成嚴(yán)重制約。房價必須保持穩(wěn)定、居住條件得到改善（8）全面深化農(nóng)村改革堅(jiān)持最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度，加快征地制度改革，健全被整地農(nóng)民的合理補(bǔ)償機(jī)制。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對城市房地產(chǎn)的影響（17）促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展堅(jiān)持大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展，提高城鎮(zhèn)綜合承載能力，按照循序漸進(jìn)、節(jié)約土地、集約發(fā)展、合理布局的原則，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)城鎮(zhèn)化。繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)特區(qū)、上海浦東新區(qū)的作用，推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放，帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。穩(wěn)步推進(jìn)物業(yè)稅。房地產(chǎn)相關(guān)稅收體系的調(diào)整（25）合理調(diào)節(jié)收入分配著力提高低收入者收入水平，逐步擴(kuò)大中等收入比重，有效調(diào)節(jié)過高收入，規(guī)范個人分配秩序，努力緩解地區(qū)之間和社會成員收入分配差距擴(kuò)大的趨勢。低收入家庭的住房問題資料來源：光大證券研究所宏觀環(huán)境難有突變，經(jīng)濟(jì)放慢抑制購房意愿雖然，2006年中國經(jīng)濟(jì)增長放慢已經(jīng)達(dá)成共識，但企業(yè)盈利衰退的速度恐怕仍將出人意料。從1991年以來，經(jīng)濟(jì)增長率與城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的實(shí)際增長率的總體變化趨勢較為吻合。相對有利的因素在于利率和人民幣匯率方面的因素。相反，適當(dāng)?shù)胤潘摄y根倒是可以預(yù)期的。為了確保這塊業(yè)務(wù)不至于大幅萎縮，一些銀行近期已經(jīng)放寬了按揭貸款的條件和限制。雖然，這對國內(nèi)居民的住房消費(fèi)并未實(shí)質(zhì)影響，但會促進(jìn)境外資金流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，尤其是商業(yè)地產(chǎn)投資將產(chǎn)生明顯的熱潮。綜合來看，明年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對房地產(chǎn)行業(yè)將起到中性偏負(fù)面的影響，尤其是到下半年，經(jīng)濟(jì)放慢的效應(yīng)可能會更加明顯，從而延長房地產(chǎn)市場的調(diào)整期。主要的理由在于：一方面、房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道仍舊受到限制，而依賴滾存利潤和房屋預(yù)售款的內(nèi)部融資由于市場的調(diào)整而難以為繼；另一方面，由于時間滯后，2004年以來的土地供應(yīng)和新開工項(xiàng)目的收緊，將會逐步反映出來。如果這些經(jīng)驗(yàn)依然成立的話，目前正處于2003年以來調(diào)整期的中段。由于土地供應(yīng)受到控制，2005年的土地購置面積增速已經(jīng)降低到了個位數(shù)，而開發(fā)面積已經(jīng)連續(xù)第二年出現(xiàn)負(fù)增長，這表明三年以后的供應(yīng)水平已經(jīng)得到了控制。2005年的增速在去年的基礎(chǔ)上略有回升，但仍舊在15%的平均復(fù)合增長率之下。雖然新增的土地供應(yīng)和新開工項(xiàng)目已經(jīng)得到控制，但是在建的規(guī)模仍舊偏大?？梢酝茰y，2006年樓盤的上市量仍較多，形成較大的短期供應(yīng)壓力。2004年，全國商品房平均銷售價格平均上漲了12%，是近年來罕見的兩位數(shù)漲幅。我們預(yù)計(jì)，明年的房價表現(xiàn)將趨于平穩(wěn)，波幅將有所收窄。在調(diào)控政策出臺之后，長三角地區(qū)城市房價應(yīng)聲而落，但深圳和北京的房價反而發(fā)力上漲。對于以上海、深圳、北京為代表的三大經(jīng)濟(jì)圈2006年房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)，我們有以下的基本判斷：由于短期供應(yīng)量需要時間消化，明年上海住宅市場總體上仍將維持今年下半年的低迷市況，需求和成交量雖然有可能繼續(xù)有所回升，但難以恢復(fù)到調(diào)控前的市況。圖上海新房銷售日均成交變化資料來源：網(wǎng)上房地產(chǎn)，光大證券研究所受11月份以來，深圳國土局連續(xù)出臺調(diào)控措施的影響，近期深圳市場的成交量已經(jīng)出現(xiàn)了大約20%左右的下降，表明投機(jī)氣氛暫時受到遏制，而開發(fā)商肆意提價的現(xiàn)象也會有所收斂。不過，深圳市場供不應(yīng)求的局面是過去幾年土地供應(yīng)不足所形成的，一時難以改變。相比之下，北京的情況更加令人迷惑。第二、現(xiàn)房熱銷、期房供應(yīng)不足，存量房交易活躍。%。110月份，%，%。令人困惑的是，雖然今年北京房價大幅上漲，政府方面卻未見行動。由于存在這項(xiàng)措施，政府的壓力相對較輕，因此對商品房市場干預(yù)的迫切性相對較低。此外，從長期來看，我們同樣看好一些二三線城市的房地產(chǎn)市場，這主要基于政府開發(fā)中西部地區(qū)的決心，這些城市包括：重慶、武漢、南昌、成都、洛陽和西安。宏觀調(diào)控之后，這些市場雖然也受到一定程度的影響，但由于本來的房價漲幅和投資性購房比重都不大，所以調(diào)整期的時間和幅度都有限。圖9：北京商品住宅在建面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖10：北京商品住宅銷售面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖11：北京商品住宅平均銷售價格漲幅變動資料來源：CEIC、光大證券研究所投資策略：股改增加估值吸引力，地產(chǎn)股有重新定位機(jī)會今年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)新貴——廣州富力地產(chǎn)成功登陸香港股票市場，其市值一舉超過了中國海外和萬科，成為市值最大的國內(nèi)地產(chǎn)股?；谝韵碌睦碛?，我們認(rèn)為中資地產(chǎn)股具有重新定位（rerating）的可能：第一、 中資地產(chǎn)股長期的低PE、高折讓有歷史原因，包括97年后香港樓價的大幅下跌、當(dāng)年紅籌股出現(xiàn)大面積的公司治理問題等。目前，中資地產(chǎn)股的平均市盈率已經(jīng)上升到12倍以上，股價較NAV的折價率已經(jīng)收窄至25%左右。過去，在中資地產(chǎn)股中，被外資接受的僅有中國海外、萬科和上海地產(chǎn)等少數(shù)幾家公司，且這些公司都不在指數(shù)成分股之列，導(dǎo)致海外基金興趣索然。目前，主要中資地產(chǎn)股的總市值已經(jīng)超過了100億美元。從國內(nèi)外長期利率的走勢來看，總體上仍舊處于近十年來的低位。這意味著收益穩(wěn)定、零增長的收租股的PE可定在16倍以上。根據(jù)預(yù)測，中資地產(chǎn)股06年的凈利潤增長率在亞洲地區(qū)最高，而其凈資產(chǎn)收益率也可維持在15%以上。從基本面的情況來看，A股市場中優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股雖然在資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模上略有遜色，但在管理和盈利能力上總體上不相上下，個別公司如華僑城還更勝一籌。我們發(fā)現(xiàn)，如果考慮了合理股改對價預(yù)期之后，國內(nèi)A股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來：五家A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年預(yù)測PE都降低到了810倍的水平，雖然略比富力、合生、復(fù)地三家民營公司78倍的預(yù)測值略高，但已經(jīng)明顯低于中國海外等國企背景的1216倍的水平。綜合考慮影響股價的各項(xiàng)因素，我們認(rèn)為地產(chǎn)股在2006年（至少是上半年）應(yīng)該有望跑贏大市。圖14：考慮合理對價預(yù)期后，A股地產(chǎn)股與中資地產(chǎn)股的市盈率比較注：金融街、金地集團(tuán)、資料來源：彭博、光大證券研究所表2：地產(chǎn)股股價表現(xiàn)的影響因素分析及預(yù)測2005年2006年預(yù)測變化趨勢宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到周期高點(diǎn)、銀行信貸緊縮、通貨膨脹得到抑制、人民幣匯率向上浮動經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利下降、銀行信貸適度放松、人民幣持續(xù)升值中性房地政策國務(wù)院七部委聯(lián)手穩(wěn)定房價、銀行取消按揭優(yōu)惠利率、各地加強(qiáng)房地產(chǎn)相關(guān)稅收征管全國性調(diào)控暫告段落，供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和土地增值收益分配將成為未來的政策焦點(diǎn)向好行業(yè)供求房地產(chǎn)投資增速放緩、信貸和土地供應(yīng)依然偏緊、房價漲幅回落、商品房空置有所增加投資增速繼續(xù)回落、土地供應(yīng)仍舊偏緊，按揭貸款可能松動，房價表現(xiàn)平穩(wěn)、商品房空置有增加迅速中性區(qū)域房價上海房價沖高回落、深圳房價發(fā)力上漲、北京房價穩(wěn)步向上上海樓市需消化短期存量，價格回穩(wěn)尚待時日；深圳受政策影響房價漲幅將趨緩；北京房價將繼續(xù)上升中性企業(yè)盈利會計(jì)盈利繼續(xù)改善、利潤率繼續(xù)提升；房屋預(yù)售各地表現(xiàn)不一；現(xiàn)金流普遍緊張會計(jì)盈利見高回落、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯放慢、現(xiàn)金流壓力仍未舒緩向淡估值水平資產(chǎn)重估升值明顯，股改使絕對估值水平更具吸引力在港上市的中資地產(chǎn)股股價有重新定位的可能，將推高A股地產(chǎn)股的股價向好市場動量上升動量來自人民幣升值、下降壓力來自調(diào)控政策上升動量仍舊來自人民幣升值、下跌動力來自企業(yè)盈利和收益率的下降中性市場表現(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)起伏不定、市場偏好收益穩(wěn)定的收租股股價有重新定位的機(jī)會，整體估值水平有望提高。因此，,同時將評級從“優(yōu)勢1”上調(diào)至“最優(yōu)1”。這個結(jié)果不僅比前期9800元/平米的銷售價格高出一倍有余，而且也遠(yuǎn)高出公司所預(yù)計(jì)的15000元/平米的期望價格。n 區(qū)外擴(kuò)張將結(jié)碩果 除了波特菲諾項(xiàng)目以外，公司在區(qū)外的發(fā)展也將從06年開始結(jié)出碩果。東部華僑城再創(chuàng)奇跡的可能性更大，以萬科十七英里火爆銷售的態(tài)勢來看，其售價也會令人咂舌。n 今年來自華房和波特菲諾合作開發(fā)項(xiàng)目的投資收益約為4億元,低于我們早先的預(yù)測,這主要是由于華房僅結(jié)算了純水岸別墅部分，而這意味著公司明年可結(jié)算資源的增加。因此，即使對其他項(xiàng)目的銷售均價和結(jié)算面積進(jìn)行保守估計(jì)，公司明年實(shí)現(xiàn)凈利潤的翻番并非沒有可能。同行中，萬科、金地集團(tuán)雖然在企業(yè)內(nèi)部管理和產(chǎn)品開發(fā)方面具有特長和優(yōu)勢，但仍存在著不同程度的土地資源“貧血癥”；相反，招商地產(chǎn)、金融街等企業(yè)雖然也擁有一些獨(dú)特的土地資源，但其異地?cái)U(kuò)張能力仍舊面臨考驗(yàn)，正經(jīng)歷著各自的“成長的煩惱”。32 / 32利潤表(百萬元)200320042005F2006F主營業(yè)務(wù)收入減:主營業(yè)務(wù)成本減:營業(yè)稅金主營業(yè)務(wù)利潤加:其他業(yè)務(wù)利潤減:營業(yè)費(fèi)用減:管理費(fèi)用減:財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)利潤加:投資收益1,加:非經(jīng)常性損益利潤總額1,減:所得稅凈利潤1,資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨其他流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈額1,在建工程1,1,其他固定資產(chǎn)其他資產(chǎn)1,1,1,1,資產(chǎn)總額2,3,4,5,短期債務(wù)應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)其他流動負(fù)債長期負(fù)債合計(jì)其他債務(wù)負(fù)債總額1,1,1,1,少數(shù)股東權(quán)益股本1,1,1,1,留存收益1,2,股東權(quán)益1,1,2,3,負(fù)債與股東權(quán)益2,3,4,5,現(xiàn)金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT1,減:EBIT的稅賦NOPLAT1,加:折舊減:營運(yùn)資本變動()()經(jīng)營活動現(xiàn)金流1,資本支出()()()()其他凈資產(chǎn)變動()()()投資活動現(xiàn)金流()()()營運(yùn)自由現(xiàn)金流()稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用()()()()付息債務(wù)變動()股東權(quán)益變動紅利()()少數(shù)股東權(quán)益變動融資活動現(xiàn)金流1,數(shù)據(jù)來源: Wind資訊 光大證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)200320042005F2006F銷售利潤率主營業(yè)務(wù)利潤率%%%%EBITDA Mar